Fallen Angels: eine gute Wahl unter High-Yield-Anleihen

Wie können Fallen Angels in einer strategischen Allokation ein hochwertiges Engagement im High-Yield-Segment bieten? Wir erörtern, wie diese Anleihen zur Verbesserung des Renditepotenzials beitragen und gleichzeitig die entsprechenden Ratingrisiken mindern können. Im vorhergehenden Beitrag dieser dreiteiligen Serie sprachen wir uns für eine dedizierte Allokation in diesem Segment aus, weil die Fähigkeit zur Kurserholung die Outperformance steigern kann und auch der Angebotsausblick überzeugt.

Über den gesamten Zyklus hinweg mit besserer Konvexität

Wer in High-Yield-Anleihen investiert, hat die Qual der Wahl. Warum sollte man sich gerade für Fallen Angels entscheiden? Fallen Angels sind Anleihen, die von Investment Grade (IG) auf High Yield (HY), meistens von BBB auf BB, herabgestuft wurden. Herabstufungen sind in allen Phasen der Konjunkturzyklen zu beobachten, Fallen Angels weisen jedoch eine bessere Konvexität als andere High-Yield-Anleihen auf.

Fallen Angels schneiden bei einer Konjunkturerholung in der Regel besser ab als High-Yield-Anleihen und geben bei einer Baisse am Anleihenmarkt weniger nach. Diese Nettokonvexität entsteht durch die Umkehrung der Überreaktion des Anleihenkurses bei der Herabstufung und das höhere Engagement des Segments in den sich erholenden Sektoren. Zudem verhält sich die Strategie wie eine qualitativ hochwertige Strategie mit einem Rating von BB in guten Zeiten, denn die Fallen Angels der letzten Krise haben sich erholt und weisen somit ein geringeres Beta auf.

Abbildung 1 zeigt, wie Fallen Angels unter den meisten Bedingungen besser abschneiden. Seit 2004 partizipieren sie zu 115% am Aufwärtspotenzial anziehender Anleihenmärkte, aber nur zu 95% an den Verlusten nachgebender Anleihenmärkte.

Abbildung 1. Performancepartizipation am High-Yield-Markt (Beta), 2004–2022

Quelle: Bloomberg Barclays Indizes und Berechnungen von LOIM. Per Dezember 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Nur zur Veranschaulichung.

Relativ gesehen ist die Underperformance der Fallen Angels in der Regel gering, während die Outperformance hoch sein kann, wenn die Anleihenmärkte sich erholen, wie etwa 2009 (Abbildung 2). Besonders kräftig ist die Erholung der notleidenden Sektoren und der Emittenten, die im Universum der Fallen Angels überrepräsentiert sind.

Abbildung 2. Performancestatistik (annualisiert): Fallen Angels ggü. HY, 2005–2022

Quelle: Bloomberg und LOIM. Per Dezember 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Die Rendite kann sich im Laufe der Zeit ändern und schwanken. Nur zur Veranschaulichung.

Engagement in Fallen Angels im High-Yield-Segment erhöhen

Unseres Erachtens ist eine – im Vergleich zu herkömmlichen Gewichtungsmodellen – höhere Gewichtung von Fallen Angels in einer strategischen High-Yield-Allokation gerechtfertigt. Fallen Angels haben in der Vergangenheit besser abgeschnitten als High-Yield-Strategien, ganz zu schweigen von Anleihen mit einem Rating von BB, obwohl sie durchschnittlich höher eingestuft sind als High-Yield-Papiere.¹ Deshalb ist es möglich, die Renditen zu verbessern, ohne sich im Anleihenspektrum weiter unten zu positionieren. Die höhere Bonität ist möglicherweise auch für grosse institutionelle Investoren wie Versicherungen günstig, deren Kapitalkosten oft von den Anleiheneinstufungen abhängen.

Die Erhöhung der Allokation in Fallen Angels in einer High-Yield-Strategie verbessert in der Regel die allgemeine risikobereinigte Performance. Die Rendite steigt, während das Risiko sich kaum verändert, wie das Modell in Abbildung 3 veranschaulicht.

Abbildung 3. Allokation in Fallen Angels in einem HY-Modellportfolio, 2004–2023

Quelle: LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Die Performance in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Renditen schliessen. Die Rendite kann sich im Laufe der Zeit ändern und schwanken. Von Dezember 2004 bis Februar 2023.

Verlust aus Zwangsverkäufen wettmachen

In einer IG-Strategie sind die Kosten, die durch den Verkauf herabgestufter Anleihen entstehen, hoch. Diese Ineffizienz ergibt sich aus der Dynamik des „Buying high“ und „Selling low“, die entsteht, wenn Wertpapiere aufgrund von Bonitätsherabstufungen verkauft werden müssen. Im Durchschnitt werden Anleihen zum Emissionspreis von 100 in das Investment-Grade-Universum aufgenommen, während erzwungene Verkäufe der Papiere nur Preise von 80 einbringen. Die Verluste aus Zwangsverkäufen können hoch sein und den Gewinn aus den Überrenditen der Anleihen in einer IG-Strategie deutlich verringern.

Wir empfehlen eine strategische Allokation in Fallen Angels, um diese Verluste wettzumachen. Die Grösse der Allokation berechnet sich aus dem Verhältnis des durchschnittlichen Verlusts aus Zwangsverkäufen zur durchschnittlichen Outperformance der Fallen Angels. In unserer Quartalsanalyse der Anleihenmärkte Alphorum gehen wir näher auf diesen Aspekt ein.

Flexibel einzusetzen

In einem Portfolio können Fallen Angels flexibel eingesetzt werden und unterschiedlichen Zwecken dienen:

• Ersatz oder Neudefinition einer High-Yield-Allokation durch Fallen Angels, um die Konvexität des Engagements zu erhöhen; denn Fallen Angels schneiden in einer Erholungsphase in der Regel besser ab, geben in einem Ausverkauf jedoch weniger nach. Diese Konvexität verleiht dem Renditeprofil eines High-Yield-Engagements ungeachtet der Phase des Konjunkturzyklus mehr Asymmetrie. Fallen Angels können auch mit anderen High-Yield-Bereichen kombiniert werden, um die Konvexität einer herkömmlichen High-Yield-Allokation zu erhöhen, oder als selbstständige Allokation Verwendung finden
• Erweiterung eines bestehenden High-Yield-Engagements durch Fallen Angels, um die allgemeine Bonitätseinstufung eines Portfolios zu verbessern, ohne künftig Abstriche bei der Performance in Kauf nehmen zu müssen. Fallen Angels können beispielsweise dazu beitragen, besser als die High-Yield-Benchmark abzuschneiden. Die Papiere korrelieren mit den High-Yield-Ratings, erzielen in der Regel jedoch höhere risikobereinigte Renditen
• Ergänzung eines Investment-Grade-Portfolios mit Fallen Angels (sofern es die Richtlinien zulassen), um den Zwangsverkauf der Anleihen bei einer Herabstufung zu vermeiden, da die Veräusserung von Fallen Angels im Zeitverlauf zu hohen Verlusten und Kosten für das Portfolio führen kann. Wir empfehlen eine geringe strategische Allokation in Fallen Angels, um die Verluste auszugleichen. Ferner können Fallen Angels den Ertrag mit attraktiven risikobereinigten Renditen erhöhen, ohne dass die allgemeine Bonitätseinstufung des Portfolios merklich gesenkt wird

Aktive Suche nach dem besten Erholungspotenzial

Die Maximierung des Potenzials von Fallen Angels erfordert aktives Management mit spezialisierten Kompetenzen, die den Merkmalen dieses Segments entsprechen. Passive Anlagevehikel investieren wahllos in Fallen Angels, darunter auch Falling Knives, zu Deutsch „fallende Messer“. Dies beeinträchtigt sowohl die Performance als auch das Risikoprofil. ETFs mit dem Schwerpunkt Fallen Angels machen keinen Unterschied zwischen den besten Anleihen – mit dem höchsten Erholungspotenzial und den stabilsten erwarteten Ratings im BB-Bereich – und den übrigen Titeln. Nur ein aktiver Ansatz kann Falling Knives meiden.

Seit 2010 verwalten wir Crossover-Portfolios mit einem Rating von BBB bis BB. Daher besitzen wir umfassende Erfahrung in diesem Segment. Insgesamt verwalten wir in Investment-Grade-, Crossover- und High-Yield-Strategien² ein Vermögen von CHF 28 Milliarden. Unser fünfköpfiges Fallen-Angels-Team stützt sich auf ausgezeichnete Research- und Risiko-Kompetenzen. Dazu zählen 13 Kreditanalystinnen und -analysten, ein Nachhaltigkeitsteam, das zukunftsgerichtete Analysen zu Klimarisiken usw. bereitstellt, und drei unabhängige Risikospezialisten. Unsere dedizierten Kompetenzen tragen unseres Erachtens erheblich zur Alpha-Generierung bei und können von Multi-Asset-Kredit-Managern eingesetzt werden, um ihr High-Yield-Management zu verbessern.

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