L’autre emprunteur obligataire : comment la dette liée à l’IA rivalise avec les bons du Trésor américain

En 2026, la vague d’investissement liée à l’intelligence artificielle (IA) n’est pas financée uniquement par des fonds propres, mais passe également par le marché obligataire. Les centres de données et l’électricité nécessaire à leur fonctionnement représentent un coût élevé, qui est en partie financé par emprunt. Fin juillet, la dette obligataire des entreprises américaines s’élevait à USD 11’500 milliards, soit une hausse de 7% en un an. Au cours de la même période, la dette du Trésor a augmenté de 6,6% pour atteindre USD 19’100 milliards. Ainsi, pour chaque dollar de dette publique négociable, on compte désormais 60 cents de dette d’entreprise. Les deux types d’emprunteurs évoluent au même rythme et s’adressent tous les deux aux mêmes investisseurs.

En effet, le président du FOMC, Kevin Warsh, a abordé directement cette question lors de la réunion de septembre de la Réserve fédérale lorsqu’il a déclaré : « Les hyperscalers, comme on les appelle, sont actuellement présents sur les marchés pour lever des financements. La concurrence pour le capital est donc bien réelle. Et je pense qu’elle explique en partie la hausse des rendements. »

Ce numéro de Simply put pose la question : y a-t-il un lien de causalité direct entre les émissions d’obligations d’entreprise et les rendements des obligations gouvernementales ?

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Qu’est-ce que l’effet d’éviction ?

L’épargne destinée aux obligations n’est jamais illimitée. Deux grands emprunteurs se distinguent : l’Etat et le secteur privé. Si l’un d’entre eux demande beaucoup plus d’argent que d’habitude, il doit proposer un rendement plus attractif pour attirer les investisseurs. C’est ce que les économistes appellent « l’effet d’éviction ».

L’interprétation habituelle de cet effet d’éviction ne va que dans un sens : l’Etat emprunte massivement, prenant ainsi plus de place sur le marché, ce qui oblige les entreprises à payer elles aussi plus cher pour vendre leurs obligations. Cette interprétation n’est pas fausse, mais elle est incomplète. L’effet d’éviction est une question de concurrence, or celle-ci peut jouer dans les deux sens. Si les investissements des entreprises absorbent une part croissante de l’épargne disponible, c’est alors le financement public qui risque de devenir plus coûteux.

La question est la suivante : l’endettement des entreprises destiné à financer l’IA peut-il engendrer un effet d’éviction inversé ?

Ce que nous dit la recherche

Benjamin Friedman (1978)¹ a formulé la question en ces termes il y a près de cinquante ans : les déficits publics ont-ils pour effet de repousser l’investissement privé ou, au contraire, de l’attirer ? Les travaux qui ont suivi ont cherché à quantifier la première hypothèse. Eric Engen et Glenn Hubbard (2004)² ont constaté qu’un point supplémentaire de dette publique, mesurée par rapport à la taille de l’économie, ajoute environ trois points de base (pb) aux taux à long terme. Thomas Laubach (2009)³ a obtenu un chiffre similaire pour le niveau d’endettement (proche de 4 pb), mais un chiffre bien plus élevé (de l’ordre de 25 pb par point de PIB) lorsque le calcul repose sur le déficit prévu plutôt que sur la dette accumulée.

Robin Greenwood et Dimitri Vayanos (2014)⁴ mettent en évidence ce qui importe vraiment : ce n’est pas le montant de l’emprunt, mais la durée des obligations émises. Un investisseur qui achète une obligation à dix ans s’expose à un risque de taux d’intérêt pendant ces dix années et demande à être rémunéré pour ce service. Plus le marché doit absorber d’obligations à long terme, plus cette rémunération, que l’on appelle la « prime de terme », est élevée. L’effet d’éviction s’exerce donc moins par la dette totale que par le degré de risque de taux d’intérêt introduit sur le marché.

Le cas inverse a moins été étudié, mais est néanmoins documenté. Robin Greenwood, Samule Hanson et Jeremy Stein (2010)⁵ montrent que les entreprises adaptent leurs émissions en fonction de celles du Trésor. Lorsque l’Etat se retire d’une partie du marché, les entreprises prennent le relais pour combler ce vide. Les deux emprunteurs se surveillent et réagissent l’un à l’autre. Et si les entreprises savent comment combler un vide, elles savent également comment envahir le marché. A ce sujet, que pouvons-nous apprendre des analyses menées au cours des quelques dernières décennies ?

Quand les acheteurs exigent-ils un rendement plus élevé pour prêter à l’Etat américain ?

La hausse des taux américains à long terme observée ces dernières années est passée principalement par les taux réels. Le taux réel correspond au coût du capital : il pèse autant sur les valorisations que sur les investissements des entreprises et des ménages. Lors des ventes aux enchères de bons du Trésor, les acheteurs sont toujours au rendez-vous. La question n’est donc pas de savoir si l’Etat trouve des preneurs, mais dans quelles conditions ces acheteurs exigent un rendement plus élevé pour acquérir ses titres.

Pour répondre à cette question, il faut d’abord faire la distinction entre la routine et l’imprévu. Le marché a une idée approximative de la somme que le Trésor compte emprunter d’un trimestre à l’autre, qui est déjà intégrée aux prix. Une vente aux enchères conforme aux attentes n’a pas d’incidence sur les rendements, seul un excédent par rapport au volume habituel peut en avoir. L’indicateur utilisé pour mesurer les emprunts publics qui dépassent le rythme habituel découle de ce principe : il s’agit de la croissance de l’encours de la dette du Trésor sur trois mois, minorée de sa croissance moyenne au cours des douze derniers mois. Nous appelons cet écart la « surprise en matière d’émission ».

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La figure 1 montre l’ampleur de la variation du rendement des obligations gouvernementales lorsque cette surprise augmente d’un point. Le calcul est effectué quatre fois, le montant emprunté par les entreprises au même moment augmentant à chaque fois. Le résultat est clair. Lorsque les entreprises émettent peu, une surprise en matière d’émission de bons du Trésor entraîne une baisse du rendement de 14 pb. Lorsque les émissions des entreprises sont les plus élevées, cette même surprise s’accompagne d’une hausse de 4 pb. Entre ces deux situations, l’écart atteint 18 pb pour un volume identique d’émissions gouvernementales.

Deux facteurs expliquent ces différences dans l’évolution du rendement. Lorsque les entreprises n’empruntent pas, l’économie est généralement mal en point. Or, c’est précisément à ce moment que l’Etat emprunte. Les investisseurs en quête de sécurité se tournent vers les bons du Trésor et la forte demande entraîne une baisse des rendements malgré l’émission de nouveaux titres. En revanche, lorsque les entreprises empruntent beaucoup, l’Etat doit leur faire concurrence pour attirer l’épargne disponible et, à cette fin, offre un rendement plus élevé. Une même émission produit donc des effets contraires, selon le moment où elle a lieu.

FIGURE 1. Bêta du rendement des obligations gouvernementales américaines par rapport aux variations imprévues de l’encours de la dette publique, par quartile d’émissions de dette d’entreprise (2000-2026)⁶

Le rythme des emprunts

Une question reste donc en suspens : la sensibilité dépend-elle réellement de la rencontre entre les deux emprunteurs, ou uniquement du comportement des entreprises ? La figure 2 répond à cette question en comparant les deux côtés du marché. On distingue quatre situations différentes selon que l’Etat et les entreprises empruntent à un rythme plus rapide ou plus lent que la normale.

Une seule situation engendre clairement une hausse des rendements : lorsque les deux emprunteurs se présentent simultanément sur le marché, on observe une hausse de 2,7 pb par point de surprise. Lorsque seul l’Etat emprunte, l’effet redevient négatif à -9,8 pb. La conclusion est donc plus tranchée que la précédente : ce n’est pas la somme empruntée par l’Etat qui détermine le prix, mais la présence (ou l’absence) de tout autre emprunteur de grande envergure de l’autre côté.

FIGURE 2. Bêta du rendement des obligations gouvernementales par rapport aux variations imprévues de l’encours de la dette publique, par régime d’émission (faibles/fortes émissions Etat et faibles/fortes émissions Entreprises, 2000-2026)⁷

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Cette situation n’est pas inédite

Cette situation, dans laquelle les deux emprunteurs se présentent simultanément sur le marché, n’est pas inédite. L’encours de la dette publique a diminué de 14% entre 1997 et 2000, les excédents budgétaires de l’époque ayant permis à l’Etat de rembourser davantage qu’il n’empruntait. Au cours de la même période, l’encours des obligations d’entreprise a augmenté de plus de 40%, sous l’impulsion des investissements consacrés aux télécommunications et à la technologie. Pourtant, le rendement des obligations américaines à dix ans a augmenté de plus de 160 pb rien qu’en 1999. L’Etat se retirait du marché, mais le coût du capital augmentait malgré tout.

Un dernier élément explique pourquoi ce phénomène refait surface aujourd’hui. Le différentiel de rendement entre la dette des grandes entreprises et la dette publique s’est réduit en parallèle avec l’écart entre les notes de crédit de ces deux catégories. Aux yeux d’un investisseur obligataire, les deux catégories se sont rapprochées et il est donc plus facile de remplacer l’une par l’autre. L’effet d’éviction « inversé » n’implique pas que les entreprises remplacent l’Etat, mais qu’elles lui ressemblent suffisamment pour pouvoir prétendre aux mêmes capitaux.

Pour un investisseur, les conséquences sont directes. Il ne suffit pas de suivre le programme d’émissions du Trésor pour anticiper l’évolution des taux à long terme. Ce qui importe, c’est de savoir qui d’autre veut emprunter au même moment. Tant que les entreprises financeront leurs investissements par l’intermédiaire du marché obligataire, l’offre en dette publique sera plus susceptible de peser sur les rendements.

En d’autres termes, Simply put, les émissions des entreprises, dont le volume est désormais comparable à celui des émissions d’Etat, expliquent en partie la hausse du coût de la dette aux Etats-Unis.

Indicateurs macro/en temps réel

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• Notre indicateur de la politique monétaire en temps réel est resté globalement inchangé dans toutes les régions, se maintenant à un niveau bas, mais en hausse progressive.

Indicateurs en temps réel pour la croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Note explicative : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).