Districarsi nel labirinto degli investimenti

Immaginai a un labirinto di labirinti, un intreccio di labirinti tortuosi e in continua espansione

-  Jorge Luis Borges, Il giardino dei sentieri che si biforcano

Da Socrate a Heisenberg, per migliaia di anni l’essere umano si è interrogato sulla natura essenzialmente instabile, incerta e complessa dell’universo. Il cambiamento non è una novità, ma nelle fasi di trasformazione il labirinto di possibilità può diventare paralizzante.

Nel 2025 l’ordine globale costruito nell’arco di 70 anni è stato deliberatamente messo in discussione. La geopolitica basata sui rapporti di forza ha sostituito la diplomazia, il protezionismo ha distorto e messo da parte i mercati aperti e le alleanze commerciali vengono indebolite da interessi di breve termine. Gli investitori hanno dovuto adattarsi rapidamente, perché guerre tariffarie e conflitti geopolitici interrompevano le catene di approvvigionamento e alimentavano la volatilità dei mercati. 

A un anno di distanza, è evidente che questo nuovo disordine mondiale rappresenta il contesto con cui gli investitori devono fare i conti. Sarà messa alla prova la resilienza dei portafogli: non semplicemente la capacità di resistere a uno shock in attesa che passi, ma quella di trovare una strada attraverso il labirinto, per quanto complesso, sconosciuto e ingannevole possa apparire.  

Per avere successo, riteniamo che gli investitori debbano disporre di una serie di competenze complementari. Dalle esposizioni core efficienti integrate a soluzioni in grado di generare alfa decorrelato fino alla convessità incorporata nei portafogli e una chiara comprensione delle forze strutturali che stanno plasmando l’economia.

Così equipaggiati, potranno affrontare il labirinto.

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1. L’efficienza al centro delle posizioni strategiche

Dall’inizio del 2026 i flussi di capitali hanno continuato a mostrare la preferenza generale degli investitori per le esposizioni passive nelle principali classi di attivo. Nel primo semestre gli investitori globali esclusi gli Stati Uniti hanno convogliato 269 miliardi di euro in strategie passive azionarie, obbligazionarie e multi-asset, contro 168 miliardi destinati a strategie attive concorrenti. Le esposizioni passive consentono certamente di implementare le allocazioni strategiche in modo efficiente sotto il profilo dei costi. Tuttavia, riteniamo che tali allocazioni possano essere ulteriormente migliorate in termini di efficienza, controllo del rischio e potenziale di performance attraverso processi sistematici che combinano ricerca, tecnologia e competenze di gestione attiva. Oltre alla semplice esposizione di mercato, è possibile integrare ulteriori benefici, come una migliore liquidità o la decarbonizzazione dei portafogli. 

Decarbonizzare le esposizioni core azionarie e obbligazionarie globali 

Dall’intensificarsi della stagione degli incendi boschivi in Europa e Nord America ai livelli record di scarsità idrica nel Reno, fino al forte aumento dei sinistri legati ai cedimenti del terreno nell’area di Londra, le conseguenze fisiche del riscaldamento globale sono sempre più evidenti. Sebbene oggi l’attenzione sia concentrata sulla geopolitica e sull’IA, la necessità di accelerare la decarbonizzazione e l’adattamento climatico non è diminuita e a nostro avviso continua a presentare rischi e opportunità che possono essere integrati nelle allocazioni core degli investitori. 

Analizzando le traiettorie delle emissioni, individuiamo società, anche in settori ad alta intensità carbonica, che hanno avviato un percorso credibile verso il raggiungimento dello zero netto entro il 2050. Questo ci permette di costruire portafogli altamente diversificati concepiti per catturare la performance dei mercati nel rispetto dei livelli di rischio e degli obiettivi di decarbonizzazione degli investitori. Nelle strategie azionarie e obbligazionarie, il nostro approccio ha registrato una sovraperformance nei cinque anni dal lancio, contribuendo a mitigare il rischio climatico.²

Credito high yield senza problemi di liquidità e di costo

Le obbligazioni corporate high yield (HY) offrono interessanti prospettive di reddito e rendimento nel lungo termine. Tuttavia, gli approcci tradizionali sia attivi che passivi presentano problemi strutturali: liquidità ridotta, performance spesso inferiori ai benchmark e costi elevati nei periodi di stress (comprese le oscillazioni dei prezzi nelle fasi di ribasso), quando molti investitori cercano contemporaneamente di chiudere le posizioni. 

Queste criticità possono essere superate accedendo al premio per il rischio di credito tramite strumenti derivati, evitando completamente l’investimento in obbligazioni HY fisiche. Combinando titoli di Stato liquidi e di elevata qualità con la vendita di opzioni su indici di credit default swap (CDS), gli investitori possono replicare i flussi di cassa delle obbligazioni HY, con potenziale di sovraperformance, evitando al tempo stesso i limiti di liquidità dei mercati obbligazionari tradizionali. Inoltre, i costi sono più contenuti, grazie a spread denaro-lettera significativamente inferiori rispetto a quelli delle obbligazioni, consentendo un total expense ratio (TER) ben al di sotto della mediana, pari a oltre lo 0,7% dei fondi HY globali. 

La ricerca approfondita ci ha permesso di mettere a punto questa soluzione. A nostro avviso, rappresenta un modo più efficace di ottenere esposizione al credito HY senza gli svantaggi associati alle obbligazioni dirette, soprattutto nelle fasi di turbolenza. 

la nostra competenza.

TargetNetZero Equities

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Liquid Global High Yield

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2. Mercati privati per generare alfa decorrelato

Efficienza, costi e controllo del rischio sono fondamentali nelle allocazioni core. Per le strategie satellite orientate alla generazione di alfa che integrano queste esposizioni di mercato, le caratteristiche ricercate sono capacità differenziate di esprimere convinzioni e basse correlazioni con il beta di mercato. I mercati privati sono una fonte interessante di soluzioni di questo tipo. 

L’ascesa dei mercati secondari

Nel mercato del private equity (PE), i secondari hanno generalmente sovraperformato gli altri segmenti, offrendo un profilo rischio-rendimento più interessante e tassi di perdita più contenuti (cfr. figure 1 e 2). Questa performance si basa sulla qualità degli attivi sottostanti e sulla domanda di liquidità, ed è stata sostenuta dalla significativa crescita del mercato negli ultimi anni.

Le tipologie di transazioni si sono evolute dalle cessioni di portafogli detenuti dai Limited Partner (LP) ai veicoli di continuation single-asset e multi-asset, nei quali i General Partner (GP) offrono agli investitori esistenti l’opportunità di ottenere liquidità da società di portafoglio ad alte performance e ai nuovi investitori l’occasione di acquisire una partecipazione. Queste operazioni guidate dai GP rappresentano oggi il segmento di mercato a più rapida crescita. 

Gli investitori più sofisticati nel mercato secondario possono anche accedere a transazioni dirette, o company-led, nelle quali fondatori o investitori iniziali intendono cedere parte o la totalità della loro quota. Queste transazioni non intermediarie richiedono ai GP una profonda conoscenza dei settori di riferimento e contatti di sourcing, oltre a competenze di sottoscrizione e strutturazione delle operazioni. Ed è da questa complessità che scaturiscono interessanti opportunità di generazione di alfa. 

FIG. 1 – I secondari hanno sovraperformato molti segmenti dei mercati privati…³

FIG. 2 – …con un profilo rischio-rendimento interessante e tassi di perdita contenuti⁴

la nostra competenza.

Lombard Odier Secondaries

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Asset Backed Loan

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La continua crescita delle allocazioni istituzionali e l’apertura degli investimenti nei mercati privati agli investitori retail hanno consentito ad alcuni GP di raccogliere capitali elevati e competere per operazioni di grandi dimensioni molto ambite. Per contro, il segmento mid-market, più frammentato e meno efficiente dal punto di vista della formazione dei prezzi, offre a nostro avviso l’opportunità di accedere ad asset interessanti a prezzi scontati e al riparo da questa forte concorrenza. Gli operatori con grandi capacità di sourcing, due diligence ed esecuzione possono essere particolarmente selettivi. Nel mid-market, il nostro team ha recentemente investito in ​​​​​​Vinted, la piattaforma digitale leader di mercato nella compravendita di prodotti di seconda mano tra consumatori, tramite una transazione diretta nei secondari.

Con una gamma più ampia di tipologie di transazioni, volumi di attività sostenuti e una partecipazione crescente degli investitori, crediamo che il mercato secondario non sia più solo una valvola di sfogo per la liquidità nei periodi di rallentamento delle attività di M&A e IPO. Per le società di private equity è diventato un canale di disinvestimento a pieno titolo. Per gli investitori, una componente strategica nei mercati privati sempre più rilevante. 

Leggi anche: I mercati secondari del private equity: driver di crescita, tipologie di transazione e un approccio distintivo

Nel private credit, i prestiti garantiti da attività (asset backed loan o ABL) offrono a nostro avviso un’interessante combinazione di rendimento, protezione e diversificazione che li distingue dai prestiti diretti (direct lending). La differenza fondamentale risiede nel fatto che gli ABL generano rendimenti da prestiti garantiti da attività che producono già flussi di cassa. Per contro, i rendimenti dei prestiti diretti dipendono dalla crescita futura delle imprese finanziate. Oltre ad offrire una maggiore prevedibilità, gli ABL presentano caratteristiche vantaggiose in termini di durata, priorità di rimborso e diversificazione (cfr. figura 3).

FIG. 3 – Alcune differenze principali tra le strategie basate su ABL e su prestiti diretti⁵

Le attività poste a garanzia dei prestiti ABL comprendono crediti commerciali, stock di magazzino, immobili, royalty sui media e crediti derivanti da contenziosi legali. Molti di questi attivi, come le royalty sui media, tendono ad essere poco influenzati dal ciclo economico, rendendo, a nostro giudizio, la loro performance meno correlata alle condizioni economiche e di mercato. 

3. Convessità integrata per assorbire gli shock e favorire la resilienza

Gli scenari di mercato estremi possono mettere in difficoltà anche gli approcci core-satellite più sofisticati. Per questo motivo la convessità, ovvero la capacità di generare potenziale rialzo nell’arco dei cicli di mercato e in particolare nelle fasi di ribasso, rappresenta uno strumento utile per i portafogli. Tale caratteristica può essere ottenuta mediante vari approcci, tra cui strategie multi-asset e strategie di credito alternativo sviluppate appositamente. 

La nostra esperienza nella gestione di strategie hedge fund specialistiche ci insegna che gli investitori in cerca di convessità dovrebbero prendere in considerazione i seguenti tre fattori. 

Le posizioni di convessità risultano più efficaci quando vengono implementate prima di una crisi, in un contesto di mercato tranquillo o rialzista. Mentre scriviamo, i mercati del credito si trovano in una fase prolungata di propensione al rischio, con spread compressi nei segmenti investment grade e HY statunitensi. A nostro avviso, anche un ampliamento parziale degli spread consentirebbe a posizioni di convessità dedicate in questi segmenti di generare una risposta positiva. 

É proprio questo il tipo di contesto di mercato in cui puntiamo a integrare la convessità nei portafogli. Un approccio diretto consiste nell’acquistare opzioni put su strumenti di credito altamente liquidi e di elevata qualità in grado di generare valore nei periodi di stress, quando la liquidità diventa particolarmente preziosa, senza comportare costi di lungo termine o erosione di carry. 

Le posizioni di convessità risultano più efficaci quando vengono implementate prima di una crisi, in un contesto di mercato tranquillo o rialzista

Alcune classi di attivo, come le obbligazioni convertibili, ovvero obbligazioni che contengono un’opzione intrinseca di conversione in azioni dell’emittente, sono essenzialmente convesse. Storicamente le obbligazioni convertibili hanno catturato il 50% dei rialzi azionari, a fronte di un’esposizione al 30% della volatilità.⁶ Ciò è dovuto alla combinazione dell’opzione azionaria (che offre accesso al potenziale di rialzo azionario senza la piena esposizione al rischio di mercato) con la cedola obbligazionaria e l’aspettativa di rimborso del capitale a scadenza che apporta protezione contro i ribassi qualora l’opzione di conversione non venga esercitata. 

L’incertezza dei mercati è un importante motore di performance per le obbligazioni convertibili: maggiore è la volatilità, maggiore è il valore dell’opzione azionaria. Nelle fasi iniziali della guerra tra Stati Uniti e Iran, la nostra strategia globale ha assorbito il 54% del ribasso azionario, partecipando però al 100% del successivo recupero, limitando così le perdite e beneficiando del rimbalzo (cfr. figura 4).

FIG. 4 – La nostra strategia di obbligazioni convertibili ha dimostrato resilienza nelle fasi iniziali della guerra tra Stati Uniti e Iran⁷

4. Convinzione nella transizione economica in corso

Nel corso della storia, i cambiamenti di sistema hanno trainato la crescita e la trasformazione economica. Nel sistema energetico, ad esempio, la principale fonte di energia per imprese e società è passata dal legno al carbone, poi al gas e al petrolio; oggi invece energia solare ed eolica stanno diventando le fonti predominanti, sostenute dallo sviluppo delle batterie ad accumulo. La disponibilità e il costo dell’energia saranno sempre fondamentali per l’attività economica, favorendo crescita e innovazione. Lo stesso principio vale anche per altri sistemi, come quello dei materiali e le infrastrutture sanitarie e finanziarie alla base della stabilità sociale.

Le principali pressioni che il mondo si trova ad affrontare, dagli effetti del cambiamento climatico, alla perdita di risorse naturali e all’instabilità sociale, stanno dando origine a nuove soluzioni economiche, che in molti casi vengono accelerate dalle tecnologie avanzate, tra cui l’IA e la scienza dei materiali. Il risultato è una transizione verso un’economia in grado di offrire costi inferiori, una maggiore produttività, più resilienza e risultati migliori per le persone e il pianeta. 

Le principali pressioni che il mondo si trova ad affrontare, dagli effetti del cambiamento climatico, alla perdita di risorse naturali e all’instabilità sociale stanno dando origine a nuove soluzioni economiche

L’elettrificazione, ad esempio, rappresenta un chiaro motore di crescita. La nostra convinzione, basata sul rapido calo dei costi delle energie rinnovabili e delle batterie, è che l’elettrificazione favorirà la sostituzione strutturale del sistema basato sui combustibili fossili. Sebbene resti ancora molto da fare per elettrificare settori come l’industria pesante e i trasporti, tecnologie come il solare, l’eolico, l’accumulo di energia e i veicoli elettrici hanno ormai superato il punto di svolta verso un’adozione di massa. Il costo dei pannelli solari è diminuito del 90% dal 2010,⁸ eliminando uno dei principali ostacoli alla diffusione di energia pulita. Una volta superata la sfida di integrare in modo efficiente queste e altre fonti rinnovabili con sistemi di accumulo e di gestione della domanda, l’economia potrà cominciare a beneficiare di un’offerta di elettricità abbondante, economicamente accessibile e resiliente. 

Secondo le nostre stime, la spesa in conto capitale globale per la transizione energetica dovrebbe raggiungere USD 24’500 miliardi su base cumulata solo in questo decennio, cifra potenzialmente in grado di finanziare un livello di trasformazione simile a quello della rivoluzione tecnologica iniziata negli anni Novanta (cfr. figura 5). Ma gli investitori devono mantenere un approccio prudente e analizzare i margini di profitto, i vantaggi competitivi e le valutazioni delle imprese dell’elettroeconomia. L’obiettivo è individuare società sottovalutate in vari segmenti (dalle reti ai convertitori, fino ai produttori di batterie) con le migliori prospettive di generare rendimenti interessanti e duraturi.  

La transizione energetica crea opportunità anche nel sistema dei materiali, perché una nuova gamma di materie prime è diventato essenziale per lo sviluppo delle nuove tecnologie energetiche. A lungo termine questo cambiamento favorirà una maggiore produttività, costi operativi inferiori e una maggior efficienza; nel breve termine però richiederà ingenti investimenti di capitale per sostenere la domanda di materiali necessari per la transizione come rame, zinco, litio e cobalto. 

FIG. 5 – Reti elettriche, elettrificazione e progetti di energie rinnovabili richiedono ingenti spese in conto capitale⁹

la nostra competenza.

Transition Materials

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Transizione planetaria

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L’elevato costo iniziale dei veicoli elettrici, dei progetti di energie rinnovabili e dei sistemi di accumulo è determinato in larga misura dai volumi di materie prime necessari. Ad esempio, un tipico veicolo elettrico richiede circa 6 kg di litio, 29 kg di nichel, 10 kg di manganese e 8 kg di cobalto mentre le stazioni di ricarica necessitano di un elevato quantitativo di rame.¹⁰ A loro volta, per i pannelli fotovoltaici occorrono grandi quantità di rame, silicio, argento e zinco e per le turbine eoliche servono invece minerali ferrosi, rame e alluminio.

A nostro avviso, nei prossimi anni la crescente domanda e l’offerta strutturalmente insufficiente sosterranno l’aumento dei prezzi delle materie prime necessarie per la transizione. Nell’attuale contesto, inoltre, le esigenze da parte di governi e imprese, in un contesto di maggiore rischio geopolitico e di sviluppo delle infrastrutture per l’IA, esercitano un’ulteriore pressione sui prezzi. Queste rappresentano alcune delle principali convinzioni del nostro team dedicato alle materie prime, che dal 2023 si concentra sui materiali necessari per la transizione. 

Sfida senza resa

In un saggio del 1962 intitolato “La sfida al labirinto”, lo scrittore Italo Calvino rifletteva sui rapidi cambiamenti che stavano trasformando l’Europa del dopoguerra, paragonando la rapida industrializzazione della società a un labirinto disorientante. Da allora, il mondo è diventato ancora più complesso. Ma la convinzione di Calvino che sia necessario utilizzare i nostri strumenti cognitivi più raffinati per affrontare, anziché subire, le complessità del presente, appare oggi più attuale che mai.

Gli investitori devono fare i conti con questa nuova realtà ed essere pronti a rivalutare, riposizionare e ripensare gli approcci quando necessario. Per riuscirci serviranno competenze d’investimento approfondite, capacità d’implementazione e una serie di strumenti per destreggiarsi tra curve cieche, deviazioni e strade senza uscita. Gli investitori devono sfidare il labirinto per raggiungere le opportunità che si trovano sul lato opposto.