Une exposition au crédit supérieure : comment les CDS peuvent contribuer à remédier aux problèmes de performance dans le haut rendement

Les obligations à haut rendement (high-yield, HY) ont un profil spread-carry-revenu attrayant. Cependant, les problèmes connus de liquidité, de performance et de coût tendent à peser sur les rendements globaux. 

Dans des articles précédents, nous avons exposé les problèmes liés à l’investissement HY et comment une solution efficace et peu coûteuse, utilisant des emprunts d’Etat de haute qualité et des dérivés de crédit, peut améliorer la liquidité. Dans cet article, nous expliquons pourquoi l’utilisation d’indices de swaps sur défaillance (credit default swaps, CDS) comme substitut plus liquide aux obligations à haut rendement dans cette « stratégie de crédit liquide » peut offrir un avantage supplémentaire : un potentiel de performance plus élevé.

Lire aussi : : Principaux problèmes liés à l’investissement dans les obligations à haut rendement – et pistes de solution (en anglais)

Meilleure exposition au crédit

Historiquement, les indices de CDS ont largement surperformé l’exposition au crédit des obligations au comptant. Contrairement aux contrats à terme sur bons du Trésor, les indices de crédit synthétiques ne bénéficient pas d’un mécanisme d’arbitrage garantissant la convergence du prix du CDS avec son obligation de référence, sauf à l’échéance (généralement cinq ans) ou lorsqu’un incident de crédit survient. Par conséquent, la performance de l’indice de CDS peut s’écarter de celle des obligations au comptant à court terme.

En examinant les performances historiques des rendements de crédit des obligations au comptant HY par rapport aux CDS, nous constatons que les indices de CDS sont nettement plus performants, avec une volatilité plus faible et un ratio de Sharpe du crédit plus élevé (voir graphique 1). Ces avantages se maintiennent même si nous n’utilisons que les données des dix dernières années, ce qui exclut la surperformance générée 

GRAPHIQUE 1. Rendement de crédit des indices d’obligations au comptant par rapport aux indices synthétiques¹

Ceci est d’autant plus intéressant que, comme nous l’avons expliqué précédemment, les tentatives de surpasser l’indice de référence HY par des fonds de placement actifs obtiennent généralement des résultats médiocres. Si le gérant de fonds d’obligations d’entreprise « moyen » surperforme, en réalité cette surperformance provient principalement des fonds indiciels investment grade (IG).² En ce qui concerne les fonds de placement HY actifs, les données montrent que la majorité ont tendance à sous-performer leur indice de référence.³ Des études montrent que les fonds de placement HY tendent à sous-pondérer le crédit par aversion au risque de défaillance. A l’inverse, dans la catégorie IG, le fonds de placement moyen surpondère le risque de crédit, ce qui se traduit par une surperformance à long terme.  

GRAPHIQUE 2. La sous-performance est la norme : performance mensuelle moyenne des fonds de placement obligataires HY⁴ 

Lire aussi : S’exposer au haut rendement avec une meilleure liquidité que les obligations : trois avantages d’une approche plus efficace

Décomposition de la surperformance des CDS

La surperformance des CDS est due à un effet de composition et à un effet de base. Ces facteurs expliquent la différence de performance et de volatilité de tracking error entre les rendement de crédit des indices de CDS et de l’indice de référence. Commençons par quelques définitions :

• L’effet de composition correspond à la différence entre le rendement du crédit d’un portefeuille d’obligations apparié à l’indice de CDS et celui de l’indice de référence obligataire pertinent⁵
• L’effet de base représente la différence entre le rendement du crédit de l’indice de CDS et celui du portefeuille d’obligations apparié à l’indice de CDS.
   

Voyons maintenant comment ils impactent la performance. La composition des indices de CDS peut différer de celle de leur indice de référence obligataire de plusieurs façons. Premièrement, les indices de CDS sont équipondérés du notionnel, alors que les indices de référence obligataires sont pondérés du marché. Deuxièmement, les indices de CDS peuvent avoir une allocation sectorielle différente de celle de l’indice de référence des obligations. Troisièmement, les indices de CDS sont concentrés sur le point à cinq ans, alors que les indices de référence obligataires sont distribués entre les différentes échéances de la courbe de crédit. Enfin, les indices de CDS sont rééquilibrés deux fois par an, contrairement aux indices de référence obligataires qui le sont mensuellement.

GRAPHIQUE 3. Historique de performance de l’effet de base par rapport à l’effet de composition dans les rendements de l’indice de CDS⁶

L’effet de base saisit les différences entre les expositions au comptant et les expositions synthétiques. La différence entre le rendement du crédit d’un indice de CDS synthétique et d’un portefeuille d’obligations au comptant apparié à un indice de CDS crée un effet de « base ». A court terme, cet effet est lié aux grandes différences de liquidité et à la nature non financée du dérivé.

Comme le montre le graphique 3, La surperformance des indices de CDS HY s’explique entièrement par l’effet de base, qui compense largement l’impact négatif de l’effet de composition, aussi bien pour les obligations libellées en USD qu’en EUR. Cette surperformance de la base dans le segment HY pourrait s’expliquer par la pente plus marquée des courbes de spread de crédit des indices CDS HY, comparée à celle des obligations qui leur sont appariées.⁷

La base est également à l’origine de la tracking error des obligations HY. La décomposition indique que pour les obligations HY, l’effet de la base sur la tracking error est deux à trois fois plus important que l’impact de la composition. La base a tendance à être beaucoup plus performante en cas de crise de liquidité, car les prix des obligations réagissent de manière excessive en l’absence de liquidité. Il y a généralement aussi des effets de décalage (lead-lag), puisque les indices de CDS ont tendance à réagir plus rapidement aux nouvelles économiques que les obligations d’entreprise. En dehors des crises de liquidité, les tracking errors sont de l’ordre de 3% par an pour le HY.

L’effet de composition est décalé dans le temps. Comme le montre le graphique 3, la performance à long terme de l’effet de composition dans le HY est négative tant pour l’univers USD que pour l’univers EUR, même s’il est largement compensé par le rendement de la base. Les effets de composition dans les marchés HY proviennent de la pondération égale de l’indice de CDS. Cela entraîne une exposition aux chocs idiosyncratiques et un biais de taille. En effet, en cas de défaillance d’une petite entreprise, l’impact sur les indices de CDS sera probablement plus important que sur les indices obligataires pondérés du marché.

Les effets de composition négatifs sont principalement causés par les pertes irrécouvrables. Ces effets de composition négatifs dans le HY sont en grande partie le reflet de défaillances ou de pertes réalisées qui ne sont pas recouvrables.⁸ Les pertes permanentes pour l’indice CDS peuvent se produire de deux manières :

1. Exclusion d’une valeur de l’indice. Une défaillance peut survenir dans l’indice on-the-run ; elle se traduit par une sortie de fonds pour les vendeurs de protection, une nouvelle version de l’indice étant créée qui exclut la position défaillante.⁹
2. Vente forcée d’une position en difficulté. Une valeur en difficulté peut devenir illiquide et inéligible pour le nouvel indice on-the-run lorsque celui-ci est créé.¹⁰
    

Il convient de préciser qu’une perte importante réalisée sur un indice CDS ne génère un effet de composition négatif que si les pertes liées aux défauts sont inférieures dans l’indice de référence obligataire. Cela s’est produit lors de la crise du Covid-19, où l’indice US HY CDX a enregistré une perte proche de 10 %, soit environ trois fois plus que celle de l’indice des obligations au comptant (3,3 %). En revanche, lors des autres crises passées, les pertes subies par l’indice de CDS ont été globalement similaires à celles observées sur l’indice obligataire de référence.

Variation dans le temps

Un autre facteur à prendre en compte est la performance tactique par rapport à l’indice de référence d’une approche HY basée sur les CDS. Le graphique 4 montre sa performance sur six mois par rapport à l’indice de référence HY mondial¹¹, qui est composé dans une proportion de 75/25 d’obligations libellées en USD et en EUR. Le profil de performance indique une forte tendance au retour à la moyenne, avec une période de surperformance suivie d’une sous-performance et vice versa. 

GRAPHIQUE 4. Performance relative d’une approche globale de crédit liquide par rapport à l’indice de référence d’obligations mondiales¹²

Excédents de spread et performance tactique

La base détermine la volatilité de l’écart de rendement excédentaire. Pour analyser plus en détail la performance de cette approche basée sur les CDS, nous pouvons utiliser le « spread excédentaire », défini comme la différence de spread entre cette stratégie et l’indice de référence obligataire. Là encore, nous pouvons diviser le spread excédentaire en deux catégories : la base, définie comme la différence de spread entre l’indice CDS et le portefeuille obligataire apparié à l’indice CDS, et la composition, définie comme la différence de spread (sur les swaps) entre le portefeuille obligataire apparié à l’indice CDS et l’indice de référence.

Notre analyse se concentre sur le marché HY américain. En effet, la plupart des CDS sur titres individuels sous-jacents de l’indice US HY peuvent être appariés à une obligation HY correspondante dès le départ, et la qualité de l’indice CDX HY est restée relativement stable et comparable à celle de l’indice de référence. Comme le montre le graphique 5, le spread excédentaire de base pour le HY américain est volatil, avec des mouvements négatifs importants en cas de choc de liquidité qui s’inversent une fois que le choc s’est atténué. En comparaison, le spread excédentaire de composition est moins volatil.

GRAPHIQUE 5. Spread excédentaire par composition et base – US HY¹³

Lire aussi : Saisir le portage du haut rendement : les avantages d’une approche basée sur les CDS (en anglais)

Ce retour à la moyenne des spreads excédentaires détermine la performance relative. Puisque le spread excédentaire est étroitement lié à la performance par rapport à l’indice de référence HY, et positivement lié au potentiel de rendement futur, le retour à la moyenne des spreads excédentaires est un vecteur positif de la performance relative.

Les écarts de rendement excédentaires sont généralement neutres à positifs dans trois cas : 1) dans un environnement de type carry ; 2) après un repli modéré ; 3) dans les premiers stades d’une crise de liquidité. Nos recherches montrent que la performance relative (en particulier les effets de base) augmente de manière monotone (c’est-à-dire de manière cohérente) avec le spread excédentaire de base. Les périodes où le spread excédentaire est neutre ou positif (70% du temps) génèrent une surperformance de près de 2%, tandis que les périodes où la base est fortement négative (les 30% restants) entraînent un rendement relatif de -2%¹³. Il convient de noter que la sous-performance intervient lors d’une reprise après un choc de liquidité (voir graphique 6). Cette tendance à l’excès d’écart de rendement n’est pas seulement le résultat des extrêmes du choc de 2008-09, mais a persisté au cours des 15 années qui ont suivi la crise financière.

GRAPHIQUE 6. Spread excédentaire et performance relative moyenne sur 12 mois, 2005-2024¹⁵

Conclusion

Comme nous l’avons montré, une stratégie de crédit liquide peut offrir un potentiel de surperformance significatif par rapport aux stratégies actives traditionnelles, aux stratégies à haut rendement et à l’indice de référence. Dans le dernier article de cette série, nous aborderons les avantages d’une solution de crédit liquide pendant les périodes de forte volatilité des marchés obligataires.