Stagflation ou Goldilocks ? Le cycle d’investissement tourne à l’envers

Comme son nom l’indique, le cycle d’investissement, ou « Investment clock » - un modèle illustrant les étapes clés du cycle économique et l’exposition des différentes classes d’actifs - suit généralement une succession de phases. De la croissance à l’inflation, puis à la stagflation et à un affaiblissement de la demande, ce qui conduit à un ralentissement désinflationniste avant que la reprise ne favorise le retour de la croissance. Les conséquences économiques de la guerre entre les États-Unis et l’Iran auraient dû obéir à une mécanique bien huilée : le choc d’offre pétrolier aurait attisé l’inflation, rogné le pouvoir d’achat et les marges des entreprises, et réduit la capacité des banques centrales à soutenir l’activité. Selon cette logique, la stagflation s’est imposée comme le scénario macroéconomique naturel en mars et avril. 

Mais les marchés voient les choses autrement. Les marchés boursiers et obligataires restent résilients, les résultats confirment la solidité de la demande et les indicateurs de croissance restent globalement bien orientés. Parallèlement, les tensions sur le marché du travail s’atténuent et l’inflation s’est affaiblie dans l’ensemble. Soit les marchés ne mesurent pas encore l’ampleur des dégâts à venir, soit l’économie ne bascule pas, comme anticipé, dans la phase stagflationniste du cycle d’investissement. Dans ce numéro de « Simply put », nous nous demandons si le cycle d’investissement ne serait pas en train de tourner à l’envers – passant d’une croissance en surchauffe à un scénario Goldilocks plutôt qu’à la stagflation.

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Comment interpréter le cycle d’investissement

L’étude des régimes repose sur un constat simple : ni l’économie ni les rendements des actifs ne suivent une distribution unique et stable. Le chercheur James Hamilton¹ a formalisé les transitions de cycle économique entre différents états latents, tandis qu’Andrew Ang et Geert Bekaert², ainsi que Massimo Guidolin et Allan Timmermann³, ont démontré que les rendements attendus, la volatilité et les corrélations peuvent évoluer conjointement d’un régime à l’autre. Les implications pour la construction d’un portefeuille sont importantes : une allocation qui semble diversifiée peut en réalité être concentrée sur un seul état macroéconomique, car deux actifs différents peuvent se couvrir mutuellement dans un régime donné et évoluer de concert dans un autre.

Un portefeuille « toutes saisons » doit pouvoir traverser ces différents régimes sans avoir à les anticiper, mais la période récente a compliqué cet exercice. Le portefeuille classique composé à parts égales d’actions et d’obligations (50/50) est en difficulté depuis 2020 en raison du risque de taux, et même le portefeuille permanent d’Harry Browne – considéré comme l’archétype de l’investissement toutes saisons, puisqu’il vise à équilibrer le risque économique entre les actifs – fait désormais l’objet de débats. C’est pourquoi les fréquences des régimes constituent un élément essentiel dans la construction des portefeuilles de nos stratégies All Roads. Dans une récente publication⁴, nous expliquons comment intégrer directement des informations sur les régimes dans un cadre de parité des risques, qui constitue le socle de nos stratégies All Roads.

Cette étude met également en garde contre le risque de considérer le cycle d’investissement comme un calendrier mécanique. Ce qui importe, ce n’est pas seulement le quadrant actuel, mais la probabilité d’évoluer vers chacun des scénarios possibles et la distribution des rendements liée à cette transition. Le cycle doit donc être interprétée comme une carte probabiliste, et non comme un métronome. Cette distinction est particulièrement importante aujourd’hui, car le retour d’une croissance en surchauffe à un scénario Goldilocks, ou le passage à une stagflation, entraînent des conséquences radicalement différentes pour les actions, les obligations et les matières premières.

Les grandes économies sont aujourd’hui trop solides pour entrer en stagflation

La figure 1 présente les moyennes mensuelles de nos indices de diffusion de la croissance et de l’inflation pour les Etats-Unis, la Suisse, l’Europe et la Chine, sur la base de nos derniers indicateurs en temps réel. L’axe vertical mesure la part des données indiquant une amélioration de la croissance ; l’axe horizontal mesure la part des données indiquant une hausse de l’inflation. Les deux seuils de 50% divisent le graphique en quatre quadrants bien connus.

Depuis décembre 2025, les Etats-Unis se sont nettement déplacés vers la gauche, avec une diffusion de l’inflation inférieure à 50% et une diffusion de la croissance supérieure à 50%, ce qui place l’économie dans un scénario Goldilocks. La Suisse a également enregistré une baisse de l’inflation et se situe près de la frontière entre l’expansion et le scénario Goldilocks. L’Europe s’est encore davantage engagée dans la zone d’expansion à mesure que l’activité s’améliore, même si ses données de productivité n’envoient pas encore un signal aussi fort qu’aux Etats-Unis. La Chine reste le cas à part, se situant dans le quadrant de stagflation, avec une plus faible diffusion de la croissance et une diffusion élevée de l’inflation. Malgré cette augmentation de la pression inflationniste, le niveau absolu de l’inflation reste faible en Chine.

FIGURE 1. Cycle d’investissement basé sur les moyennes mensuelles des indices de diffusion de la croissance et de l’inflation, décembre 2025 et juillet 2026⁵

La situation mondiale demeure hétérogène, mais elle ne correspond pas à un épisode de stagflation synchronisée. Le principal mouvement observé aux Etats-Unis et en Europe est le virage qu’ils opèrent dans le sens inverse des aiguilles d’une montre. Combien de fois de tels mouvements se sont-ils produits par le passé ? 

Le cycle d’investissement peut tourner en sens inverse

Contrairement à ce que suggère le modèle de l’investment clock, l’histoire montre que l’expansion ne mène pas nécessairement à la stagflation : plusieurs trajectoires sont possibles. La figure 2 montre les scénarios qui ont suivi une phase d’expansion. Une stagflation s’est produite dans 41% des cas et un ralentissement déflationniste dans 12% des cas. Cependant, l’issue la plus fréquente a été un retour direct à un scénario Goldilocks, ce qui s’est produit dans 47% des cas observés.

Voir l’horloge tourner à rebours n’est donc ni inhabituel ni incohérent sur le plan économique. Une phase d’expansion peut prendre fin en raison d’une destruction de la demande, mais elle peut également cesser suite à une amélioration de l’offre. De nouveaux investissements peuvent accroître la capacité de production ; la productivité peut absorber la hausse des salaires ; les pénuries de main-d’œuvre peuvent s’atténuer sans entraîner de chômage massif et l’inflation peut baisser avant que la demande finale ne diminue. Dans ce scénario, la croissance nominale intègre davantage de production réelle et moins d’inflation. L’aiguille de l’horloge a tendance à se déplacer vers la gauche avant de descendre.

C’est également la raison pour laquelle le signal actuel reste conditionnel plutôt que définitif. Une nouvelle hausse de l’inflation dans le secteur des services ramènerait l’économie vers une trajectoire de stagflation classique. A l’inverse, des gains de productivité soutenus et l’atténuation des tensions inflationnistes liées aux salaires conforteraient l’hypothèse d’une rotation à rebours. Les données actuelles penchent en faveur de ce deuxième scénario, mais celui-ci reste incertain pour l’instant.

FIGURE 2. Tendances historiques observées après la fin d’une période d’expansion⁶

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Comment le type de croissance permet de prédire le prochain mouvement 

Cette distinction n’est pas seulement d’ordre sémantique. La figure 3 présente la performance annualisée des classes d’actifs après une période d’expansion, en fonction du régime qui a suivi. Lorsque l’économie est passée de l’expansion à la stagflation, le S&P 500 a enregistré un rendement d’environ -12% sur une base annualisée. Lorsqu’elle est revenue à un scénario Goldilocks, la performance des actions a dépassé 20%. L’écart entre ces deux trajectoires est donc supérieur à 30 points de pourcentage. Les obligations gouvernementales et d’entreprise ont enregistré leurs meilleures performances dans un contexte de ralentissement déflationniste, tandis que les matières premières ont constitué le soutien relatif le plus marqué en période de stagflation.

FIGURE 3. Performance annualisée des classes d’actifs à la sortie d’une période d’expansion, en fonction du régime qui s’ensuit⁷

Cette tendance historique peut aider à expliquer l’évolution actuelle des cours. Les actions et les obligations se sont mieux comportées que ne le laisserait supposer un scénario de stagflation, mais cela ne signifie pas pour autant que les marchés enregistrent une hausse illimitée des valorisations. Le coût marginal du capital a augmenté et continue de plafonner les multiples de valorisation. La performance repose davantage sur la croissance des bénéfices que sur une revalorisation des multiples. Cela correspond à une économie qui évolue vers un meilleur équilibre entre croissance et inflation, alors que les taux d’actualisation restent restrictifs.

Deux facteurs macroéconomiques seront désormais déterminants. Le premier est la productivité, car elle détermine si la croissance se traduit par une hausse des marges plutôt que par un regain d’inflation ; les signes d’une amélioration des marges sont actuellement plus marqués aux Etats-Unis qu’en Europe. Le second est le coût du capital, car il détermine le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour ces marges. Une baisse des coûts de financement permettrait à l’amélioration des fondamentaux de se refléter dans une hausse des multiples de valorisation. D’ici là, une rotation à rebours de « l’investment clock » est favorable aux actifs risqués et moins pénalisante pour la duration, mais il s’agit toujours d’un scénario Goldilocks tiré par les bénéfices, plutôt que par une revalorisation des actifs.

En d’autres termes, Simply put, il se pourrait que l’investment clock tourne à rebours. Le scénario actuel semble davantage correspondre à une expansion évoluant vers une phase Goldilocks qu’à une économie entrant en stagflation.

Indicateurs macro/en temps réel

Nos indicateurs en temps réel propriétaires de dernière génération dédiés à la croissance mondiale, à l’évolution inattendue de l’inflation et des politiques monétaires au niveau mondial sont conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

Nos indicateurs en temps réel montrent actuellement que :

• Notre indicateur de croissance en temps réel a continué de se renforcer, atteignant le seuil de 50%. Le signal se situe désormais à un niveau élevé et en hausse

• Nos signaux d’inflation mondiaux ont reculé dans toutes les régions. L’indicateur en temps réel reste à un niveau élevé, mais en baisse

• Notre indicateur mondial de politique monétaire n’a pas évolué. Le seul mouvement notable a été observé en Chine, où le signal a reculé en raison de l’affaiblissement des données sur les prix. Cette évolution a été compensée par une remontée du signal aux Etats-Unis.

Indicateurs en temps réel pour la croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Note explicative : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).