CDS ou ETF : quelle solution procure de la liquidité au meilleur coût ?

Alors que les écarts de rendement, le carry et les revenus attractifs des obligations à haut rendement (HR) devraient générer de solides performances, les résultats globaux pâtissent souvent de problèmes liés à la liquidité, à la performance et aux coûts.

Dans nos articles précédents, nous avons expliqué les enjeux liés à l’investissement dans le haut rendement et pourquoi notre « Liquid Credit Strategy », peu coûteuse et efficace, peut offrir un niveau de liquidité et un potentiel de surperformance à long terme bien plus élevés sur les marchés du haut rendement. Dans ces lignes, nous expliquerons pourquoi, selon nous, cette approche peut également offrir un profil de rendement plus défensif en période de tension sur les marchés et éviter des coûts prohibitifs pour les investisseurs finaux.¹

Lire aussi : Une exposition au crédit supérieure : comment les CDS peuvent contribuer à remédier aux problèmes de performance dans le haut rendement

Le contexte : la liquidité disparaît souvent au moment où on en a le plus besoin

Ces dernières années, des épisodes de volatilité sur les marchés obligataires ont déjà été provoqués par un environnement d’investissement fébrile. Compte tenu de l’incertitude qui règne aux niveaux macroéconomique et géopolitique, des événements négatifs tels que la correction massive survenue au lendemain de l’annonce des droits de douane par Donald Trump lors du « Jour de la libération » risquent fort de se produire régulièrement sur les marchés obligataires dans un avenir proche. Lors de telles corrections, le sentiment négatif peut rapidement s’amplifier, entraînant une ruée vers le cash susceptible de provoquer une crise de liquidité importante.

Le problème : même les ETF ne suffisent pas à assurer la liquidité en période de crise

Les crises de liquidité induites par la volatilité peuvent être particulièrement préjudiciables aux marchés du crédit. Comme nous l’avons évoqué dans un précédent article consacré aux principaux problèmes liés à l’investissement en obligations à haut rendement, depuis la crise financière mondiale de 2008, les marchés obligataires souffrent d’une baisse structurelle de leur liquidité qui résulte d’une forte diminution du volume d’obligations détenues par les teneurs de marché.

Au-delà des coûts quotidiens liés au manque de liquidité des obligations d’entreprises à haut rendement, ces difficultés s’intensifient lors des périodes de tension sur les marchés, lorsque les vendeurs peinent à trouver des acheteurs.

Un tel scénario peut s’avérer particulièrement préjudiciable sur les marchés du crédit à haut rendement, où les stratégies axées sur le portage¹ peuvent être mises sous pression si un grand nombre d’investisseurs cherchent à liquider leurs positions. Ces événements ont non seulement un impact sur les investisseurs en fonds de placement à haut rendement en raison de la baisse de performance elle-même, mais aussi en raison des coûts prohibitifs tels que le swing pricing ou le gating.

Les ETF obligataires ne sont pas la solution aux problèmes de liquidité, contrairement à ce que certains prétendent. Les fonds indiciels cotés (ETF) ont gagné en popularité car ils constituent un moyen peu coûteux et pratique d’investir dans plusieurs classes d’actifs. Malheureusement, dans le segment obligataire, les ETF posent leurs propres problèmes. 

Les ETF ont deux prix : le cours du marché secondaire accessible aux investisseurs et la valeur liquidative (VL) des actifs sous-jacents. Les différences entre les deux entraînent un « écart cours-VL », un phénomène qui s’accentue considérablement à la hausse comme à la baisse lors de grandes crises de liquidité.

Par exemple, au plus fort de la crise financière mondiale, le plus grand ETF d’obligations d’entreprises à haut rendement, qui reproduit l’indice des obligations à haut rendement en USD , a affiché des écarts de près de 10% entre les cours de clôture, et des écarts de plus de 15% pendant la reprise (voir figure 1, graphique A). De même, on a pu observer des écarts intrajournaliers supérieurs à 7% pour l’ETF équivalent libellé en euros (iHYG) pendant la crise du Covid-19. D’après notre analyse, ces écarts entre le cours et la valeur liquidative, qui s’expliquent par la demande de liquidités, provoqueraient une perte de pas moins de 10% par rapport à l’indice de référence sous-jacent si un investisseur décidait de liquider puis de racheter sa position. Étant donné que ces écarts surviennent lors de périodes de flux financiers élevés (voir figure 1B), il est évident que de nombreux investisseurs en ETF subissent effectivement ces pertes pendant ces phases de crise suivies d’une reprise. 

En substance, l’ingénierie financière ne suffit pas à améliorer la liquidité d’une classe d’actifs fondamentalement illiquide comme le crédit d’entreprise. Il s’agit là d’un point important que les investisseurs en haut rendement qui cherchent à se positionner de manière défensive dans un environnement volatil doivent prendre en considération.

GRAPHIQUE 1. Drawdown des indices obligataires à haut rendement et du plus grand ETF américain d’obligations à haut rendement, HYG³ 

Lire aussi : S’exposer au haut rendement avec une meilleure liquidité que les obligations : trois avantages d’une approche plus efficace

La solution : accéder à des volumes de négoce supérieurs au moment le plus important

Des volumes de négoce plus élevés peuvent considérablement réduire l’impact des coûts de négoce lors de chocs sur les marchés. Grâce à leurs volumes d’opérations nettement plus élevés en période de volatilité des marchés, des dérivés tels que les indices de swaps sur défaillance (CDS) constituent un instrument bien plus adapté pour affronter les périodes d’incertitude à moindre coût.

Comme le montre la Figure 2, pendant les périodes de tension, les volumes de négoce des dérivés à haut rendement augmentent considérablement, dépassant largement le nombre d’opérations portant sur toutes les obligations au comptant. Il convient de noter que les volumes de négoce sont indiqués en termes notionnels pour les dérivés. De plus, nous calculons le volume notionnel médian négocié chaque mois, ce qui permet d’éliminer l’impact des pics de volume les jours de roll⁴. Pour les obligations au comptant, nous utilisons le volume de négoce de toutes les obligations au comptant américaines enregistrées dans le système TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine), qui prend en compte plus de 5’000 obligations à haut rendement. 

Les volumes de transactions évoluent généralement en corrélation avec l’élargissement des spreads de crédit, qui s’accentue lors de chocs macroéconomiques. Dans ce contexte, une stratégie de crédit liquide permet d’assurer une meilleure disponibilité de liquidité en période de tensions, autrement dit précisément au moment où elle est la plus nécessaire. Elle protège également les investisseurs finaux contre les frais d’entrée ou de sortie excessifs qui pèsent sur de nombreux fonds à haut rendement.

GRAPHIQUE 2. Volumes de négoce du haut rendement par rapport aux spreads de crédit⁵

Par conséquent, une stratégie de crédit liquide affiche une surperformance substantielle par rapport aux ETF et aux indices obligataires lors des périodes de tension. .  La figure 3 montre la performance de notre solution par rapport à celle des obligations à haut rendement au comptant et des ETF pendant la crise financière et la correction provoquée par la pandémie de Covid-19. 

Le graphique A montre qu’un manque fondamental de liquidité a entraîné une chute massive de plus de 30% des obligations à haut rendement au comptant et des ETF américains le 15 septembre 2008, alors que la faillite de Lehman Brothers provoquait une ruée vers les liquidités. Cependant, à la suite de cet événement, les instruments non financés tels que les indices de CDS sur lesquels repose notre stratégie de crédit liquide ont enregistré une surperformance significative par rapport aux obligations au comptant et aux ETF. En fait, notre modélisation montre que le drawdown subi par notre stratégie aurait été beaucoup moins important pour le haut rendement américain, avec seulement 10%.

Des tendances de prix similaires (quoique moins extrêmes) ont été observées au début de la crise du Covid-19 en 2020. Les drawdowns maximaux de notre stratégie de crédit liquide étaient alors inférieurs de 5% à ceux des indices de référence et des ETF pour le haut rendement américain comme européen, représentés respectivement par les graphiques B et C.

GRAPHIQUE 3. Performance des obligations au comptant, des ETF et des dérivés de crédit à haut rendement pendant la crise financière mondiale et la récession liée au Covid-19⁶

Conclusion : exploiter la liquidité et le potentiel de performance quand on en a le plus besoin

Outre des possibilités de rendement ajusté au risque supérieur à long terme par rapport aux obligations au comptant à haut rendement, une stratégie de crédit liquide peut générer des gains de performance à court terme en cas de chocs de liquidité. Notre analyse montre qu’une telle stratégie résiste bien à des événements majeurs frappant les marchés, tels que la crise financière et la récession liée au Covid-19, alors que les approches fondées sur les ETF ont tendance à sous-performer et à pénaliser les investisseurs en raison des écarts cours-VL.

Grâce à des volumes de négoce plus importants pour les indices de CDS pendant les crises de liquidité, les investisseurs peuvent réagir de manière plus agile pendant ces périodes sans avoir à supporter des coûts prohibitifs. Les indices de CDS réduisent également l’impact des frais, tels que les droits d’entrée et de sortie, qui grèvent les rendements réalisés par les investisseurs finaux.

Dans l’ensemble, compte tenu de l’amélioration de la liquidité, de la surperformance à long terme et du positionnement défensif plus efficace en cas de crise que permet une stratégie de crédit liquide, une telle approche constitue une solution alternative extrêmement intéressante aux portefeuilles d’obligations à haut rendement traditionnels.