Profiter de la convexité du crédit lorsque les marchés baissent

Dans les périodes de tensions sur les marchés, des stratégies de crédit convexes et défensives peuvent apporter une exposition asymétrique précieuse, qui permet de faire face à la volatilité et de protéger le capital. Cependant, les instruments traditionnels tels que les options sont souvent frappés par un problème majeur : un portage négatif persistant. Dès lors, comment les investisseurs peuvent-ils protéger efficacement le capital ?

La recette de base : la valeur relative fondée sur la qualité et la liquidité

Les investisseurs peuvent profiter de l’exposition asymétrique aux fluctuations significatives du marché lors des périodes de forte tension sur les marchés. Malheureusement, compte tenu du portage négatif associé à des instruments convexes comme les options, le coût de la couverture risque de l’emporter sur les avantages. Une autre solution consiste à construire un portefeuille axé sur la valeur relative. Pour ce faire, il faut identifier des paires de spreads de crédit associés et adopter des positions longues sur les instruments plus liquides et de meilleure qualité de chaque paire et des positions courtes sur les moins liquides et de moins bonne qualité.

L’ingrédient secret : identifier les dislocations

L’identification des combinaisons de Relative Value ne suffit toutefois pas pour obtenir la performance nécessaire. Un portefeuille construit uniquement sur des paires de crédits long/short en fonction de caractéristiques de liquidité et de qualité aura généralement un portage négatif. Un troisième pilier est nécessaire pour générer une performance globale positive : identifier les dislocations et construire les transactions autour d’elles.

S’appuyer sur des proxies pour analyser et monitorer le comportement des solutions de convexité.

Les investisseurs peuvent s’appuyer sur des références historiques, des proxies représentatifs et des tests pour mieux comprendre comment nos stratégies Credit et Bear Convexity réagissent généralement. A noter que ces proxies ne constituent pas nos positions réelles, le cœur de nos stratégies réside dans le choix de la combinaison d’obligations qui offre le meilleur rapport risque/rendement. Cela dit, les proxies permettent de démontrer le comportement typique des structures utilisées.

LOIM Credit et Bear Convexity : un historique de résultats solides pendant les corrections des marchés

Nos stratégies Credit et Bear Convexity peuvent s’appuyer sur deux proxies utiles :

1. les écarts de rendement entre les obligations liquides de qualité investment grade (IG) et l’indice des credit default swap (CDX) des obligations IG ;
2. les écarts de rendement entre les obligations liquides à haut rendement (HR) et 2,5x le CDX des obligations IG.

Dans le passé, ces structures ont généralement affiché de bonnes performances dans les périodes de tension. La Figure 1 montre leur comportement depuis juin 2008. On peut voir une surperformance claire lors de la crise financière mondiale de 2008 ainsi qu’au déclenchement de la pandémie, en mars 2020.

FIGURE 1. Comportement des proxies des stratégies LOIM Bear et Credit Convexity pendant la crise financière de 2008 et la pandémie de Covid-19¹

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Des écarts de rendement historiquement faibles améliorent la convexité potentielle

La situation actuelle n’est pas comparable aux périodes de tensions précédentes : malgré une variation de 7-8% des marchés, les spreads de crédit restent historiquement faibles. Regardons comment nos proxies ont réagi à la volatilité provoquée par le déclenchement de la crise énergétique en Iran au mois de mars 2026 : les écarts de rendement entre les obligations investment grade liquides et l’indice des credit default swaps des obligations investment grade s’est fortement resserré (voir Figure 2A). En revanche, le spread entre le haut rendement liquide et l’indice des credit default swaps des obligations investment grade n’a pratiquement pas varié (voir Figure 2B).

FIGURE 2. Comportement de nos proxies face à la crise énergétique en Iran de mars 2026¹

On peut surtout considérer ce comportement comme un bruit de fond lié aux évaluations au prix du marché, étant donné que les investisseurs commencent généralement par maintenir leur exposition obligataire et couvrir leur risque à l’aide de credit default swaps. Les écarts de rendement des liquidités résistent donc relativement bien tandis que ceux des indices de credit default swaps ont tendance à se creuser. Si la baisse se stabilise, les proxies reviennent généralement vers leurs niveaux d’équilibre. En revanche, si le mouvement s’amplifie, les écarts de performance peuvent se creuser, ouvrant la voie à des rendements potentiellement très élevés.

La Figure 3 présente leur comportement lors des périodes de tension extrêmes observées en 2008. Les proxies ont commencé par sous-performer lors de la première phase de la correction du S&P 500. Cependant, ils ont ensuite récupéré le terrain perdu et enregistré de solides performances avec l’aggravation du recul. Puisque les proxies s’échangent actuellement à des niveaux historiquement bas, le potentiel de hausse en cas de fluctuation extrême des marchés est élevé.

FIG 3. Behaviour of our proxies in the 2008 Financial Crisis¹

Pour remonter plus loin dans le temps, une analyse des données couvrant les 20 dernières années montre qu’en moyenne, nos proxies commencent à afficher de bons résultats lorsque les drawdowns du S&P 500 atteignent environ -15%, puis accélèrent fortement lorsqu’ils dépassent les -20% (voir Figure 4).

FIGURE 4. Moyennes du comportement des proxies lors des drawdowns du S&P 500 durant les 20 dernières années¹

Renforcement de la convexité

Comme nous l’avons montré, si ces positions ne sont pas destinées à être immédiatement rémunératrices, elles peuvent offrir un potentiel de performance substantiel lorsque les dislocations s’intensifient. De surcroît, alors que les écarts de rendement évoluent à des niveaux exceptionnellement faibles, ces expositions pourraient réagir dès un trou d’air de marché limité.