Le retour après la pause estivale peut être une période difficile pour les gérants. L’adage boursier « Sell in May and go away » (vendre en mai et sortir du marché) n’est sans doute jamais aussi pertinent qu’en septembre, un mois traditionnellement marqué par la volatilité et l’incertitude. Cette année n’a pas fait exception à la règle, nombreux étant ceux qui considèrent que les marchés sont surévalués et que les performances sont trop concentrées. Nos gérants de portefeuille ne partageaient pas ce point de vue. Ils se sont toutefois montrés plus prudents qu’au deuxième trimestre, pour une raison fondamentale : les taux d’intérêt commencent à remonter.
Les taux, qui avaient baissé de manière quasi continue depuis les années 1990 jusqu’au renversement de tendance de 2022, constituent à nouveau la principale source d’inquiétude tant pour les investisseurs obligataires que pour les investisseurs boursiers. Les coûts de financement ont des répercussions considérables et dépendent, à leur tour, du niveau de la dette publique, des besoins financiers des entreprises et de la politique monétaire.
Notre Comité d’investissement s’est donc principalement concentré ce mois-ci sur les taux à long terme et leurs implications sur les cours du marché. En un sens, chaque membre du Comité s’est improvisé gérant obligataire, juste à temps pour affronter le redoutable mois de septembre.
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L’alignement des facteurs macro et micro constitue une base solide
Le point de départ est important. Le contexte actuel est rassurant, tant pour l’économie mondiale que pour les entreprises. La croissance est solide et les indicateurs économiques favorables se multiplient. Cela suffit à apaiser les craintes liées à la composante « stag » (ou croissance stagnante) de la stagflation.
La situation des entreprises est tout aussi encourageante. Après d’excellents résultats au deuxième trimestre, nos gérants anticipent globalement une nouvelle saison solide au troisième trimestre, portée par des résultats supérieurs aux attentes et des révisions à la hausse des prévisions. Les actions sont soutenues à la fois par la croissance économique et par la hausse des bénéfices (figure 1). Chaque fois que les fondamentaux macro et microéconomiques se sont alignés par le passé, les performances ont été environ deux fois supérieures à celles enregistrées lorsque seul l’un de ces facteurs était favorable. Cela permet d’expliquer en partie la performance enregistrée par le marché depuis le début de l’année.
FIGURE 1. Les actions bénéficient de la vigueur de l’économie et des entreprises1
Les taux mettent à l’épreuve la solidité des marchés
Malgré cet environnement favorable, nos gérants de portefeuille ont adopté un positionnement nettement moins haussier depuis la fin du deuxième trimestre. Dans l’ensemble des classes d’actifs, l’inquiétude reste la même : les taux augmentent trop rapidement pour que la hausse des marchés ne commence pas à montrer des signes de fragilité.
Cette augmentation s’explique plus par les rendements réels que par la persistance des craintes inflationnistes. La hausse des rendements réels peut résulter de plusieurs facteurs :
- une croissance plus forte peut stimuler l’investissement et les emprunts des entreprises
- l’augmentation de la dette publique peut accroître la prime exigée par les investisseurs
- et les rendements réels augmentent généralement lorsque les banques centrales relèvent leurs taux directeurs pour contrer l’inflation.
Aujourd’hui, ces trois facteurs sont à l’œuvre. Les taux à long terme augmentent rapidement, mettant en évidence un seuil critique : le point où les rendements réels convergent vers la croissance réelle potentielle (figure 2). En réalité, ce seuil a déjà été franchi aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro et au Japon. Cela accroît le risque d’une détérioration des perspectives de croissance et pourrait peser sur les valorisations des titres technologiques. Historiquement, chaque fois que les rendements réels ont dépassé la croissance économique réelle de 0,1%, la croissance du PIB réel a ralenti d’environ 0,2 point de pourcentage au cours des douze mois suivants. Si une telle décélération est insuffisante pour déclencher une récession, elle peut néanmoins fortement freiner l’activité économique.
FIGURE 2. Comment la hausse des rendements réels peut freiner la croissance2
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Les autorités peuvent-elles contenir les rendements ?
La politique monétaire peut contribuer à freiner cette hausse des taux. Reste à savoir si les banques centrales, en particulier la Réserve fédérale américaine (Fed), procéderont à des hausses de taux suffisamment importantes pour amener les marchés à anticiper une dégradation, plutôt qu’une amélioration, des perspectives de croissance. Récemment, les taux à long terme ont augmenté parallèlement aux taux à court terme (figure 3), ce qui est loin d’être inhabituel.
Depuis la fin de la « forward guidance » de la Fed, les taux à long terme doivent davantage intégrer les risques fondamentaux, alors que les ratios de dette publique rapportée au PIB dépassent 100%. Dès lors, les niveaux des taux revêtent désormais une importance cruciale pour l’économie, les marchés financiers et la solvabilité souveraine.
Comment les banques centrales peuvent-elles faire baisser les taux à long terme ? Deux options se présentent : la méthode difficile et la méthode encore plus difficile.
La première consisterait à relever les taux directeurs et à ouvrir la porte à de nouvelles hausses de manière à convaincre les marchés que les autorités monétaires entendent provoquer un ralentissement économique. Aux Etats-Unis, la difficulté réside dans le fait que le Trésor finance sa dette principalement par le biais du marché des bons du Trésor), et c’est précisément là que ces hausses se feraient sentir en termes de service de la dette. Historiquement, ces périodes caractérisées par « des taux courts plus élevés et des taux longs plus bas » ne se sont produites que dans 7% des cas : ce n’est pas impossible, mais c’est vraiment rare.
La hausse des rendements est devenue la principale source de risque sur les marchés. La question clé pour les investisseurs au cours des prochains mois est de savoir si la Fed est capable ou non de gérer ce risque
La voie plus difficile consisterait à opter pour une hausse plus modérée des taux directeurs afin de contenir les coûts du service de la dette, tout en reprenant le contrôle actif des rendements à long terme si leur hausse venait à menacer la stabilité des marchés. Cette voie serait plus difficile à gérer pour les marchés, car elle entraînerait probablement une nouvelle hausse de la volatilité des taux à long terme. Les investisseurs pourraient être tentés de considérer la hausse de septembre de la Fed comme un réajustement ponctuel, mais l’histoire nous enseigne le contraire. Les cycles de resserrement monétaire s’inscrivent généralement dans la durée, se déployant sur plusieurs mois et entraînant des relèvements successifs des taux.
Le paradoxe de 2026 tient au fait que les risques semblent désormais venir davantage des obligations que des actions.
Si l’IA a permis d’améliorer la visibilité sur les perspectives de croissance et de bénéfices des entreprises, la hausse des rendements est devenue la principale source de risque sur les marchés. La question clé pour les investisseurs au cours des prochains mois est de savoir si la Fed est capable ou non de gérer ce risque.
FIGURE 3. Les taux américains à court terme ont tendance à évoluer de concert avec les rendements à long terme3
Notre positionnement parmi les actions, les obligations classiques, les obligations convertibles et les stratégies multi-actifs4
Dans l’ensemble, le positionnement de base reflète une approche axée sur la prise de risque, constructive, mais de plus en plus sélective. Elle bénéficie de la résilience de la croissance mondiale, des solides attentes bénéficiaires et de la poursuite des investissements dans l’IA. Nous restons néanmoins attentifs aux contraintes liées à la hausse des rendements réels et à la volatilité des taux.
Dans un contexte marqué par une croissance robuste et une dynamique bénéficiaire favorable, mais également par des contraintes imposées par la hausse des rendements réels, les valorisations et l’évolution des risques macroéconomiques, notre positionnement actuel par classe d’actifs4 se présente comme suit.
Multi-actifs. L’exposition aux marchés dans All Roads a été ramenée à environ 155% depuis la dernière réunion de notre Comité d’investissement. Notre opinion sur les actifs cycliques reste positive, tandis que les valorisations des titres liés à l’IA, l’inflation et la volatilité des taux constituent toujours des risques majeurs. Les allocations aux actifs cycliques, tels que les obligations à haut rendement, les actions et les matières premières, ont été ramenées de 43% à 40%, tandis que les allocations défensives (notamment les obligations souveraines, les couvertures contre l’inflation et les risques extrêmes) ont augmenté de 57% à 60%.
Obligations classiques. Notre équipe Global Fixed Income conserve une opinion neutre sur les obligations souveraines et surpondère la dette émergente en monnaie forte. Elle privilégie les obligations souveraines européennes et britanniques aux titres américains et adopte un positionnement tactique long sur les obligations américaines indexées sur l’inflation à des fins de couverture contre l’inflation. Dans le segment du crédit, l’exposition aux obligations investment grade et à haut rendement est neutre, avec une préférence pour le haut rendement américain par rapport à celui de l’Union européenne. Nous nous concentrons également sur les anges déchus et l’immobilier européen et limitons notre exposition aux hyperscalers (centres de données à grande échelle) conformément aux pondérations du marché. Notre équipe Asia Fixed Income a ramené la surpondération de la duration vers le bas de la fourchette, principalement dans le crédit investment grade (IG). Les rendements restent élevés en raison des taux record des bons du Trésor américain, tandis que les écarts de rendement offrent des marges de sécurité raisonnables. La solidité des indicateurs techniques, l’amélioration des fondamentaux et le taux de défaut quasi nul des obligations à haut rendement asiatiques continuent à soutenir la classe d’actifs. Nous privilégions, en raison de la compression des écarts de rendement, les obligations à haut rendement asiatiques qui offrent une protection par rapport aux obligations à haut rendement américaines et offrent de plus grandes opportunités en termes d’alpha. Nous continuons à surpondérer l’Inde, les financières et certains titres industriels. L’équipe a renforcé la diversification de son portefeuille et s’est orientée vers des titres plus défensifs.
Obligations convertibles. Notre équipe Global Convertible Bonds a récemment réduit son exposition au risque, alors que la remontée des taux conduit les marchés à un point d’inflexion. Nous conservons une opinion positive sur les Etats-Unis et neutre sur l’Europe et la Chine. De plus, nous privilégions certaines opportunités liées à l’IA au Japon et en Asie. Nous nous concentrons principalement sur les semi-conducteurs, le matériel et les infrastructures liés à l’IA, le calcul de haute performance, les logiciels d’IA, la cybersécurité, l’autonomie stratégique et la transition énergétique. Nous privilégions les titres bénéficiant de la croissance structurelle tout en conservant une exposition à la volatilité inférieure à celle des actions. Notre portefeuille sous-pondère les secteurs de l’automobile, de l’alimentation et des boissons, de la consommation en Chine et des dépenses de consommation en général.
Actions. Notre équipe Global Equities estime que les solides prévisions de croissance du bénéfice par action pour 2026 et 2027 continuent à soutenir les marchés actions malgré la hausse des taux d’intérêt. Les risques à court terme, tels que les élections de mi-mandat aux Etats-Unis, l’actualité liée à l’intelligence artificielle et les déclarations de la Fed, semblent largement intégrés dans les anticipations du marché. Nous surpondérons le secteur technologique, avec une exposition sélective aux entreprises bénéficiaires de l’IA aux Etats-Unis et en Asie (principalement au Japon, en Corée et en Chine). Nous conservons une opinion neutre sur le secteur industriel tout en renforçant notre exposition au secteur de la santé, et nous sous-pondérons la consommation discrétionnaire européenne. L’équipe Sustainable Equities est positionnée pour bénéficier d’une participation plus large à la hausse des marchés, tout en conservant une exposition de qualité aux entreprises bénéficiant structurellement de l’IA. Le secteur industriel permet de bénéficier du cycle d’investissement dans l’IA, complété par une sélection de valeurs défensives de grande qualité. Nous surpondérons les éditeurs de logiciels bénéficiant d’avantages concurrentiels durables et d’un fort pouvoir de fixation des prix, tout en sous-pondérant légèrement les banques. Nous conservons une exposition sélective aux financières de qualité, tout en réduisant celle aux sociétés que nous considérons comme exposées au risque de disruption lié à l’IA. Nous avons une opinion positive sur la consommation des ménages, en privilégiant la consommation digitale, les plateformes et les dépenses non essentielles aux biens de consommation courante traditionnels. L’équipe Asia Equities a investi la totalité de ses actifs. Nous avons mis à profit la volatilité récente pour renforcer certaines positions et confirmer nos convictions envers des sociétés de croissance de grande qualité et résilientes. Nous surpondérons les secteurs de la technologie, de l’industrie et des plateformes technologiques, et sous-pondérons l’immobilier et les services publics. Le portefeuille renforce son exposition aux financières pour tenir compte des perspectives de hausse des taux d’intérêt et d’inflation, ainsi que de notre conviction croissante envers nos positions stratégiques. Enfin, notre équipe Swiss Equities a également investi la totalité de ses actifs, mais a ajouté plusieurs titres à son portefeuille en vue de réduire le risque. Nous surpondérons la santé, l’industrie et les technologies de l’information, et sous-pondérons les services de communication, la consommation non essentielle, la finance, l’immobilier et les services publics.
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