Il rientro dalla pausa estiva può rappresentare un periodo impegnativo per i gestori degli investimenti. Non a caso, il vecchio detto "Sell in May and go away" torna spesso d'attualità a settembre, un mese tradizionalmente caratterizzato da volatilità e incertezza.
Quest'anno non ha fatto eccezione: molti investitori ritengono che i mercati siano sopravvalutati e che la performance sia stata eccessivamente concentrata. I nostri gestori di portafoglio non condividono questa visione. Sono però diventati più prudenti rispetto al secondo trimestre, per una ragione fondamentale: i tassi di interesse stanno tornando a salire.
Dopo aver registrato un calo quasi ininterrotto dagli anni Novanta fino all'inversione di tendenza del 2022, i tassi sono tornati al centro delle preoccupazioni sia degli investitori obbligazionari sia di quelli azionari. Il costo del denaro ha implicazioni di vasta portata ed è influenzato a sua volta dai livelli di debito pubblico, dalle esigenze di finanziamento delle imprese e dalla politica monetaria.
Per questo motivo, il Comitato Investimenti di questo mese si è focalizzato sui tassi a lungo termine e sulle loro implicazioni per i mercati. Non sorprende quindi che, per un momento, tutti i membri del comitato abbiano ragionato come investitori obbligazionari.
Leggi di più: E se lo scenario Goldilocks fosse reale? Crescita, inflazione e mercati si allineano
Allineamento tra fattori macro e micro: una base solida
L'attuale contesto offre basi solide sia per l'economia globale sia per le imprese. La crescita resta robusta e i segnali positivi provenienti dall'economia sono sempre più diffusi, contribuendo ad allontanare i timori di stagnazione associati allo scenario di stagflazione.
Anche sul fronte societario il quadro è incoraggiante. Gli utili del secondo trimestre hanno superato le aspettative e i nostri gestori prevedono un'altra stagione positiva nel terzo trimestre, sostenuta da risultati migliori del previsto e da revisioni al rialzo delle prospettive aziendali. Le azioni continuano a beneficiare sia della crescita economica sia dell'aumento degli utili (Figura 1). Storicamente, quando fondamentali macroeconomici e societari si sono rafforzati simultaneamente, i rendimenti sono stati circa il doppio rispetto ai casi in cui a sostenere i mercati era uno solo di questi fattori. Questo aiuta a spiegare la buona performance dei mercati dall'inizio dell'anno.
FIG 1. Rendimenti azionari sostenuti da una performance positiva dell'economia e delle imprese1
I tassi mettono alla prova il rally
Nonostante il quadro favorevole, dalla fine del secondo trimestre i nostri gestori hanno assunto una posizione più prudente. In tutte le asset class la preoccupazione è la stessa: il rapido aumento dei tassi rischia di mettere alla prova la tenuta del rally.
A sostenere il rialzo non sono tanto le persistenti pressioni inflazionistiche quanto l'aumento dei rendimenti reali, che può essere determinato da diversi fattori:
- una crescita più forte, che stimola investimenti e domanda di finanziamenti da parte delle imprese;
- livelli più elevati di debito pubblico, che spingono gli investitori a richiedere rendimenti maggiori;
- una politica monetaria più restrittiva, con le banche centrali che aumentano i tassi di riferimento per contrastare l'inflazione.
Oggi sono all'opera tutte e tre queste dinamiche. I tassi a lungo termine stanno salendo rapidamente, riportando l'attenzione su una soglia critica: il punto in cui i rendimenti reali convergono verso il tasso di crescita reale potenziale dell'economia (Figura 2). Questa soglia è già stata superata negli Stati Uniti, nel Regno Unito, nell'area euro e in Giappone.
Ciò aumenta il rischio di un deterioramento delle prospettive di crescita e potrebbe inoltre esercitare pressioni sulle valutazioni del settore tecnologico. Storicamente, quando i rendimenti reali hanno superato la crescita economica reale di 0,1 punti percentuali, la crescita del PIL reale ha rallentato di circa 0,2 punti percentuali nei 12 mesi successivi. Pur non essendo necessariamente sufficiente a provocare una recessione, un simile rallentamento può rappresentare un freno significativo per l'attività economica.
FIG 2. In che modo l'aumento dei rendimenti reali può pesare sulla crescita2
Leggi di più: Crescita e inflazione in aumento: propensione al rischio diffusa tra le asset class
Le banche centrali possono arginare il rialzo dei rendimenti?
La politica monetaria può contribuire a frenare l'aumento dei tassi. La domanda è se le banche centrali, in particolare la Fed, saranno disposte a intervenire in misura tale da convincere i mercati che le prospettive di crescita futura stanno peggiorando anziché migliorando. Di recente, i tassi a lungo termine sono aumentati insieme a quelli a breve termine (Figura 3), una dinamica tutt'altro che insolita.
Con la fine della forward guidance della Fed, i tassi a lungo termine sono tornati a essere il principale strumento attraverso cui i mercati prezzano i rischi fondamentali, mentre il rapporto debito/PIL delle economie avanzate ha superato il 100%. In questo contesto, il livello dei tassi assume un'importanza cruciale per la crescita economica, i mercati finanziari e la solidità creditizia degli Stati sovrani.
Come le banche centrali possono ridurre i rendimenti a lungo termine? Le opzioni sono due: una difficile e una ancora più difficile.
La strada difficile consiste nell'aumentare i tassi di riferimento e segnalare con sufficiente chiarezza ulteriori rialzi, in modo da convincere i mercati che le banche centrali intendono provocare un rallentamento dell'economia. Negli Stati Uniti, la difficoltà risiede nel fatto che il Tesoro finanzia gran parte del proprio debito attraverso il mercato dei Treasury bill, proprio il segmento su cui inciderebbero maggiormente gli aumenti dei tassi in termini di costo del servizio del debito. Storicamente, le fasi caratterizzate da rialzi dei tassi a breve più elevati e rendimenti a lungo termine più bassi si sono verificate solo nel 7% dei casi: non sono impossibili, ma restano piuttosto rare.
L’aumento dei rendimenti è diventato la principale fonte di rischio per i mercati. La domanda chiave per gli investitori nei prossimi mesi è se la Fed sarà in grado di gestire questo rischio
La strada più difficile consisterebbe in un aumento più contenuto dei tassi di riferimento, in modo da limitare il costo del servizio del debito, accompagnato da un ritorno a un controllo più attivo dei rendimenti a lungo termine qualora il loro rialzo dovesse minacciare la stabilità dei mercati. Questo scenario sarebbe più impegnativo per gli investitori, poiché comporterebbe probabilmente una nuova fase di elevata volatilità dei tassi a lungo termine.
Gli investitori potrebbero essere tentati di considerare il rialzo dei tassi deciso dalla Fed a settembre come un aggiustamento una tantum. La storia suggerisce però il contrario. I cicli di inasprimento della politica monetaria tendono infatti a essere lunghi, si sviluppano nell'arco di molti mesi e portano a incrementi cumulativi dei tassi.
Il paradosso del 2026 è che il rischio sembra provenire sempre più dal mercato obbligazionario piuttosto che da quello azionario.
Sebbene l'IA abbia migliorato la visibilità sulle prospettive di crescita e sugli utili delle imprese, l'aumento dei rendimenti è diventato la principale fonte di rischio per i mercati. La domanda chiave per gli investitori nei prossimi mesi è se la Fed sarà in grado di gestire efficacemente questo rischio.
FIG 3. Negli Stati Uniti, i tassi a breve termine tendono a muoversi di pari passo con i rendimenti a lungo termine3
ll nostro posizionamento nelle strategie azionarie, obbligazionarie, in obbligazioni convertibili e multi-asset4
Nel complesso, il posizionamento core mantiene un orientamento favorevole al rischio, ma sempre più selettivo. Questa impostazione è sostenuta dalla resilienza della crescita globale, da solide prospettive per gli utili societari e dalla continua spinta agli investimenti legati all'IA, pur tenendo conto dei vincoli imposti dall'aumento dei rendimenti reali e dalla volatilità dei tassi.
Nel bilanciare la solidità della crescita e degli utili con l'impatto di rendimenti reali più elevati, valutazioni impegnative e un contesto macroeconomico in evoluzione, il nostro posizionamento attuale nelle diverse asset class è il seguente:
Multi asset. Nella strategia All Roads, l'esposizione di mercato è stata ridotta a circa il 155% rispetto all'ultimo Comitato Investimenti. Restiamo costruttivi sugli attivi ciclici, mentre le valutazioni legate all'IA, l'inflazione e la volatilità dei tassi continuano a rappresentare i principali rischi. L'allocazione agli attivi ciclici, come high yield, azioni e materie prime, è stata ridotta dal 43% al 40%, mentre le componenti difensive, comprese obbligazioni sovrane, coperture contro l'inflazione e protezioni dai rischi estremi, sono aumentate dal 57% al 60%.
Fixed income. Il team Global Fixed Income mantiene una posizione neutrale sulle obbligazioni sovrane e un sovrappeso sul debito dei mercati emergenti in valuta forte. Privilegia i titoli governativi dell'area euro e del Regno Unito rispetto a quelli statunitensi e mantiene una posizione tattica lunga sui titoli indicizzati all'inflazione statunitensi come copertura contro il rischio inflazionistico.
Nel credito, l'esposizione a investment grade e high yield resta neutrale, con una preferenza per l'high yield statunitense rispetto a quello europeo. L'attenzione si concentra inoltre sui fallen angels e sul settore immobiliare europeo, mentre l'esposizione agli hyperscaler è mantenuta in linea con il peso di mercato.
Il team Asia Fixed Income team ha ridotto il sovrappeso di duration verso il limite inferiore del range, principalmente nel credito investment grade. I rendimenti restano elevati, sostenuti dai livelli record dei Treasury statunitensi, e gli spread continuano a offrire un adeguato margine di protezione. Solidi fattori tecnici, fondamentali in miglioramento e tassi di default prossimi allo zero nell'high yield asiatico continuano a sostenere l'asset class.
Manteniamo una preferenza per l'high yield asiatico, grazie al potenziale di compressione degli spread, alla maggiore protezione rispetto all'high yield statunitense e alle migliori opportunità di generare alpha. Restiamo inoltre sovrappesati su India, settore finanziario e alcuni titoli industriali selezionati. Il team ha infine aumentato la diversificazione del portafoglio, orientandosi verso emittenti più difensivi.
Obbligazioni convertibili. Il team Global Convertible Bonds ha recentemente ridotto il rischio, poiché l'aumento dei tassi sta portando i mercati a un punto di svolta. Manteniamo una visione positiva sugli Stati Uniti e neutrale su Europa e Cina, privilegiando opportunità selettive legate all'IA in Giappone e nel resto dell'Asia. Ci concentriamo in particolare su semiconduttori, hardware e infrastrutture per l'IA, calcolo ad alte prestazioni, software per l'IA, cybersecurity, autonomia strategica e temi legati alla transizione energetica. Privilegiamo i beneficiari della crescita strutturale mantenendo al contempo una volatilità inferiore rispetto a quella dei mercati azionari. Il portafoglio è sottopesato nei settori automobilistico, alimentare e delle bevande, nei consumi cinesi e, più in generale, nei comparti legati alla spesa al consumo.
Azioni. Il team Global Equities ritiene che le solide aspettative di crescita degli utili per azione (EPS) nel 2026 e nel 2027 continuino a sostenere i mercati azionari nonostante l'aumento dei tassi di interesse. I rischi di breve termine, come le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti, il flusso di notizie sull'IA e la comunicazione della Fed, appaiono in larga misura già incorporati nelle aspettative di mercato. Manteniamo un sovrappeso sul settore tecnologico, con un'esposizione selettiva ai beneficiari dell'IA negli Stati Uniti e in Asia, in particolare in Giappone, Corea e Cina. Siamo neutrali sugli industriali, mentre incrementiamo l'esposizione al settore sanitario e manteniamo un sottopeso nei consumi discrezionali europei. Il team Sustainable Equities è posizionato per beneficiare di un mercato più ampio e guidato dalla performance, mantenendo al contempo un'esposizione di qualità ai beneficiari strutturali dell'IA. Il settore industriale offre esposizione al ciclo di investimenti in capitale legato all'IA, affiancato da società difensive di elevata qualità. Manteniamo un sovrappeso nelle società software con vantaggi competitivi duraturi e forte potere di determinazione dei prezzi, e un moderato sottopeso nelle banche, pur conservando un'esposizione selettiva a istituzioni finanziarie di qualità e riducendo l'esposizione alle società considerate potenziali vittime della disruption indotta dall'IA. Restiamo positivi sui consumi, privilegiando consumi digitali, piattaforme e consumi discrezionali rispetto ai beni di prima necessità tradizionali. Il team Asia Equities rimane pienamente investito. La recente volatilità ha offerto l'opportunità di consolidare alcune posizioni e rafforzare la convinzione su società caratterizzate da una crescita eccezionale e resiliente. Manteniamo un sovrappeso nei settori tecnologico, industriale e delle piattaforme digitali, e un sottopeso in immobiliare e utility. Il portafoglio sta aumentando l'esposizione al settore finanziario per riflettere uno scenario di tassi di interesse e inflazione più elevati e una crescente fiducia nelle principali partecipazioni. Infine, anche il team Swiss Equities è pienamente investito, ma ha introdotto nuove posizioni per ridurre il rischio complessivo del portafoglio. Manteniamo un sovrappeso nei settori sanitario, industriale e tecnologico, e un sottopeso nei servizi di comunicazione, nei consumi discrezionali, nei finanziari, nell'immobiliare e nelle utility.
centro di sottoscrizione e-mail
Preference Centre
