Une meilleure façon d’investir dans le haut rendement : résoudre les problèmes liés à la liquidité, aux coûts et à la performance

De prime abord, les titres à haut rendement sont un produit idéal, offrant des rendements à long terme attractifs et un fort potentiel de revenus issus de niveaux élevés d’écart de rendement et de portage. Malheureusement, les investisseurs souhaitant saisir cette opportunité de façon directe, par le biais d’obligations à haut rendement, sont souvent confrontés à des problèmes intrinsèques. Dans ces conditions, existe-t-il une meilleure façon d’accéder aux avantages promis par le haut rendement ?

Problème nº 1 : les marchés des obligations à haut rendement connaissent des difficultés majeures en matière de liquidité

Depuis la crise financière mondiale, les réglementations telles que la loi américaine Dodd-Frank Act et les accords de Bâle ont contribué à une forte réduction de la liquidité sur les marchés obligataires, notamment dans le segment des obligations d’entreprise. La liquidité étant largement répartie sur l’ensemble des échéances obligataires, les grands courtiers-négociants continuent à jouer le rôle de teneurs de marché et de fournisseurs de liquidités. Pourtant, la forte hausse des coûts des bilans a entravé leur capacité à conserver les risques, ce qui a entraîné une chute des stocks des négociants.

Le problème est particulièrement ardu dans le segment du haut rendement. La taille standard des lots servant à calculer les écarts acheteur-vendeur pour un titre à haut rendement moins liquide peut être jusqu’à 20 fois inférieure à celle appliquée à une obligation investment grade de grande envergure et liquide. De faibles volumes de négoce provoquent une augmentation des coûts de négoce, ce qui réduit alors la liquidité.

Qu’il s’agisse du swing pricing, des droits d’entrée et de sortie ou du blocage des fonds, les conséquences des contraintes de liquidité dans le segment du haut rendement peuvent se manifester de nombreuses façons. Les ETF sont souvent présentés comme une solution, mais soulèvent un autre problème : la dislocation du rapport cours/ valeur liquidative (cours/VL). Celle-ci risque de conduire à des niveaux de prime/décote extrêmes qui dépassent le « véritable prix » de l’accès à l’indice, accroissant ainsi le coût de réalisation de la liquidité au moment même où les investisseurs sont le plus susceptibles d’en avoir besoin.

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Problème nº 2 : les stratégies à haut rendement, qu’elles soient actives ou passives, sous-performent les indices de référence

La sous-performance continue des actions a suscité des critiques à l’égard de la gestion active, tandis que, sur le marché des crédits d’entreprise, le gérant de fonds moyen surperforme¹. Toutefois, cette surperformance est due aux obligations investment grade, les gérants de fonds de placement en titres à haut rendement ayant tendance à sous-performer l’indice de référence.

Les fonds de haut rendement sont en général mieux alignés sur leur univers d’investissement, certaines études indiquant qu’un biais de conservatisme est susceptible d’engendrer une exposition négative à la prime de crédit. Une relation négative entre l’alpha des fonds (surperformance par rapport à l’indice de référence) et les rendements des crédits figurant dans les indices de référence suggère que l’aversion à la défaillance et l’absence d’exposition aux obligations notées CCC pourraient être les principales causes de la sous-performance des fonds de placement.

Une approche passive devrait théoriquement éviter de tels biais, pourtant, les plus grands ETF du segment du haut rendement se comportent bien par rapport à leurs indices de référence liquides, qui sous-performent systématiquement les indices de référence standard du haut rendement de près de 0,5% par an.

Problème nº 3 : les coûts élevés du crédit sont prohibitifs

D’après les données de Morningstar, le niveau médian des frais courants des fonds de haut rendement actifs (qui incluent les commissions et les frais de gestion du fonds) s’élève à 0,7% pour les actions institutionnelles et peut aller jusqu’à 1,4% pour les actions de détail.

Les droits d’entrée et de sortie représentent un frein supplémentaire à la performance, les mécanismes visant à répercuter les coûts de transaction sur les nouveaux investisseurs en période de tension sur le marché étant particulièrement problématiques. Les swing prices sont directement liés aux coûts de transaction réels, qui ont atteint 2% pendant la pandémie de Covid-19. L’écart acheteur-vendeur tendant à évoluer dans le sens des flux, les investisseurs auraient donc payé au moins 2% pour sortir du fonds.

Notre solution

Fort heureusement, il existe, selon nous, une meilleure façon de s’exposer aux obligations à haut rendement.

Notre équipe de recherche systématique a mis au point une stratégie combinant des emprunts d’Etat de qualité avec des dérivés de crédit, dans le but de résoudre le problème de fragmentation de la liquidité sur le marché, de surperformer et d’atténuer les drawdowns.

Les recherches menées par notre équipe suggèrent que, dans le temps, cette approche innovante pourrait considérablement réduire les coûts de transaction, favoriser la surperformance annuelle et générer des ratios de Sharpe supérieurs à ceux des indices de référence du haut rendement.