Das Ausmass und die Dauer dieses Ölschocks sind nach wie vor schwierig abzuschätzen, und die Auswirkungen auf die Märkte sind ungewisser. Denn die Folgen für die globale Inflation und die Reaktionen der Notenbanken sind noch unklar. Als wir diesen Artikeln verfassten, preisten die Märkte bereits potenzielle Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) und zwei Zinsschritte der Europäischen Zentralbank in diesem Jahr ein. Den Hintergrund bildeten dabei Berichte über konstruktive Gespräche zwischen den USA und Iran. In diesem unsteten Umfeld verarbeiten wir die Meldungen und konzentrieren uns weiter auf die solidere Dynamik des Verhältnisses zwischen Absicherungs- und Verkaufsaktivität an den Märkten. Einen weiteren Schwerpunkt bildet für uns die Widerstandsfähigkeit der Unternehmensgewinne.
Suche nach Wachstums- und Inflationssignalen inmitten der Unruhe
Diese Krise stellt die Anlagewelt in mehrfacher Hinsicht vor Herausforderungen. Erstens ist die Dauer des Konflikts schwierig vorherzusagen und sorgt für grosse Unruhe. Zweitens ist die Blockade der Strasse von Hormus eine zweifache Bedrohung: Sie macht das Angebot für die von Energierohstoffen besonders abhängigen Länder knapper und treibt zugleich die Inflation höher, was die weltweite Nachfrage dämpfen könnte. Angesichts der bevorstehenden Veränderungen an der Spitze der Fed und der Europäischen Zentralbank wächst zudem das Zinsrisiko.
Unsicher ist auch, wie robust die Unternehmensgewinne sind, zumal die meisten Analysten noch immer von einem vorübergehenden Schock ausgehen. Die Wachstumsprognosen für die Volkswirtschaften der G20-Länder sind erstaunlich stabil geblieben (siehe Abbildung 1). Die potenziellen Auswirkungen auf die Nachfrage scheinen jedoch ein wichtiger, nicht abschätzbarer Faktor für die Märkte zu sein. Diese Unsicherheit macht die aktuelle Lage besonders kompliziert.
ABB. 1. Wirtschaftlicher Konsens für die G20 seit Beginn des Irankriegs (links) und Veränderungen der 10-jährigen US-Renditen (rechts)1
Sichern Anlegerinnen und Anleger ihre Engagements ab oder verkaufen sie diese?
Wie unterscheidet sich das Anlegerverhalten bei einem eher kurzzeitigen Schock von dem bei einer langfristigen Disruption? Eine vorübergehende Volatilität spricht für Absicherungsstrategien, um die Stabilität zu bewahren, ohne Baranlagen zu liquidieren, deren Neukauf schwierig sein kann, wenn das Risiko abnimmt. Bei einem anhaltenden Schock lösen Anlegerinnen und Anleger diese schützenden Positionen auf und strukturieren die zugrunde liegenden Engagements in den Anlageklassen neu.
Der Handel mit Derivaten ist bislang erheblich stärker als andere Arten von Anlagetätigkeiten. Aktuell scheinen Anlegerinnen und Anleger also den vorübergehenden Schutz generell einer Neuallokation ihrer Anlagen vorzuziehen. Dies zeigt auch, dass ihre Reaktion dieses Mal weniger heftig ist als bei früheren Energieschocks (siehe Abbildung 2). In den kommenden Wochen wird es darauf ankommen, die Transaktionsvolumen bei Derivaten mit denen an den physischen Märkten zu vergleichen. Das wird helfen zu verstehen, wie lang die Krise nach Einschätzung der Märkte andauern könnte.
ABB. 2. Reaktionen auf Energieschocks: Verluste des S&P 500 vs. VIX (links) und Cash- vs. CDS-Spreads2
An den Aktienmärkten zählt die Gewinnentwicklung nun mehr als der Bewertungsanstieg
Gewöhnlich sorgen vor allem zwei Faktoren für steigende Aktienkurse. Der eine ist die Gewinnentwicklung, wenn sich wirtschaftliche Stärke unmittelbar in höheren Unternehmensgewinnen äussert. Der andere ist ein Anstieg der Bewertungen, wenn Anlegerinnen und Anleger bereit sind, für diese Gewinne höhere Bewertungen zu akzeptieren.
In den letzten drei Jahren bestimmte der Anstieg der Bewertungen das Momentum an den Aktienmärkten. Das geschieht normalerweise, wenn sich nach einem Schock die Zinsen normalisieren, wie zuletzt bei der Störung der Energiemärkte und dem starken Zinserhöhungszyklus im Jahr 2022. Die Zinsen haben sich allerdings trotz der aktuell überaus unruhigen geopolitischen Lage zumindest stabilisiert. Daher muss nun das Gewinnwachstum der Hauptmotor für die Aktienkursentwicklung sein. Abbildung 3 zeigt, dass die Konsensschätzungen auf Sicht mehrerer Jahre ein robustes Gewinnwachstum von mehr als 10% jährlich prognostizieren. Die Bewertungen dürften zwar langsamer steigen, jedoch sollte eine anhaltend dynamische Gewinnentwicklung den Märkten genügend fundamentale Unterstützung bieten, um den aktuellen Schock zu überstehen.
ABB. 3. Globale Aktien: Prognosen zum Gewinnwachstum3
Unsere Positionierung in allen Anlageklassen4
Unsere Long-only-Anlageteams bleiben mit Blick auf diesen aktuellen Schock wachsam und beobachten die Lage sehr aufmerksam, um die Portfolios gegebenenfalls anzupassen.
Multi asset. Das Team All Roads hat das Gesamtengagement an den Märkten auf 145% reduziert. Die Allokation in defensiven Anlagen ist mit 65% höher als jene in zyklischen Anlagen mit 35% (umbasiert auf 100%).
Anleihen. Unser Team Global Fixed Income bleibt bei einer neutralen Einschätzung und ist in Staatsanleihen untergewichtet. Das Team bevorzugt inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) gegenüber nominalen US-Staatsanleihen und ist in Schwellenländeranleihen in Hartwährung übergewichtet. Im Bereich der Unternehmensanleihen ist das Engagement in Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen neutral, weist aber selektive Schwerpunkte auf. Unser Team Asia Fixed Income bevorzugt weiterhin defensive High-Yield-Titel. Es ist in Indien, Rohstoffen, nachrangigen Finanztiteln und hochverzinslichen Staatsanleihen der Schwellenländer nach wie vor übergewichtet.
Wandelanleihen. Das Team bleibt in den USA übergewichtet, hat das Engagement in Asien ohne Japan jedoch verringert. Die Haltung im Portfolio der globalen Strategie bleibt optimistisch; es weist jedoch eine Barbell-Allokation in defensiven Werten und Titeln von Nutzniessern der KI auf. Das Portfolio gibt den Sektoren Halbleiter und Verteidigung den Vorzug gegenüber Fluggesellschaften und Immobilien. Die Cashposition haben wir ebenfalls erhöht.
Aktien. Unser Team Global Equities positioniert sein Portfolio neu und verringert dazu die starke Untergewichtung in den USA zulasten Asiens. Auf Sektorebene hat es die Übergewichtung in Basiskonsumgütern verstärkt, das Engagement in Nicht-Basiskonsumgütern, Kommunikationsdiensten und IT dagegen verringert. Das Team Sustainable Equities gibt den Schwellenländern den Vorzug gegenüber den USA. Es behält das Engagement in Nutzniessern der KI-Investitionen sowie im Thema des steigenden Energiebedarfs in Europa und in Übergangsmaterialien bei. Unser Team Swiss Equities hat das Gesamtengagement an den Märkten verringert. In den Sektoren Basiskonsumgüter, Gesundheitswesen, Informationstechnologie und Industrie bleibt es übergewichtet und in Kommunikationsdiensten, Nicht-Basiskonsumgütern, dem Finanzwesen, Immobilien und Versorgern untergewichtet. Das Team Asia Equities gibt Technologie-, diversifizierten Industrie-, und Nicht-Basiskonsumgütertiteln den Vorzug gegenüber Finanz-, Basiskonsumgüter-, Versorger- und Gesundheitswerten.
