Il nuovo concorrente dei Treasury USA: il debito corporate legato all’AI

Nel 2026, l’ondata di investimenti trainata dall’intelligenza artificiale (AI) non viene finanziata soltanto attraverso il capitale azionario, ma anche tramite il mercato obbligazionario. I data center e l’energia necessaria per alimentarli richiedono investimenti ingenti e una parte di questi costi viene finanziata a debito. A fine luglio, il debito obbligazionario delle società statunitensi ammontava a 11.500 miliardi di dollari, in aumento del 7% su base annua. Nello stesso periodo, il debito del Tesoro USA è cresciuto del 6,6%, raggiungendo 19.100 miliardi di dollari. In altre parole, per ogni dollaro di debito pubblico negoziabile esistono oggi circa 60 centesimi di debito corporate. Entrambi gli emittenti crescono allo stesso ritmo e si rivolgono agli stessi investitori.

Il presidente del FOMC Kevin Warsh ha affrontato direttamente il tema durante la riunione della Federal Reserve di settembre, affermando: “I cosiddetti hyperscaler sono sul mercato alla ricerca di finanziamenti. La competizione per il capitale è reale e credo che spieghi in parte l’aumento dei rendimenti”.

Questa edizione di Simply put si chiede: esiste una relazione causale diretta tra le emissioni di obbligazioni corporate e i rendimenti dei titoli di Stato?

Che cos’è il fenomeno del “crowding out”?

In qualsiasi momento, il risparmio disponibile da investire nel mercato obbligazionario non è illimitato. Due grandi emittenti si contendono queste risorse: lo Stato e le imprese. Quando uno dei due r aumenta in modo significativo il proprio fabbisogno di finanziamento, deve offrire rendimenti più elevati per attirare gli investitori. È questo il fenomeno che gli economisti definiscono crowding out.

Tradizionalmente, il crowding out viene letto in un’unica direzione: lo Stato si indebita pesantemente, occupa una quota maggiore del mercato e costringe le imprese a pagare tassi più elevati per collocare le proprie obbligazioni. Questa interpretazione non è sbagliata, ma è incompleta. Il crowding out è una questione di concorrenza e la concorrenza può funzionare in entrambe le direzioni. Se gli investimenti delle imprese assorbono una quota crescente del risparmio disponibile, potrebbe essere il finanziamento dello Stato a diventare più costoso.

La domanda quindi è: il debito corporate emesso per finanziare l’AI può generare un effetto di crowding out inverso?

Cosa dice la ricerca

Già nel 1978 Friedman¹ formulava la questione in questi termini: i deficit pubblici riducono gli investimenti privati oppure li favoriscono? Gli studi successivi hanno cercato di quantificare il primo effetto. Engen e Hubbard (2004)² hanno rilevato che un aumento del debito pubblico pari a un punto percentuale del PIL incrementa i tassi a lungo termine di circa 3 punti base. Laubach (2009)³ ha ottenuto risultati simili, stimando un impatto vicino a 4 punti base sul livello del debito e molto più elevato, circa 25 punti base per punto di PIL, quando si considerano i deficit attesi anziché il debito accumulato.

Greenwood e Vayanos (2014)⁴ individuano però un elemento cruciale: non conta soltanto quanto si prende a prestito, ma soprattutto la scadenza delle obbligazioni emesse. Chi acquista un titolo decennale si assume un rischio di tasso per dieci anni e chiede quindi una remunerazione adeguata. Più aumenta la quantità di titoli a lunga scadenza che il mercato deve assorbire, maggiore sarà questa remunerazione, nota come term premium. Il crowding out dipende quindi meno dall’ammontare complessivo del debito e più dalla quantità di rischio di tasso immessa sul mercato.

La relazione inversa è stata studiata meno, ma è documentata. Greenwood, Hanson e Stein (2010)⁵ mostrano che le imprese adattano le proprie emissioni a quelle del Tesoro: quando il governo riduce la propria presenza in un segmento del mercato, le aziende tendono a colmare quello spazio. I due grandi emittenti si osservano e reagiscono reciprocamente. Se le imprese sono in grado di occupare uno spazio libero, sono anche in grado di aumentare la concorrenza per il capitale disponibile.

Quando gli investitori chiedono rendimenti più elevati per finanziare il governo USA?

L’aumento dei tassi a lungo termine negli Stati Uniti negli ultimi anni è riconducibile principalmente alla crescita dei tassi reali. Il tasso reale rappresenta il costo del capitale e incide sia sulle valutazioni finanziarie sia sugli investimenti di imprese e famiglie. Gli investitori continuano a partecipare alle aste del Tesoro; il punto non è se il governo riesca a collocare il proprio debito, ma a quali condizioni questi richiedano rendimenti più elevati per assorbire l’offerta di titoli.

Per rispondere occorre distinguere tra ciò che il mercato si aspetta e ciò che sorprende. Gli operatori conoscono approssimativamente l’ammontare che il Tesoro dovrà prendere a prestito da un trimestre all’altro, e queste informazioni sono già incorporate nei prezzi. Un’asta in linea con le attese non dovrebbe quindi modificare i rendimenti. A muoverli è piuttosto l’emissione superiore al normale. Per misurare questo effetto utilizziamo un indicatore definito come la crescita del debito del Tesoro negli ultimi tre mesi meno la sua crescita media nei dodici mesi precedenti. Definiremo questo scarto “sorpresa di emissione”.

La Figura 1 mostra come cambiano i rendimenti governativi quando questa sorpresa aumenta di un punto percentuale, distinguendo quattro livelli di emissioni societarie e considerando ogni volta un livello crescente di indebitamento delle imprese nello stesso periodo. Il risultato è chiaro. Quando le aziende emettono poco debito, una sorpresa positiva nelle emissioni del Tesoro è associata a una diminuzione dei rendimenti di 14 punti base. Quando invece le imprese emettono ai massimi livelli, la stessa sorpresa è associata a un aumento di 4 punti base. Tra i due estremi, la differenza raggiunge 18 punti base a fronte della stessa quantità di nuova emissione pubblica.

Due fattori spiegano questa dinamica. Quando le imprese si finanziano poco, spesso l’economia è debole e il governo tende ad aumentare il debito. In queste fasi gli investitori cercano sicurezza nei Treasury, facendo aumentare la domanda e diminuire i rendimenti nonostante le nuove emissioni. Quando invece le imprese si indebitano in misura significativa, il governo deve competere per il risparmio disponibile e offrire rendimenti più elevati per attirare gli investitori. La stessa emissione produce quindi effetti opposti a seconda del contesto.

FIG. 1 - Sensibilità del rendimento dei titoli di Stato USA alle variazioni inattese dello stock di debito pubblico, per quartile di emissioni di debito societario (2000-2026) ⁶

Il ritmo dell’indebitamento

Resta però una domanda aperta: la sensibilità dei rendimenti dipende davvero dall’incontro tra i due emittenti sul mercato oppure soltanto dal comportamento delle imprese? La Figura 2 affronta il tema incrociando i ritmi di finanziamento di entrambi. Vengono considerate quattro situazioni, a seconda che governo e imprese si stiano indebitando più o meno velocemente del normale.

Solo uno scenario determina chiaramente un aumento dei rendimenti: quando entrambi gli emittenti si presentano sul mercato contemporaneamente. In questo caso, una “sorpresa di emissione” genera un incremento di 2,7 punti base. Quando invece il governo si finanzia da solo, l’effetto torna negativo, attestandosi a -9,8 punti base. La conclusione è quindi ancora più netta della precedente: ciò che determina il prezzo non è tanto l’ammontare del debito emesso dal governo, quanto la presenza o meno di un altro grande emittente che compete per gli stessi capitali.

FIG. 2 - Sensibilità del rendimento dei titoli di Stato alle variazioni inattese dello stock di debito pubblico, per regime di emissione (basse/alte emissioni governative × basse/alte emissioni corporate, 2000-2026)⁷

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Ci siamo già passati

Questa situazione, in cui entrambi i grandi emittenti si presentano sul mercato nello stesso momento, ha un precedente storico. Tra il 1997 e il 2000 il debito del Tesoro USA si ridusse del 14%, grazie agli avanzi di bilancio che permisero allo Stato di rimborsare più debito di quanto ne emettesse. Nello stesso periodo, il debito obbligazionario corporate aumentò di oltre il 40%, sostenuto dagli investimenti nei settori delle telecomunicazioni e della tecnologia. Eppure, nel solo 1999, il rendimento del Treasury decennale aumentò di oltre 160 punti base. In altre parole, lo Stato si stava ritirando dal mercato, ma il costo del capitale continuava comunque a salire.

Un ultimo elemento aiuta a spiegare perché il fenomeno stia tornando visibile oggi. Il differenziale di rendimento tra il debito delle grandi aziende e quello governativo si è ridotto, parallelamente alla diminuzione del divario nei rating creditizi. Agli occhi degli investitori obbligazionari, questi strumenti sono diventati più simili e quindi più sostituibili tra loro. Il crowding out inverso non richiede che le imprese sostituiscano lo Stato; è sufficiente che siano percepite come abbastanza simili da competere per lo stesso bacino di risparmio.

Per gli investitori, la conseguenza è immediata. Monitorare soltanto il programma di emissioni del Tesoro non basta per anticipare l’andamento dei tassi a lungo termine. Ciò che conta è capire chi altro sta raccogliendo capitali sul mercato nello stesso momento. Finché le imprese continueranno a finanziare i propri investimenti attraverso il mercato obbligazionario, le emissioni governative avranno maggiori probabilità di esercitare pressione al rialzo sui rendimenti.

Simply put, il volume delle emissioni corporate, ormai comparabile a quello delle emissioni governative, contribuisce a spiegare parte dell’aumento del costo del debito negli Stati Uniti.