Affronter le labyrinthe de l’investissement

Je pensai à un labyrinthe de labyrinthes, un dédale de dédales, un labyrinthe sinueux, tortueux, toujours plus vaste

- Jorge Luis Borges, Le Jardin aux sentiers qui bifurquent

De Socrate à Heisenberg, l’humanité est confrontée depuis des millénaires à la nature fondamentalement instable, incertaine et complexe de l’univers. Le changement n’a rien de nouveau. Néanmoins, en période de transformation, l’enchevêtrement des possibilités peut être paralysant.

En 2025, l’ordre mondial établi depuis plus de sept décennies a été intentionnellement bouleversé. La géopolitique assoiffée de pouvoir force la main à la diplomatie, le protectionnisme altère les marchés ouverts et les alliances commerciales sont compromises par des intérêts nationaux à court terme. Les investisseurs ont dû s’adapter très rapidement, car les droits de douane et les conflits géopolitiques perturbaient les chaînes d’approvisionnement et agitaient les marchés. 

Un an plus tard, ce nouveau désordre mondial s’est indéniablement installé et les investisseurs doivent composer avec cette nouvelle réalité. La résilience des portefeuilles est donc mise à l’épreuve. Il ne s’agit pas de pouvoir résister à un choc en attendant qu’il passe, mais de trouver le moyen de sortir du labyrinthe, aussi compliqué, énigmatique et trompeur soit-il.  

Pour ce faire, nous sommes convaincus que les investisseurs doivent mobiliser des compétences variées. Ils ont besoin d’une exposition de base efficace complétée par des solutions offrant un potentiel d’alpha non corrélé, d’une convexité intégrée et d’une vision claire des forces structurelles qui redéfinissent l’économie.

Ainsi équipés, ils pourront affronter le labyrinthe.

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1. L’efficacité au cœur des allocations stratégiques

En 2026, les flux d’actifs ont une nouvelle fois reflété la préférence globale des investisseurs pour les expositions passives dans les grandes classes d’actifs. Au premier semestre, au niveau mondial hors États-Unis, les investisseurs ont alloué EUR 269 milliards à des stratégies passives en actions, obligations et multi-actifs, contre EUR 168 milliards à des stratégies actives concurrentes¹. Certes, les expositions passives permettent d’instaurer des allocations stratégiques de façon rentable. Toutefois, il nous semble que l’efficacité et le potentiel de performance de ces allocations, ainsi que le contrôle des risques en leur sein, pourraient être optimisés par des processus systématiques exploitant la recherche, la technologie et l’expertise en matière d’investissement actif. En plus de l’exposition aux marchés, d’autres avantages (comme une meilleure liquidité ou la décarbonation des portefeuilles) peuvent être assimilés. 

Décarboner les allocations de base aux obligations et aux actions mondiales 

De l’intensification des feux de forêt en Europe et en Amérique du Nord au niveau historiquement bas du Rhin, en passant par la forte augmentation des demandes d’indemnisation liées au tassement des sols argileux qui affecte les bâtiments londoniens, les effets physiques du réchauffement climatique sont irréfutables. Si la géopolitique et l’intelligence artificielle (IA) dominent actuellement le débat, la décarbonation et l’adaptation au changement climatique n’en sont pas moins importantes. Elles représentent à la fois des risques et des opportunités pour les investisseurs, qui doivent en tenir compte dans leurs allocations de base. 

L’analyse de la trajectoire des émissions permet d’identifier les entreprises (y compris dans les secteurs à fortes émissions de carbone) qui suivent une trajectoire crédible vers le « net-zéro » d’ici à 2050. Ainsi, nous pouvons construire des portefeuilles extrêmement diversifiés, conçus pour capter la performance des marchés tout en respectant les objectifs de risque et de décarbonation définis par les investisseurs. Sur les marchés des actions comme des obligations, notre approche surperforme depuis son lancement il y a cinq ans, tout en contribuant efficacement à l’atténuation du risque climatique^2.

Le crédit à haut rendement sans problème de liquidité ou de coût

Les obligations d’entreprise à haut rendement offrent un potentiel à long terme attractif en matière de rendement comme de revenu. Cependant, les approches traditionnelles, qu’elles soient actives ou passives, présentent des inconvénients structurels : une liquidité limitée, une performance souvent inférieure à celle des indices de référence et des coûts (qui incluent des ajustements de swing pricing durant les drawdowns) élevés en période de tension sur les marchés, car de nombreux investisseurs se ruent sur la sortie. 

Ces limitations peuvent être contournées en accédant à la prime de crédit par l’intermédiaire d’instruments dérivés et en évitant totalement les obligations à haut rendement physiques. En combinant la détention de bons du Trésor liquides et de grande qualité avec la vente d’options sur indices de swaps sur défaillance (CDS), les investisseurs peuvent répliquer les cash flows des obligations à haut rendement, favorisant ainsi la surperformance tout en évitant les contraintes de liquidité des marchés physiques. Les coûts sont également plus intéressants, avec des écarts acheteur-vendeur nettement inférieurs à ceux des obligations, ce qui facilite un ratio des coûts totaux (TER) bien en deçà de la médiane de 0,7% et plus des fonds de haut rendement mondiaux. 

Cette solution est le fruit de nos recherches approfondies. Selon nous, elle optimise l’exposition au marché du crédit à haut rendement tout en évitant les pénalités associées aux obligations au comptant, surtout en période de turbulence. 

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Liquid Global High Yield

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2. Les marchés privés comme source potentielle d’alpha non corrélé

L’efficacité, le coût et le contrôle des risques sont essentiels dans les allocations de base. Pour les stratégies satellites axées sur la recherche d’alpha, qui complètent ces expositions aux marchés, les exigences reposent sur des compétences distinctes permettant d’exprimer des convictions et de réduire la corrélation au bêta du marché. Les marchés privés sont particulièrement adaptés à ces solutions. 

L’essor du marché secondaire

Dans le secteur du private equity, le marché secondaire tend à surperformer les autres catégories, notamment grâce à un profil de rentabilité/risque plus attractif et des ratios de pertes inférieurs (voir figures 1 et 2). Cette performance résulte d’une solide qualité des actifs et d’une importante demande en liquidité, qui ont favorisé une croissance significative du marché ces dernières années.

Les types de transactions se sont diversifiés, passant d’une simple participation dans des portefeuilles de commanditaires (ou « LP » de l’anglais Limited Partners) à des véhicules de continuation à actif unique ou multi-actifs, dans lesquels les commandités (ou « GP » de l’anglais General Partners) offrent aux investisseurs existants la possibilité de dégager de la liquidité grâce à des entreprises performantes détenues en portefeuille et aux nouveaux investisseurs la possibilité d’acquérir une participation. Ces transactions GP-led représentent le segment du marché dont la croissance est la plus rapide. 

Les investisseurs secondaires les plus expérimentés peuvent également cibler des transactions directes dites company-led (c’est-à-dire dirigées par les entreprises), dans lesquelles les fondateurs ou investisseurs précoces de ces entreprises cherchent à céder une partie ou la totalité de leur participation. Ces transactions effectuées sans intermédiaire exigent de la part des GP une connaissance approfondie du secteur, un bon réseau d’approvisionnement et une expertise pointue de la souscription et de la structuration des transactions. C’est dans cette complexité que se trouvent les meilleures opportunités de génération d’alpha. 

FIGURE 1. Surperformance des investissements secondaires dans de nombreux segments des marchés privés…³

FIGURE 2. ...avec un profil de rentabilité/risque attractif et un ratio de perte faible⁴

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Secondaires en private equity

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Asset Backed Loan

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Le maintien des allocations institutionnelles et l’ouverture du marché des actifs non cotés aux investisseurs de détail ont permis à certains GP de lever des capitaux significatifs et de prétendre aux transactions les plus grandes et les plus disputées. En revanche, le segment de taille intermédiaire, où la fragmentation est plus importante et la tarification moins efficiente, ouvre l’accès à des actifs attractifs en évitant cette concurrence intense et en bénéficiant de prix selon nous avantageux. Les investisseurs disposant d’un solide réseau d’approvisionnement et de compétences avérées en matière de due diligence et d’exécution peuvent se permettre une grande sélectivité. Spécialisée dans les transactions de taille intermédiaire, notre équipe a récemment investi dans le leader de la vente en ligne de biens de seconde main de particulier à particulier, Vinted, dans le cadre d’une transaction secondaire directe.

Compte tenu de l’éventail croissant des types de transactions, du volume significatif des transactions et de la participation accrue des investisseurs, nous estimons que le marché secondaire ne joue plus le rôle de simple soupape de liquidité d’urgence lorsque les fusions-acquisitions et les introductions en bourse ralentissent. Pour les fonds de private equity, il constitue désormais une stratégie de sortie à part entière. Pour les investisseurs, sa viabilité en tant qu’allocation stratégique aux marchés privés ne fait qu’augmenter. 

Lire aussi : Marché secondaire du private equity : moteurs de croissance, types de transactions et accès différencié

Dans le secteur du crédit privé, les prêts garantis par des actifs (ABL de l’anglais Asset Backed Loans) offrent une combinaison intéressante de rendement, protection et diversification qui les distingue selon nous des prêts directs. La différence fondamentale réside dans le fait que les ABL tirent leurs rendements de prêts dont les actifs auxquels ils sont adossés génèrent déjà des liquidités. Les rendements des prêts directs, en revanche, reposent sur la croissance future des entreprises sous-jacentes. Outre une plus grande certitude, les ABL offrent des avantages liés à la durée de détention, au rang et à la diversification (voir figure 3).

FIGURE 3. Certaines des différences clés entre les stratégies de prêts garantis par des actifs et de prêts directs⁵

Les actifs garantissant les ABL peuvent être des produits à recevoir, des stocks, des biens immobiliers, des redevances dans le domaine des médias ou encore des créances juridiques. Un grand nombre de ces actifs, par exemple les redevances dans le domaine des médias, ne sont pas affectés par le cycle économique, ce qui rend selon nous leur performance moins corrélée aux conditions en vigueur sur les marchés et dans l’économie. 

3. La convexité intégrée afin d’absorber les chocs et renforcer la résilience

Les scénarios de marché extrêmes peuvent mettre à rude épreuve même les stratégies « cœur-satellite » les plus judicieuses. C’est pourquoi la convexité (c’est-à-dire la capacité à générer un potentiel de hausse tout au long du cycle de marché, particulièrement en période de drawdown) est un outil précieux dans l’arsenal de gestion de portefeuilles. Elle peut être obtenue de diverses façons, par exemple grâce des stratégies de crédit alternatives ou des stratégies multi-actifs sur mesure. 

En tant qu’experts de la gestion de stratégies de hedge funds spécialisées, nous savons que les investisseurs recherchant la convexité doivent prendre trois facteurs en considération : 

Il est judicieux d’initier des positions de convexité avant l’apparition des crises, lorsque les conditions sont neutres ou haussières. À l’heure où nous rédigeons ces lignes, les marchés du crédit traversent une longue période de propension au risque, caractérisée par des écarts de rendement serrés parmi les titres investment grade et à haut rendement américains. Selon nous, même un élargissement partiel déclencherait une performance positive des positions de convexité dans ces secteurs. 

C’est précisément dans ce type d’environnement que nous visons à intégrer la convexité. L’une des approches les plus simples consiste à initier des positions long put sur des instruments de crédit très liquides et de grande qualité, qui peuvent enregistrer des performances positives en période de tension (lorsque la liquidité se fait rare) sans générer de coût à long terme ni de perte de portage. 

Il est judicieux d’initier des positions de convexité avant l’apparition des crises, lorsque les conditions sont neutres ou haussières

Certaines classes d’actifs, telles que les obligations convertibles (instruments obligataires comportant une option de conversion en actions de l’émetteur), sont intrinsèquement convexes. Par le passé, les obligations convertibles ont capté 50% du potentiel haussier des actions en ne subissant que 30% de leur volatilité⁶. Ce phénomène s’explique par la combinaison de l’option sur actions (dont la possibilité de conversion permet de participer à la hausse des actions sans s’exposer pleinement au risque de marché), du coupon de l’obligation et du futur remboursement du principal, ce dernier offrant une certaine protection contre la baisse si l’option sur actions n’est pas exercée. 

L’incertitude des marchés influence la performance des obligations convertibles : plus la volatilité est élevée, plus l’option sur actions prend de la valeur. Au début de la guerre entre les États-Unis et l’Iran, notre stratégie mondiale a subi 54% des ventes massives d’actions, mais a capté 100% de la reprise, limitant ainsi les effets de la baisse et participant pleinement à la hausse (voir figure 4).

FIGURE 4. Notre stratégie d’obligations convertibles a bien résisté au début de la guerre entre les États-Unis et l’Iran⁷

4. Conviction envers la transition économique actuelle

Les changements systémiques alimentent la transformation économique depuis la nuit des temps. Dans le système énergétique, par exemple, la principale source d’énergie des entreprises et de la société dans son ensemble est passée du bois au charbon, puis au pétrole et au gaz. Aujourd’hui, le solaire et l’éolien sont appelés à devenir les sources dominantes, soutenus par le stockage par batterie. La disponibilité et le coût de l’énergie seront toujours des facteurs fondamentaux pour l’activité commerciale, facilitant la croissance et l’innovation. Le même principe s’applique à d’autres systèmes, tels que celui des matériaux, ainsi qu’aux plateformes de santé et de finance sur lesquelles repose la stabilité sociale.

Les grands points de tension auxquels le monde est confronté (conséquences du changement climatique, déclin de la nature et instabilité sociale) donnent naissance à de nouvelles solutions économiques qui, bien souvent, sont accélérées par des technologies de pointe telles que l’IA et la science des matériaux. Il en résulte une transition vers une économie apte à réduire les coûts, accroître la productivité, renforcer la résilience et améliorer les résultats pour la planète et ses habitants. 

Les grands points de tension auxquels le monde est confronté (conséquences du changement climatique, déclin de la nature et instabilité sociale) donnent naissance à de nouvelles solutions économiques

L’électrification, par exemple, est un véritable moteur de croissance. Compte tenu de la rapide diminution des coûts des énergies renouvelables et des batteries, nous sommes convaincus que l’électrification alimentera un remplacement structurel du système fondé sur les combustibles fossiles. Si l’électrification n’en est qu’à ses balbutiements dans l’industrie lourde et les transports, le solaire, l’éolien, le stockage d’énergie et les véhicules électriques ont en revanche franchi des seuils critiques pour une adoption généralisée. Le prix des panneaux solaires a diminué de 90% depuis 2010 , supprimant ainsi les goulets d’étranglement qui freinaient la production d’énergie propre. Une fois relevé le défi de combiner efficacement cette source d’énergie avec d’autres énergies renouvelables et avec les systèmes de stockage et de réponse à la demande, l’économie pourra commencer à réaliser le potentiel d’un approvisionnement en électricité abondant, abordable et robuste. 

Nous estimons que les dépenses d’investissement consacrées à la transition énergétique à l’échelle mondiale au cours de cette seule décennie atteindront USD 24’500 milliards, ce qui pourrait financer une transformation comparable à celle de la révolution technologique entamée dans les années 1990 (voir figure 5). Les investisseurs doivent néanmoins rester prudents et soigneusement analyser les marges bénéficiaires, les avantages concurrentiels et les valorisations des entreprises dans l’ensemble de « l’économie électrifiée ». Le but est d’identifier les entreprises mal évaluées dans les divers secteurs (des réseaux et convertisseurs à la fabrication de batteries) les plus aptes à générer des rendements attractifs et pérennes.  

La transition énergétique crée également des opportunités dans le système des matériaux, car d’autres matières premières sont devenues essentielles au déploiement des nouvelles technologies énergétiques. À long terme, cette transformation devrait décupler la productivité, réduire les coûts opérationnels et optimiser l’efficacité. À court terme, cependant, elle nécessitera des capitaux substantiels, alimentant la demande en matériaux de la transition tels que le cuivre, le zinc, le lithium et le cobalt. 

FIGURE 5. Les réseaux électriques, l’électrification et les projets d’énergie renouvelable nécessitent des dépenses d’investissement considérables⁹

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Transition Materials

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Transition Planétaire

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Le coût initial élevé des véhicules électriques, des projets d’énergie renouvelable et du stockage par batterie est étroitement lié aux volumes des matières premières qu’ils requièrent. Par exemple, un véhicule électrique standard nécessite environ 6 kilos de lithium, 29 kilos de nickel, 10 kilos de manganèse et 8 kilos de cobalt, tandis que les bornes de recharge ont besoin de beaucoup de cuivre¹⁰. Parallèlement, les panneaux solaires photovoltaïques consomment d’importants volumes de cuivre, de silicium, d’argent et de zinc, tandis que la fabrication d’éoliennes requiert du minerai de fer, du cuivre et de l’aluminium.

Selon nous, une demande accrue et une offre structurellement insuffisante feront augmenter les prix des matières premières de la transition dans les années à venir. Dans les conditions actuelles, la nécessité pour les États et les entreprises de constituer des réserves (en réponse à l’amplification des risques géopolitiques) et le déploiement des infrastructures d’IA renforcent les pressions haussières sur les prix. Ces facteurs font partie des principales convictions de notre équipe dédiée aux matières premières, qui donne la priorité aux matériaux de la transition depuis 2023. 

Toujours remettre en question, ne jamais subir

Dans son essai de 1962 intitulé Le défi au labyrinthe, l’écrivain Italo Calvino s’interrogeait sur les bouleversements soudains qui caractérisaient l’Europe de l’après-guerre, comparant l’industrialisation rapide de la société à un labyrinthe désemparant. Depuis, la complexité du monde n’a fait que s’accentuer. Pourtant, l’intuition d’Italo Calvino, qui nous invitait à mobiliser nos capacités cognitives les plus pointues pour remettre en question (et non subir) les perplexités contemporaines, est plus pertinente que jamais.

Les investisseurs doivent confronter leur nouvelle réalité et se tenir prêts à réévaluer, repositionner et repenser leurs stratégies si la situation l’exige. Pour réussir, ils devront aiguiser leurs connaissances financières, veiller à une mise en œuvre habile et acquérir un large éventail de compétences. Ainsi, ils pourront gérer les angles morts, les déviations et les impasses. Pour identifier les opportunités au-delà de ces défis, les investisseurs doivent affronter le labyrinthe.