L’ampleur et la durée de ce choc pétrolier sont difficiles à quantifier et ses répercussions sur les marchés sont des plus incertaines, compte tenu de ses implications s’agissant de l’inflation mondiale et de la fonction de réaction des banques centrales. Au moment où nous écrivons ces lignes, les marchés ont commencé à intégrer une éventuelle hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine (Fed) et tablent sur deux hausses de la part de la Banque centrale européenne (BCE) cette année, alors que des négociations productives entre les Etats-Unis et l’Iran semblent se profiler. Dans ces conditions changeantes, nous analysons l’actualité et restons concentrés sur les dynamiques les plus tangibles, à savoir les niveaux de couverture par rapport aux désinvestissements, ainsi que la résilience des bénéfices des entreprises.
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Extraire les signaux de croissance et d’inflation du bruit de fond
Cette crise éprouve le monde de l’investissement à différents niveaux. Premièrement, la durée du conflit est difficile à prévoir et les interférences sont nombreuses. Deuxièmement, la paralysie du détroit d’Ormuz présente une double menace, déclenchant à la fois une pénurie d’approvisionnement dans les pays les plus exposés aux matières premières énergétiques et des forces inflationnistes susceptibles de nuire à la demande mondiale. Compte tenu d’un changement de présidence imminent à la Fed comme à la BCE, le risque de taux d’intérêt est lui aussi en hausse.
La résilience des bénéfices des entreprises est également incertaine, d’autant plus que la plupart des analystes considèrent encore que ce choc est temporaire. Les prévisions de croissance des économies du G20 sont restées étonnamment stables (voir la figure 1). Cependant, l’incidence potentielle sur la demande semble être une grande inconnue pour les marchés. Cette incertitude rend la situation particulièrement complexe.
FIGURE 1. Consensus économique pour les pays du G20 depuis le début de la guerre en Iran (gauche) et variations des rendements américains à dix ans (droite)1
Couvrir ou vendre : que font les investisseurs ?
Dans le comportement des investisseurs, quels éléments permettent de distinguer un choc temporaire d’une crise à long terme ? Une volatilité de courte durée appelle des stratégies de couverture destinées à préserver la stabilité tout en conservant des actifs liquides, dont le rachat peut devenir complexe une fois le risque dissipé. À l’inverse, un choc durable pousse les investisseurs à démanteler ces positions de protection afin de réallouer plus en profondeur leurs expositions aux différentes classes d’actifs sous-jacentes.
Pour l’instant, les transactions sur instruments dérivés dépassent largement toute autre activité d’investissement, ce qui suggère que dans l’ensemble les investisseurs, d’une part, préfèrent une protection temporaire à une réallocation de leurs actifs et, d’autre part, ont réagi moins violemment que lors des chocs énergétiques précédents (voir la figure 2). Au cours des semaines à venir, il sera essentiel de comparer les volumes de transactions entre les instruments dérivés et les actifs physiques pour tenter de comprendre comment les marchés évaluent la durée potentielle de cette crise.
FIGURE 2. Réactions au choc énergétique : drawdowns S&P 500 par rapport au VIX (gauche) et liquidités / écarts de rendement des CDS (droite)2
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Sur les marchés actions, l’augmentation des bénéfices a pris le pas sur l’expansion des multiples
En règle générale, la hausse des cours des actions s’explique soit par l’augmentation des bénéfices (lorsque la solidité économique se traduit directement par une hausse des bénéfices des entreprises) soit par l’expansion des multiples de valorisation (lorsque les investisseurs sont plus enclins à accepter des valorisations plus élevées en échange de ces bénéfices).
L’expansion des multiples a alimenté le momentum des actions ces trois dernières années. Cela se produit généralement lorsque les taux d’intérêt se normalisent après un choc. La dernière fois, ce fut le cas lors de la crise énergétique de 2022 et du cycle de resserrement monétaire brutal qui avait suivi. Toutefois, sachant que les taux ont fini par se stabiliser malgré les perturbations géopolitiques actuelles, la croissance des bénéfices doit maintenant devenir le principal moteur de la performance des actions. La figure 3 montre que le consensus table sur une forte croissance des bénéfices, qui dépasserait 10% par an pendant plusieurs années. L’expansion des multiples étant susceptible de ralentir, la dynamique continue des bénéfices devrait offrir aux marchés un soutien fondamental leur permettant de surmonter le choc actuel.
FIGURE 3. Actions mondiales : prévisions de croissance des bénéfices3
Notre positionnement dans les différentes classes d’actifs4
Nos équipes d’investissement long only restent vigilantes face à ce nouveau choc et surveillent la situation de près afin d’ajuster les portefeuilles.
Multi-actifs. L’équipe All Roads a réduit son exposition globale aux marchés à 145%, préférant les actifs défensifs aux actifs cycliques avec 65% et 35% respectivement (rebasage à 100%).
Obligations classiques. Notre équipe Global Fixed Income conserve un positionnement neutre, avec une sous-pondération des obligations souveraines privilégiant les titres du Trésor protégés contre l’inflation (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) par rapport aux bons du Trésor américain nominaux, ainsi qu’une surpondération de la dette émergente en monnaie forte. Dans le secteur du crédit, l’exposition aux obligations investment grade et à haut rendement est neutre, avec un biais sélectif. Notre équipe Asia Fixed Income conserve sa préférence pour les obligations à haut rendement défensives et maintient la surpondération de l’Inde, des matières premières, des financières subordonnées et des obligations souveraines à haut rendement des marchés émergents.
Obligations convertibles. Notre équipe maintient sa surpondération des Etats-Unis, mais a réduit son exposition à l’Asie hors Japon. Tout en maintenant une approche constructive, le portefeuille de la stratégie mondiale applique une allocation barbell entre les actifs défensifs et les bénéficiaires de l’IA, privilégiant les semi-conducteurs et la défense aux dépens des compagnies aériennes et de l’immobilier. La position en liquidités a été renforcée.
Actions. Notre équipe Global Equities repositionne son portefeuille en diminuant sa forte sous-pondération des Etats-Unis aux dépens de l’Asie. Sur le plan sectoriel, elle a renforcé sa surpondération de la consommation courante, tout en réduisant son exposition à la consommation non essentielle, aux services de communication et aux technologies de l’information. Notre équipe Sustainable Equities privilégie les marchés émergents aux dépens des Etats-Unis, mais maintient son exposition aux bénéficiaires des dépenses d’investissement dans l’IA, à la demande croissante d’énergie en Europe et aux matériaux de la transition. Notre équipe Swiss Equities a réduit son exposition globale aux marchés. Elle maintient sa surpondération de la consommation courante, de la santé, des technologies de l’information et de l’industrie, ainsi que sa sous-pondération des services de communication, de la consommation non essentielle, des financières, de l’immobilier et des services publics. Notre équipe Asia Equities privilégie les actions relevant de la technologie, de l’industrie diversifiée et de la consommation non essentielle aux dépens des financières, de la consommation courante, des services publics et de la santé.
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