Dans notre premier numéro d’Alphorum, de l’année, notre scénario de base tablait sur un atterrissage en douceur, notamment aux Etats-Unis. À l’époque, l’environnement macroéconomique international apparaissait favorable : les économies étaient globalement résilientes, les taux d’intérêt proches de leur niveau d’équilibre et les fondamentaux des entreprises demeuraient solides. Sur les marchés obligataires, les écarts de rendement étaient serrés (mais pour les bonnes raisons) et les obligations étaient donc attractives en termes de carry, dans un contexte de taux relativement élevés et de courbes plus pentues.
Nous avions cependant alerté sur divers risques et sensibilités capables de perturber ce scénario. Le dernier des six risques ainsi identifiés, à savoir un environnement géopolitique de plus en plus fragmenté pouvant rendre plus fréquentes et plus problématiques des crises telles que celle qui affectait alors le Venezuela, a un fort accent de vérité aujourd’hui. À peine deux mois plus tard, des événements d’une gravité accrue ont éclaté au Proche Orient, avec des conséquences à l’échelle mondiale.
Les conséquences de la guerre en Iran s’étendra au‑delà du court terme
Si la guerre en Iran porte à bien des égards les marques de l’arsenal géopolitique de Donald Trump, les conséquences, cette fois, seront vraisemblablement plus graves et prolongées. Les conflits géopolitiques tendent à générer deux grands risques susceptibles de freiner la dynamique de croissance : la volatilité des prix des matières premières et la perturbation des chaînes d’approvisionnement. Les difficultés d’approvisionnement actuelles ne devraient pas durer au-delà de la résolution du conflit iranien, mais les prix des matières premières sont en revanche susceptibles de se maintenir à des niveaux plus élevés pendant plus longtemps.
Outre l’interruption quasi totale du trafic maritime dans le détroit d’Ormuz, cette crise a occasionné des dommages durables dans les infrastructures énergétiques fondamentales de la région du Golfe. Même dans le scénario le plus optimiste (une résolution rapide du conflit et la réouverture complète du détroit), la remise en état des installations pétrolières et gazières endommagées prendra plusieurs mois, voire des années dans certains cas, ce qui aura des répercussions significatives sur l’approvisionnement à l’échelle mondiale. L’incidence la plus probable d’une hausse prolongée des prix du pétrole et du gaz est la stagflation, la croissance ralentissant sous l’effet de l’augmentation de l’inflation due aux prix de l’énergie.
Deux facteurs sont essentiels pour comprendre les probables répercussions de la crise sur les marchés obligataires :
- Effets de second tour. L’énergie est l’un des coûts des intrants les plus importants dans de nombreux secteurs et représente également un coût majeur pour les consommateurs. Même si le conflit devait être résolu rapidement, les effets de second tour peuvent mettre du temps à se dissiper et, s’il devait se prolonger, les banques centrales pourraient être amenées à adopter une posture plus restrictive afin de contenir l’inflation.
- Action gouvernementale. Dans des pays comme le Royaume-Uni, particulièrement affectés par la hausse des prix de l’énergie, l’intervention et le soutien de l’Etat sont déjà évoqués. Si cette nouvelle relance budgétaire était effectivement mise en œuvre, ses conséquences sur les finances publiques justifieraient une pentification des courbes de taux.
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Au-delà de l’Iran, les marchés obligataires sont confrontés à des risques supplémentaires qui évoluent constamment
Outre l’incidence directe du conflit au Proche-Orient, nous avons identifié cinq autres risques, qui évoluent encore et dont les investisseurs obligataires doivent tenir compte :
- Risque politique lié aux élections de mi-mandat aux Etats-Unis. Donald Trump a peut‑être cherché à obtenir une victoire en Iran susceptible de renforcer son soutien sur le plan intérieur. Compte tenu de la faiblesse de ses taux d’approbation, l’administration américaine optera‑t‑elle pour une nouvelle impulsion budgétaire, pour davantage d’initiatives géopolitiques, voire pour les deux ? Et si tel est le cas, dans quelle mesure ?
- Impact de l’IA. On ne sait pas encore si, et quand, l’intelligence artificielle (IA) atteindra la vitesse de développement vertigineuse que ses défenseurs annoncent. Pour l’instant, elle n’a que des conséquences minimes sur le marché de l’emploi. Parallèlement, les inquiétudes politiques liées aux pertes d’emplois potentielles et à l’augmentation des coûts de l’énergie pour les consommateurs pourraient constituer un frein aux projets d’investissement dans ce secteur.
- Problèmes affectant le marché du crédit privé. Au sein des fonds de placement, le gating (restriction sur les rachats) se généralise. Si la hausse des taux, l’élargissement des écarts de rendement et la détérioration des conditions de financement se conjuguaient à l’effondrement des cours des actions et à un fort ralentissement des entreprises de logiciels en tant que service (SaaS) dû à l’IA, la situation pourrait devenir un cocktail explosif pour le crédit privé.
- Risque lié à la transition au sein des banques centrales. Le mandat de Jerome Powell à la présidence de la Réserve fédérale américaine (Fed) s’achève en mai, mais la nomination de Kevin Warsh, proposée par Donald Trump, n’a pas encore été entérinée par le Sénat. Par ailleurs, à la Banque centrale européenne (BCE), le vice-président Luis de Guindos sera remplacé par Boris Vujčić en juin et la présidente Christine Lagarde devrait quitter ses fonctions avant l’échéance de son mandat en octobre 2027. Deux des membres les plus importants, du directoire Philip R. Lane et Isabel Schnabel, doivent eux aussi se retirer en 2027.
- Autres risques géopolitiques. La prochaine priorité du président américain sera sans doute Cuba, ou bien à nouveau le Groenland. Dans le même temps, le conflit en Iran pourrait inciter la Chine à passer à l’offensive à Taïwan, ou au contraire l’en dissuader. Globalement, si Donald Trump mettait à exécution sa menace de quitter l’OTAN, la disparition de facto de cette organisation (sachant que les Etats-Unis représentent environ 60% de ses dépenses) aurait des répercussions dans le monde entier.
Une trajectoire de plus en plus différenciée pourrait se dessiner entre les États‑Unis, l’Europe et les marchés émergents
Comme nous l’avons expliqué précédemment, la plupart des économies mondiales ont abordé cette dernière crise dans une position relativement solide, ce qui est de bon augure. Les taux directeurs sont quasiment tous proches de leur niveau neutre (sauf aux Etats-Unis où ils sont encore modérément restrictifs). En théorie, les banques centrales peuvent donc augmenter ou réduire leurs taux selon les besoins, sans recourir à des mesures non conventionnelles. Dans ces conditions, notre scénario de base estime que toutes les économies éviteront la récession, à l’exception des plus faibles.
A noter toutefois que la sensibilité au risque de stagflation qui commence à émerger varie d’un pays à l’autre. Grâce à leur statut d’exportateur de pétrole et de gaz, les Etats-Unis pourraient tirer parti de la hausse des prix de l’énergie à moyen terme, tout comme certains marchés émergents producteurs tels que le Brésil. En revanche, les importateurs d’énergie tels que les pays européens, le Royaume-Uni, la Chine et l’Inde seront désavantagés. Parallèlement, les mesures prises par les banques centrales différeront en fonction de leur mandat respectif (couvrant ou non des dynamiques autres que l’inflation), des fonctions de réaction à leur disposition et de leur marge de manœuvre.
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Les Etats-Unis préfèrent préserver la dynamique de croissance
Aux Etats-Unis, l’inflation reste supérieure à 2% et le marché de l’emploi conserve sa solidité, de sorte que la situation intérieure semble plutôt résiliente. Certes, la hausse des prix de l’énergie pourrait avoir des retombées secondaires, mais le marché estime qu’une hausse des taux d’intérêt est superflue. Nous partageons cette opinion : nous ne sommes plus dans l’Amérique des années 1970 : les entreprises sont désormais plus puissantes que les syndicats. Il est donc peu probable que les hausses salariales aient des effets de second tour significatifs.
Grâce à sa plus faible sensibilité à un choc énergétique, l’économie américaine continuera à fonctionner plus ou moins normalement, les forces déjà à l’œuvre restant prépondérantes et l’agenda politique national de Donald Trump conservant son rôle clé. Par ailleurs, le double mandat de la Fed lui permettra d’intervenir rapidement en cas de détérioration du marché de l’emploi. En conséquence, elle choisira probablement de préserver la dynamique de croissance du pays, sauf si les circonstances l’obligent finalement à agir autrement. Dans ce contexte, le futur président de la Fed pourrait tenter de justifier une baisse des taux d’intérêt, mais ne parviendra sans doute pas à la mettre en œuvre. Globalement, nous pensons donc que les valorisations en vigueur sur le marché obligataire américain sont justes, du moins en ce qui concerne la politique monétaire.
L’Europe donne la priorité absolue à la lutte contre l’inflation
Contrairement aux Etats-Unis, les pays européens (et à fortiori le Royaume-Uni), grands importateurs de pétrole et de gaz, ressentiront les effets de la hausse des prix de l’énergie et du ralentissement de la croissance de façon beaucoup plus intense. Compte tenu de son mandat unique et de l’aversion pour l’inflation qui en découle, la BCE devra inévitablement chercher à contenir toute pression inflationniste.
Elle devra rassurer les marchés, mais ne devrait cependant pas être contrainte à un tour de vis trop serré. Pour ces raisons, nous pensons que ses forward guidance (orientations prospectives), qui évoquent deux hausses de taux avant la fin de l’année à l’heure où nous écrivons ces lignes, pourraient s’inscrire dans l’ambition stratégique d’anticiper les éventuelles craintes inflationnistes autant que l’inflation elle-même. Il est généralement plus simple pour une banque centrale d’amener les marchés à anticiper des relèvements de taux qui ne se matérialisent pas, plutôt que l’inverse, laquelle risquerait de la placer en situation de retard difficile à combler.
Si le conflit iranien trouve une résolution relativement rapide, une ou deux hausses pourraient suffire. Cela étant, la BCE devra adopter un discours ferme afin de gérer les attentes du marché et de protéger sa crédibilité.
GRAPHIQUE 1. Tableau de synthèse de nos convictions en revenu fixe à l’approche du deuxième trimestre1
Positionnement des portefeuilles : compte tenu d’une incertitude significative, il convient de ne pas trop s’éloigner
Les divergences décrites ci‑dessus se reflètent dans les valorisations actuelles des marchés : aux États‑Unis, les anticipations de taux sont globalement stables jusqu’à la fin de l’année ; à l’inverse, les indications prospectives de la Banque centrale européenne sont en grande partie intégrées dans les prix. À nos yeux, cet environnement est révélateur d’une incertitude significative. Les banques centrales ont ajusté leurs anticipations, et les valorisations des marchés obligataires se sont recalibrées en réponse à cette nouvelle réalité.
Selon nous, cet environnement est résolument stagflationniste. Toutefois, les cours du pétrole ayant déjà connu de fortes fluctuations, les marchés anticipent désormais des niveaux plus élevés. Les banques centrales ont revu leurs prévisions et les prix du marché obligataire se sont adaptés à cette nouvelle réalité.
Dans le secteur du crédit d’entreprise, les répercussions seront probablement très différentes en Europe et aux Etats-Unis. Nous pensons que la première phase de volatilité du marché du crédit commence à s’atténuer et que l’élargissement s’est en grande partie résorbé. Néanmoins, compte tenu d’une plus forte dépendance au pétrole et d’une exposition logiquement plus importante à ses répercussions sur la croissance, le crédit européen sera affecté de façon plus prononcée, comme en témoigne le récent élargissement des écarts de rendement.
Parallèlement, il nous semble que, jusqu’à présent, les marchés ont davantage pris en compte le risque inflationniste que la menace pesant sur la croissance, ce qui pourrait engendrer des attentes excessives en matière de taux. Il convient donc de ne pas oublier que les dépenses des consommateurs consacrées à l’énergie ne le seront pas à d’autres produits et services. Une fois cette réalité intégrée, un repli pourrait se matérialiser du côté des taux.
Les sorties de fonds constituent généralement un facteur défavorable important pour le crédit lorsque les investisseurs liquident leurs positions. Cependant, à ce jour, ce phénomène ne s’est manifesté que parmi les titres à haut rendement les plus risqués et, le positionnement des investisseurs étant actuellement sous-exposé ou défensif, ce risque semble moins probable.
Compte tenu de la forte dynamique économique qui prévalait auparavant, nous estimons que les conditions restent favorables au maintien des investissements. Il faut néanmoins garantir une diversification efficace et éviter les risques inutiles. Les investisseurs obligataires tendent habituellement à se réfugier dans la partie à court terme de la courbe, mais la récente réévaluation a prouvé que ce segment pouvait lui aussi être volatil.
Cette incertitude intrinsèque, née de forces géopolitiques des plus imprévisibles, peut engendrer des opportunités tactiques à court terme, qui rappellent le bien-fondé d’une stratégie active. La date du 8 avril en constitue une illustration parlante, avec une forte reprise de 25 points de base sur la partie courte de la courbe des taux européenne. Néanmoins, ce contexte impose également d’éviter des prises de position excessives. Nous privilégions ainsi un positionnement proche de l’indice de référence, tout en nous attachant à renforcer, de manière sélective, nos expositions au risque lorsque des dislocations de marché apparaissent.
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