La scarsa reattività della banca centrale sta indebolendo lo yen?

La debolezza dello yen viene solitamente attribuita al differenziale dei tassi di interesse con gli Stati Uniti: finché la Federal Reserve (Fed) mantiene tassi più elevati rispetto alla Bank of Japan (BoJ), le operazioni di carry trade continuano a esercitare pressione sulla valuta giapponese. Sebbene questa interpretazione sia corretta, non è sufficiente a spiegare l'intero quadro. I tassi di cambio, infatti, riflettono non solo il livello dei tassi d'interesse, ma anche l'inflazione e la disponibilità delle banche centrali a reagire ad essa.

Da questa prospettiva, la vera questione non riguarda il differenziale d'inflazione, ma quale banca centrale risulti più distante dal comportamento suggerito dalla regola di Taylor. Da marzo 2026 questo ruolo sembra essere passato alla Fed, che ha mantenuto una posizione attendista nonostante l'inflazione, spinta dal rincaro del petrolio, abbia superato il target, assumendo così un atteggiamento relativamente più indulgente nei confronti delle pressioni inflazionistiche.

In quest'ottica, la domanda chiave non è se l'inflazione giapponese continuerà ad aumentare, bensì in quale misura sarà lo yen ad assorbire tale inflazione attraverso l'aggiustamento del tasso di cambio.

Come le valute incorporano l'inflazione: il quadro teorico

Un buon punto di partenza è il cosiddetto paradosso della parità del potere d'acquisto (PPP, Purchasing Power Parity). Nel breve periodo, gli scostamenti dalla PPP possono essere ampi e persistenti; nel lungo periodo, tuttavia, la relazione tende a riaffermarsi. In altre parole, nel tempo le valute dei Paesi con un'inflazione più elevata tendono generalmente a perdere valore rispetto a quelle dei Paesi con un'inflazione più contenuta.

Un secondo filone di ricerca collega i tassi di cambio non tanto ai fondamentali economici attuali, quanto alle aspettative sui fondamentali futuri. Secondo questo approccio, le valute si comportano come attività finanziarie e incorporano nelle quotazioni le aspettative relative ai loro principali fattori determinanti, tra cui l'andamento futuro dei tassi di interesse. A loro volta, tali aspettative dipendono strettamente dalle prospettive sulla politica monetaria delle banche centrali.

È a questo punto che entrano in gioco le regole di politica monetaria, in particolare la regola di Taylor. Il contributo di John Taylor ha fornito uno strumento semplice per valutare se una banca centrale stia reagendo in modo adeguato ai propri obiettivi, soprattutto in materia di inflazione, oppure se stia rimanendo indietro rispetto all'evoluzione del contesto economico.

Combinando questi due filoni teorici emerge l'ipotesi alla base dell'analisi: se i tassi di cambio riflettono le aspettative sulla futura politica monetaria, l'effetto dell'inflazione su una valuta non dipende solo dal livello dell'inflazione stessa, ma anche da come la banca centrale è attesa reagire a tale inflazione. In altre parole, conta capire se l'istituto centrale sarà disposto a contrastarla o se, al contrario, mostrerà una certa tolleranza nei suoi confronti.

È quindi sui dati che occorre verificare questa ipotesi.

Due banche centrali, un unico parametro di confronto

La Figura 1 confronta i tassi ufficiali della Federal Reserve (Fed) e della Bank of Japan (BoJ) con i livelli che sarebbero suggeriti dalle rispettive versioni della regola di Taylor. Dall'analisi emergono due aspetti fondamentali, che evidenziano un comportamento tutt'altro che simmetrico tra le due banche centrali.

• In termini di comportamento, la Fed ha storicamente reagito all'inflazione in modo piuttosto coerente con le indicazioni della regola di Taylor, aumentando i tassi quasi nella stessa misura dell'aumento delle pressioni inflazionistiche. La BoJ, al contrario, ha adottato una risposta molto più graduale e contenuta. In sostanza, mentre la Fed tende ad agire per ridurre gli scostamenti dell'inflazione dal target, la banca centrale giapponese ha spesso preferito attendere che tali squilibri si riassorbissero nel tempo. Un atteggiamento che riflette il lungo percorso del Giappone per uscire da decenni di bassa inflazione e politiche monetarie ultra-accomodanti.
   
• In termini di posizionamento, conta la distanza tra il tasso effettivamente fissato dalla banca centrale e quello che sarebbe suggerito dalla regola di Taylor. Questa distanza può essere interpretata come una misura della sua "compiacenza" o, più semplicemente, del grado di tolleranza verso le pressioni inflazionistiche. Per gran parte del periodo compreso tra il 2023 e il 2025, la Fed è rimasta più vicina alle indicazioni della regola di Taylor rispetto alla BoJ. I tassi statunitensi erano stati portati in territorio restrittivo, mentre la politica monetaria giapponese rimaneva molto accomodante nonostante la regola suggerisse livelli leggermente superiori.

Tuttavia, nel marzo 2026 la situazione si è invertita. L'aumento dei prezzi del petrolio, alimentato dal conflitto con l'Iran, ha riportato l'inflazione statunitense oltre il 3%, ma la Fed ha scelto di mantenere i tassi invariati. Nello stesso periodo, la Bank of Japan ha continuato il proprio percorso di normalizzazione monetaria mentre l'inflazione giapponese tornava gradualmente verso l'obiettivo.

Secondo questo criterio di valutazione, per la prima volta dalla fine del 2022, la Fed appare oggi più tollerante nei confronti dell'inflazione rispetto alla Bank of Japan.

FIG 1. Tasso ufficiale della Fed rispetto alla regola di Taylor e tasso ufficiale della BoJ rispetto alla regola di Taylor¹

La "compiacenza" delle banche centrali è un cambio di regime, non un fattore autonomo

La maggiore o minore tolleranza di una banca centrale nei confronti dell'inflazione rappresenta di per sé un fattore determinante per il cambio USD/JPY? I dati suggeriscono di no.

Considerando il periodo dal 1995 a oggi, il livello del cambio USD/JPY è spiegato in larga misura da due variabili: il differenziale dei prezzi tra Stati Uniti e Giappone e il differenziale dei tassi d'interesse. Insieme, questi fattori spiegano circa il 44% delle variazioni del cambio. L'aggiunta dello scostamento relativo dalle rispettive regole di Taylor migliora solo marginalmente la capacità esplicativa del modello.

In altre parole, le informazioni contenute nella maggiore o minore "compiacenza" delle banche centrali sembrano essere già incorporate dal mercato attraverso i differenziali di inflazione e di tasso. Per questo motivo la compiacenza non agisce come un fattore indipendente che determina direttamente il cambio. 

Il suo ruolo è più sottile: modifica il modo in cui il mercato interpreta l'inflazione e la Figura 2 evidenzia proprio questo aspetto. Quando la Fed è percepita come meno tollerante verso l'inflazione rispetto alla Bank of Japan, la sensibilità del cambio USD/JPY ai differenziali d'inflazione è leggermente positiva. In questo contesto, un aumento dell'inflazione statunitense porta gli investitori ad aspettarsi un irrigidimento della politica monetaria della Fed, sostenendo il dollaro.

Quando invece la Fed viene percepita come la banca centrale più tollerante, il rapporto si ribalta. In questo scenario la sensibilità del cambio all'inflazione diventa negativa e aumenta notevolmente. Se l'inflazione non viene contrastata con credibilità, il mercato tende infatti a interpretarla come un fattore di erosione del valore della valuta. Di conseguenza, il meccanismo di aggiustamento previsto dalla parità del potere d'acquisto si manifesta in modo molto più rapido e intenso.

Ne deriva che la relazione media, apparentemente vicina allo zero, nasconde in realtà l'esistenza di due regimi distinti: non è l'inflazione in sé a determinare l'andamento di una valuta, ma il modo in cui la banca centrale reagisce all'inflazione.

FIG 2. Sensibilità del cambio USD/JPY all'inflazione in funzione della "compiacenza" delle banche centrali²

Petrolio, inflazione e yen

L'attuale quadro porta a una conclusione chiara. Uno shock petrolifero ha una natura globale, ma il suo impatto sull'inflazione non si distribuisce in modo uniforme. Il Giappone importa quasi tutta l'energia che consuma e la paga con una valuta che si è già indebolita, mentre gli Stati Uniti sono un produttore netto di energia. Di conseguenza, un aumento dei prezzi del petrolio tende probabilmente a sostenere l'inflazione giapponese più di quella statunitense, riducendo il differenziale d'inflazione tra Stati Uniti e Giappone dal lato giapponese.

In condizioni normali, uno shock di questo tipo avrebbe un impatto limitato sullo yen, poiché la relazione di lungo periodo tra differenziali d'inflazione e tassi di cambio è relativamente debole. Tuttavia, l'attuale contesto non è un regime normale. Con la Fed che tollera un'inflazione superiore all'obiettivo, i mercati attribuiscono un peso maggiore ai differenziali d'inflazione. Di conseguenza, lo yen diventa più sensibile a un aumento dell'inflazione giapponese, anche se la Bank of Japan continua a inasprire la propria politica monetaria.

Il punto centrale è che l'intensità di questo meccanismo dipende meno dalla BoJ che dalla Fed. Quando i mercati percepiscono che la politica monetaria della Fed sta rimanendo indietro rispetto all'inflazione, gli shock relativi all'inflazione esercitano un impatto maggiore sul cambio USD/JPY.

Una seconda asimmetria rafforza questa dinamica. L'aumento dei prezzi dell'energia si trasmette a un'inflazione persistente solo quando le imprese non riescono a compensare l'incremento dei costi attraverso guadagni di produttività. Poiché attualmente la crescita della produttività è più robusta negli Stati Uniti e sostanzialmente stagnante in Giappone, lo stesso aumento dei prezzi del petrolio è destinato a generare pressioni inflazionistiche più persistenti in Giappone che negli Stati Uniti.

Simply put, la combinazione tra un aumento dell'inflazione in Giappone e una Fed percepita come tollerante verso l'inflazione crea un contesto sfavorevole per lo yen. Sebbene una maggiore crescita della produttività possa aiutare gli Stati Uniti ad assorbire uno shock energetico senza alimentare pressioni inflazionistiche persistenti, il Giappone dispone di una minore capacità di compensare tali pressioni.

Angolo macroeconomico / nowcasting

L'evoluzione più recente dei nostri indicatori proprietari di nowcasting per la crescita globale, le sorprese inflazionistiche globali e le sorprese di politica monetaria a livello globale è finalizzata a monitorare l'andamento dei principali fattori macroeconomici che guidano i mercati.

Attualmente i nostri indicatori mostrano che:

• Il nostro indicatore di crescita ha registrato un deciso rafforzamento questa settimana, con i segnali relativi a Stati Uniti e area euro saliti al di sopra della soglia del 50%.
• Il nostro indicatore di inflazione ha evidenziato una lieve flessione, pur rimanendo in un contesto di livelli elevati e in aumento.
• Il nostro indicatore globale di politica monetaria è aumentato questa settimana, trainato soprattutto dall'area euro, grazie al miglioramento dei dati sull'occupazione.

Nowcaster della crescita mondiale: andamento di lungo periodo (sinistra) ed evoluzione recente (destra)

Nota: gli indicatori di nowcasting di LOIM aggregano una serie di dati economici disponibili in tempo reale per misurare la probabilità di un determinato rischio macroeconomico, come sorprese nella crescita, nell'inflazione e nella politica monetaria. Il nowcaster assume valori compresi tra lo 0% (crescita debole, basse sorprese inflazionistiche e politica monetaria accomodante) e il 100% (crescita elevata, forti sorprese inflazionistiche e politica monetaria restrittiva).