Poiché la portata e la durata dello shock restano difficili da stimare, rendendo altrettanto incerti gli impatti sui mercati, anche alla luce delle possibili conseguenze sull’inflazione globale e sulle decisioni delle banche centrali. Al momento della stesura di questo documento, i mercati avevano iniziato a prezzare una possibile ripresa dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve e due ulteriori aumenti da parte della Banca Centrale Europea nel corso dell’anno, mentre circolavano notizie di negoziati costruttivi tra Stati Uniti e Iran.
In un contesto così dinamico, continuiamo a monitorare attentamente il flusso di notizie, mantenendo il focus su due elementi più stabili e quantitativamente misurabili:
- l’evoluzione dei livelli di copertura rispetto al disinvestimento;
- la resilienza degli utili societari.
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Cercare segnali di crescita e inflazione tra il rumore dei mercati
Questa crisi sta mettendo sotto pressione il mondo degli investimenti da molteplici angolazioni. In primo luogo, la durata del conflitto è difficile da prevedere ed è accompagnata da un forte rumore di fondo. In secondo luogo, la paralisi nello Stretto di Hormuz genera una doppia minaccia: da un lato, carenza di forniture energetiche per i paesi più esposti alle materie prime; dall’altro, pressioni inflazionistiche che potrebbero indebolire la domanda globale. A complicare ulteriormente il quadro, i prossimi cambi di leadership alla Federal Reserve e alla Banca Centrale Europea alimentano l’incertezza sui tassi d’interesse.
Anche la tenuta degli utili societari rimane un’incognita, soprattutto perché la maggior parte degli analisti continua a considerare questo shock come temporaneo. Le previsioni di crescita per le economie del G20 sono rimaste sorprendentemente stabili (vedi Figura 1). Tuttavia, il potenziale impatto sulla domanda rappresenta un significativo punto cieco per i mercati – e questa incertezza rende la situazione particolarmente complessa.
FIG 1. Consenso economico del G20 dall’inizio del conflitto in Iran (sinistra) e variazioni dei rendimenti dei Treasury USA a 10 anni (destra)1
Gli investitori si stanno coprendo o stanno vendendo?
Quali comportamenti aiutano a distinguere uno shock transitorio da una discontinuità di lungo periodo? In presenza di una volatilità temporanea, gli investitori tendono a ricorrere a strategie di copertura, che permettono di mantenere la stabilità del portafoglio senza liquidare le posizioni cash – spesso difficili da ricostruire una volta che il rischio si riduce. Al contrario, uno shock più duraturo porta gli investitori a chiudere le posizioni di protezione e a modificare le esposizioni alle diverse asset class.
Finora, i volumi di negoziazione sui derivati sono stati significativamente superiori rispetto ad altre attività di investimento, indicando che, nel complesso, gli investitori preferiscono una protezione temporanea piuttosto che una riallocazione strutturale degli asset. Inoltre, la loro reazione appare meno marcata rispetto a quanto osservato in precedenti shock energetici (vedi Figura 2).
Nelle prossime settimane, il confronto tra i volumi scambiati nei mercati dei derivati e in quelli fisici sarà un indicatore fondamentale per capire come i mercati stiano valutando la durata potenziale della crisi.
FIG 2. Reazioni agli shock energetici: drawdown dell’S&P 500 vs il VIX (a sinistra) e liquidità vs spread dei CDS2
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Nei mercati azionari, la crescita degli utili ha preso il posto dell’espansione dei multipli
I rialzi dei prezzi azionari sono generalmente trainati da due fattori:
- la crescita degli utili, quando una dinamica economica favorevole si traduce in profitti aziendali più elevati;
- l’espansione dei multipli, quando gli investitori sono disposti a pagare valutazioni più elevate per gli stessi utili.
Negli ultimi tre anni è stata soprattutto l’espansione dei multipli a sostenere il momentum dei mercati azionari. Questo fenomeno accade tipicamente quando i tassi d’interesse si normalizzano dopo uno shock – come avvenuto in seguito alla crisi energetica e il rapido ciclo di rialzi monetari del 2022.
Oggi, però, con i tassi che hanno trovato una relativa stabilità nel contesto dell’attuale tensione geopolitica, è la crescita degli utili a dover assumere il ruolo di principale motore della performance azionaria. La Figura 3 mostra come le stime di mercato prevedano una crescita degli utili superiore al 10% annuo per diversi anni.
Con un’espansione dei multipli destinata probabilmente a rallentare, un proseguimento della crescita degli utili dovrebbe offrire al mercato un supporto fondamentale sufficiente per affrontare lo shock attuale.
FIG 3. Mercati azionari globali: proiezioni di crescita degli utili3
Il nostro posizionamento tra le diverse asset class4
I nostri team di investimento long-only restano cauti di fronte a questo nuovo shock, monitorando da vicino l’evoluzione della situazione per adattare i portafogli.
Multi asset. Il team All Roads ha ridotto l’esposizione complessiva al mercato al 145%, con una maggiore allocazione verso gli asset difensivi, al 65%, rispetto ai ciclici, al 35% (ribilanciati al 100%).
Fixed income. Il nostro team Global Fixed Income mantiene un posizionamento neutrale, con un sottopeso sui governativi. Preferisce i TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) ai Treasury statunitensi nominali ed è sovrappesato sul debito dei mercati emergenti (EM) in valuta forte. Nel credito, l’esposizione agli investment grade e all’high yield (HY) è neutrale, con un approccio selettivo. Il team Asia Fixed Income mantiene una preferenza per l’HY difensivo e resta sovrappesato su India, materie prime, financial subordinated e sovrani HY dei mercati emergenti.
Obbligazioni convertibili. Il team resta sovrappesato negli Stati Uniti, ma ha ridotto l’esposizione all’Asia ex Giappone. Pur mantenendo una visione costruttiva, il portafoglio della strategia globale presenta un’allocazione barbell, suddivisa tra titoli difensivi e beneficiari dell’AI, con una preferenza per semiconduttori e difesa rispetto a compagnie aeree e immobiliare. È stata inoltre aumentata la posizione in liquidità.
Equities. Il team Global Equities sta riposizionando il portafoglio riducendo il forte sottopeso sugli Stati Uniti a spese dell’Asia. A livello settoriale, ha ampliato il sovrappeso sui beni di consumo non discrezionali, riducendo invece l’esposizione a beni di consumo discrezionali, comunicazioni e IT. Il team Sustainable Equities preferisce i mercati emergenti agli Stati Uniti, mantenendo esposizione ai beneficiari degli investimenti in AI, alla crescente domanda di energia in Europa e ai materiali per la transizione. Il team Swiss Equities ha ridotto l’esposizione complessiva al mercato, ma resta sovrappesato su beni di consumo non discrezionali, sanità, information technology e industria; e sottopesato su comunicazioni, beni di consumo discrezionali, finanziari, immobiliare e utilities. Il team Asia Equities privilegia tecnologia, industriali diversificati e beni di consumo discrezionali rispetto a finanziari, beni di consumo non discrezionali, utilities e sanità.
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