Die Rückkehr aus den Sommerferien kann eine herausfordernde Zeit für Anlageverwalterinnen und -verwalter sein. Die Börsenweisheit „Sell in May and go away“ hallt nur selten stärker nach als im September – einem Monat, der traditionell von Volatilität und Unsicherheit gekennzeichnet ist. Dieses Jahr war das nicht anders, auch wegen der verbreiteten Meinung, dass die Märkte überbewertet seien und die Performance auf zu wenige Titel konzentriert sei. Unsere Portfoliomanager teilten diese Einschätzung nicht. Sie sind jedoch vorsichtiger als im zweiten Quartal, und das aus einem wichtigen Grund: Die Zinsen beginnen zu steigen.
Von den 1990er-Jahren bis zur Zinswende 2022 waren die Zinsen beinahe kontinuierlich gesunken. Doch inzwischen bereiten sie Anlegerinnen und Anlegern an den Anleihen- und Aktienmärkten wieder grössere Sorgen. Die Finanzierungskosten haben weitreichende Auswirkungen und werden ihrerseits von der Staatsverschuldung, dem Finanzierungsbedarf der Unternehmen und der Geldpolitik beeinflusst.
Unser Investment Committee konzentrierte sich diesen Monat daher vor allem auf die langfristigen Zinsen und ihre Auswirkungen auf die Marktpreise. Jedes Mitglied des Investment Committee wurde gewissermassen für einen Augenblick zu einem Anleihenmanager, gerade rechtzeitig für den gefürchteten Monat September.
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Makro- und Mikroökonomie im Einklang bilden eine solide Grundlage
Die Ausgangssituation ist von grosser Bedeutung. Das aktuelle Umfeld ist erfreulich, sowohl für die Weltwirtschaft als auch für die Unternehmen. Das Wachstum ist solide, und die Konjunkturdaten fallen inzwischen auf breiter Front positiv aus. Dies genügt, um Befürchtungen in Bezug auf das „Stag“ (das für stagnierendes Wachstum steht) im Begriff Stagflation zu zerstreuen.
Bei den Unternehmen ist die Lage ebenfalls ermutigend. Die Gewinne fielen im 2. Quartal hervorragend aus, und für das 3. Quartal rechnen unsere Manager im Allgemeinen mit einer weiteren soliden Berichtssaison. Rückenwind dürften positive Überraschungen und Aufwärtskorrekturen der Prognosen geben. Aktien erhalten sowohl vom Wirtschaftswachstum als auch von steigenden Gewinnen Unterstützung (siehe Abbildung 1). Bereits in der Vergangenheit gab es Phasen, in denen die makro- und die mikroökonomischen Fundamentaldaten miteinander im Einklang standen. Dann waren die Renditen stets etwa doppelt so hoch, wie wenn nur einer dieser Faktoren positiv war. Dies ist eine Erklärung für die Wertentwicklung an den Märkten im laufenden Jahr.
ABB. 1. Aktienrenditen profitieren von positiver Entwicklung der Konjunktur und der Unternehmen1
Die Zinsen stellen die Rally auf die Probe
Doch trotz des positiven Umfelds waren unsere Portfoliomanager seit dem Ende des 2. Quartals deutlich weniger optimistisch. Bei allen Anlageklassen ist die Sorge stets die gleiche: Die Zinsen steigen zu schnell, als dass dies spurlos an der Rally vorübergehen kann.
Der Grund für den Zinsanstieg sind nicht etwa anhaltende Inflationssorgen, sondern vielmehr die Realrenditen. Höhere Realrenditen können auf mehrere Faktoren zurückgehen:
- Ein stärkeres Wachstum kann Investitionen und die Kreditaufnahme der Unternehmen beleben
- Eine steigende Staatsverschuldung kann die von Anlegerinnen und Anlegern geforderte Prämie erhöhen
- Die Realrenditen steigen normalerweise, wenn Notenbanken angesichts einer höheren Inflation die Leitzinsen anheben.
Aktuell sind alle drei dieser Bedingungen erfüllt. Die langfristigen Zinsen steigen schnell, sodass ein kritischer Schwellenwert in den Fokus rückt: der Punkt, an dem die Realrenditen mit dem potenziellen realen Wachstum konvergieren (siehe Abbildung 2). Tatsächlich ist dieser Schwellenwert in den USA, dem Vereinigten Königreich, der Eurozone und Japan bereits überschritten. Dies erhöht das Risiko, dass sich die Wachstumsaussichten verschlechtern, und könnte zudem die Bewertungen im Technologiesektor belasten. Wenn die Realrenditen in der Vergangenheit das reale Wirtschaftswachstum um 0,1 Prozentpunkte überstiegen, gab das reale BIP-Wachstum in den zwölf Monaten danach um rund 0,2 Prozentpunkte nach. Ein solcher Rückgang genügt zwar möglicherweise nicht, um eine Rezession auszulösen, kann die Wirtschaftsaktivität jedoch erheblich beeinträchtigen.
ABB. 2. Wie steigende Realrenditen das Wachstum belasten können2
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Kann die Geldpolitik die Renditen unter Kontrolle bringen?
Die Geldpolitik kann ein Instrument sein, um diesen Zinsanstieg zu dämpfen. Doch werden die Notenbanken die Zinsen stark genug anheben, um die Märkte davon zu überzeugen, dass sich die Wachstumsaussichten künftig eher verschlechtern als verbessern werden? Dies betrifft insbesondere die US-Notenbank Fed. In letzter Zeit sind die langfristigen Zinsen parallel zu den kurzfristigen Zinsen gestiegen (siehe Abbildung 3), was alles andere als ungewöhnlich ist.
Seit die Fed ihre Steuerung der Zinserwartungen beendete, erfolgt die Neubewertung fundamentaler Risiken verstärkt über die langfristigen Zinsen. Diese Entwicklung fällt zudem mit einer Staatsschuldenquote von über 100% des BIP zusammen. Die Zinsniveaus sind dadurch zu einem entscheidenden Faktor für die Wirtschaft, die Finanzmärkte und die Kreditwürdigkeit staatlicher Schuldner geworden.
Wie können Notenbanken die langfristigen Renditen senken? Es gibt zwei Möglichkeiten: auf die harte Tour oder auf die ganz harte Tour.
Die harte Tour: Die Notenbanken heben die Leitzinsen an und signalisieren weitere Erhöhungen klar genug, um die Märkte davon zu überzeugen, dass sie beabsichtigen, einen Konjunkturabschwung auszulösen. In den USA besteht das Problem, dass das US-Finanzministerium Schulden vor allem über den Markt für Treasury Bills finanziert. Doch genau dort würden sich diese Leitzinserhöhungen über die Kosten für den Schuldendienst besonders negativ bemerkbar machen. Solche Phasen mit „höheren kurzfristigen und tieferen langfristigen Zinsen“ gab es in der Vergangenheit nur in 7% der Zeit. Sie sind zwar nicht unmöglich, aber definitiv selten.
Die steigenden Renditen sind inzwischen die Hauptrisikoquelle für die Märkte. Die Kernfrage für Anlegerinnen und Anleger wird in den kommenden Monaten lauten, ob es der Fed gelingt, dieses Risiko zu beherrschen oder nicht
Die ganz harte Tour: Die Leitzinsen steigen weniger stark, um die Kosten für den Schuldendienst zu begrenzen. Ausserdem werden die langfristigen Renditen wieder aktiv gesteuert, falls ihr Anstieg die Marktstabilität gefährden sollte. Dieses Vorgehen würde die Märkte vor grössere Herausforderungen stellen, weil die Volatilität der langfristigen Zinsen wahrscheinlich erneut zunehmen würde. Die Anlegerinnen und Anleger könnten versucht sein, die Zinserhöhung der Fed im September als eine einmalige Anpassungsmassnahme anzusehen. Doch die Geschichte deutet darauf hin, dass das Gegenteil der Fall ist. Straffungszyklen sind im Allgemeinen langwierig, ziehen sich über viele Monate und führen insgesamt zu Zinsanstiegen.
Das Paradoxon im Jahr 2026 besteht darin, dass das Risiko zunehmend von Anleihen anstatt von Aktien ausgeht.
Künstliche Intelligenz (KI) hat die Prognosesicherheit in Bezug auf die Wachstums- und Gewinnaussichten der Unternehmen verbessert. Die steigenden Renditen sind inzwischen jedoch die Hauptrisikoquelle für die Märkte. Die zentrale Frage für Anlegerinnen und Anleger wird in den kommenden Monaten lauten, ob es der Fed gelingt, dieses Risiko zu beherrschen oder nicht.
ABB. 3. Kurzfristige US-Zinsen und langfristige Renditen neigen dazu, sich parallel zu bewegen3
Unsere Positionierung für Aktien-, Anleihen-, Wandelanleihen- und Multi-Asset-Strategien4
Die Kernpositionierung widerspiegelt insgesamt eine zuversichtliche Haltung, aber auch eine zunehmend selektive Risikobereitschaft. Das robuste globale Wachstum, die sehr guten Gewinnerwartungen und die fortgesetzten Investitionen in KI bieten Unterstützung. Zugleich finden auch die Beeinträchtigungen durch die höheren Realrenditen und die höhere Zinsvolatilität Berücksichtigung.
Wir wollen die gute Wachstums- und Gewinndynamik sowie Negativfaktoren wie höhere Realrenditen, höhere Bewertungen und sich verändernde makroökonomische Risiken miteinander in Einklang bringen. Daher sind wir in den verschiedenen Anlageklassen aktuell wie folgt positioniert4:
Multi asset. Das Marktengagement in All Roads verringerten wir seit der letzten Sitzung unseres Investment Committee auf etwa 155%. Zyklische Anlagen beurteilen wir weiterhin positiv, die Bewertungen im KI-Sektor, die Inflation und die Zinsvolatilität bleiben jedoch bedeutende Risiken. Die Allokationen in zyklischen Anlagen wie Hochzinsanleihen, Aktien und Rohstoffen reduzierten wir von 43% auf 40%. Dagegen erhöhten wir die defensiven Allokationen in Staatsanleihen sowie in Absicherungen gegen die Inflation und gegen Extremrisiken von 57% auf 60%.
Anleihen. Unser Team Global Fixed Income beurteilt Staatsanleihen weiterhin neutral und hält eine Übergewichtung in Schwellenländeranleihen in Hartwährung. Es bevorzugt Staatsanleihen aus der Eurozone und dem Vereinigten Königreich gegenüber US-Zinspapieren und hält eine taktische Long-Position in inflationsgebundenen US-Anleihen als Inflationsschutz. Bei den Unternehmensanleihen ist das Engagement in Investment-Grade- und Hochzinsanleihen neutral mit einer Präferenz für US-amerikanische gegenüber europäischen Hochzinsanleihen. Einen weiteren Schwerpunkt legen wir auf Fallen Angels und europäische Immobilien und begrenzen das Engagement in Hyperscalern auf das Niveau der Marktgewichtungen. Unser Team Asia Fixed Income hat die Übergewichtung der Duration auf das untere Ende der Bandbreite reduziert, hauptsächlich im Segment Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Die Renditen von US-Staatsanleihen bewegen sich auf Rekordhochs, sodass das Renditeniveau weiterhin erhöht ist, und die Spreadpuffer sind passabel. Starke technische Faktoren, die sich bessernden Fundamentaldaten und die Ausfallquote von beinahe null bei asiatischen Hochzinsanleihen bieten der Anlageklasse weiterhin Unterstützung. Wir geben asiatischen Hochzinsanleihen aufgrund der Spreadverengung, des Spreadpuffers gegenüber US-Hochzinsanleihen und des grösseren Alpha-Potenzials den Vorzug. Wir halten an unserer Übergewichtung in Indien sowie in Finanzanleihen und ausgewählten Industriewerten fest. Das Team erhöhte die Diversifizierung und schichtete in defensivere Titel um.
Wandelanleihen. Unser Team Global Convertible Bonds reduzierte vor Kurzem das Risiko, weil sich die Märkte aufgrund der höheren Zinsen an einem Scheideweg befinden. Wir beurteilen die USA weiterhin positiv sowie Europa und China neutral und bevorzugen ausgewählte Chancen mit KI-Bezug in Japan und Asien. Unser Hauptfokus liegt auf den Themen Halbleiter, KI-Hardware und -Infrastruktur, High Performance Computing, KI-Software, Cybersicherheit, strategische Autonomie und Energiewende. Wir bevorzugen Nutzniesser des strukturellen Wachstums und behalten das Engagement mit geringerer Volatilität gegenüber Aktien bei. Unser Portfolio ist in den Sektoren Automobile, Lebensmittel und Getränke sowie im chinesischen Konsumsektor und generell im Bereich Konsumausgaben untergewichtet.
Aktien. Unser Team Global Equities ist überzeugt, dass die hohen Erwartungen zum Wachstum der Gewinne je Aktie für 2026 und 2027 die Aktienmärkte unterstützen werden. Daran dürften seiner Ansicht nach auch die höheren Zinsen nichts ändern. Kurzfristige Risiken wie die US-Zwischenwahlen, Nachrichten mit KI-Bezug und die Kommunikation der Fed scheinen in den Markterwartungen weitgehend berücksichtigt zu sein. Wir sind im Technologiesektor übergewichtet und halten ausgewählte Engagements in KI-Nutzniessern aus den USA und Asien (vorwiegend Japan, Korea und China). Im Industriesektor sind wir neutral positioniert und haben das Engagement im Sektor Gesundheitswesen erhöht. In europäischen Nicht-Basiskonsumgütern halten wir eine untergewichtete Position. Das Team Sustainable Equities ist auf einen breiteren, von der Performance bestimmten Markt ausgerichtet. Zugleich behält es ein hochwertiges Engagement in strukturellen Nutzniessern der KI bei. Es ist in Industriewerten engagiert, die vom KI-Investitionszyklus profitieren, ergänzt durch hochwertige defensive Unternehmen. Wir halten eine Übergewichtung in Software-Unternehmen mit beständigen Wettbewerbsvorteilen und hoher Preissetzungsmacht sowie eine leichte Untergewichtung in Banken. Darüber hinaus bleiben wir in ausgewählten hochwertigen Finanzwerten engagiert und reduzieren die Positionen in Titeln, die wir als KI-Disruptoren wahrnehmen. Das Thema Konsumausgaben beurteilen wir positiv und bevorzugen dabei die Segmente digitaler Konsum, digitale Plattformen und Ausgaben für Nicht-Basiskonsumgüter gegenüber traditionellen Basiskonsumgütern. Das Team Asia Equities ist vollständig investiert. In letzter Zeit bot die Volatilität Gelegenheit, Positionen zu konsolidieren und unsere Überzeugung von aussergewöhnlichen und robusten Wachstumsunternehmen noch stärker zu untermauern. Wir halten Übergewichtungen in den Sektoren Technologie, Industrie und Plattformtechnologien sowie Untergewichtungen in Immobilien und Versorgern. Das Portfolio erhöht das Engagement im Finanzwesen, um den höheren Zinsen und den Inflationsaussichten sowie unserer stärkeren Überzeugung von den Kernpositionen Rechnung zu tragen. Unser Team Swiss Equities schliesslich ist ebenfalls vollständig investiert, hat aber eine Reihe von Titeln ins Portfolio aufgenommen, um das Risiko zu reduzieren. Wir halten Übergewichtungen in den Sektoren Gesundheitswesen, Industrie und IT sowie Untergewichtungen in den Sektoren Kommunikationsdienste, Nicht-Basiskonsumgüter, Finanzwesen, Immobilien und Versorger.
