fixed income
Das Potenzial von Fallen Angels nutzen
Fallen Angels werden nicht ohne Grund herabgestuft. Ein aktiver Ansatz hilft dabei, die Gründe zu verstehen und Anleihen zu vermeiden, bei denen eine weitere Herabstufung und eine Beeinträchtigung der Performance wahrscheinlich sind. Wir befassen uns mit der Frage, warum eine Bonitätsanalyse entscheidend ist, und veranschaulichen unseren Ansatz anhand von zwei Fallbeispielen.
In früheren Artikeln dieser Serie haben wir die Performancetreiber von Fallen Angels und den vorteilhaften Angebotsausblick betrachtet. Ausserdem haben wir analysiert, wie die Ergänzung einer Allokation um Fallen Angels die risikobereinigte Rendite insgesamt verbessern könnte.
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Gut zu wissen:
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Der Anteil der Anleihen in Schieflage
Das langfristige Risiko kann bei Fallen Angels höher sein, auch wenn die Anlegerinnen und Anleger hierfür durch deutlich günstigere Bewertungen entschädigt werden. Die Wahrscheinlichkeit für Notlagen (Abbildung 1) ist bei Fallen Angels vergleichbar mit der des gesamten High-Yield-Universums ‒ trotz besserer Bewertung. Dies spiegelt die Tatsache wider, dass Bonitätseinstufungen dynamisch sind. Bei einer herabgestuften Anleihe kann somit die Wahrscheinlichkeit höher sein, dass sie noch weiter herabgestuft wird. Anders ausgedrückt: Die Herabstufung von Fallen Angels hat immer einen Grund, und die Anlegerinnen und Anleger müssen also zuversichtlich sein, dass ein Unternehmen etwaige Probleme lösen kann, um eine weitere Verschlechterung des Ratings zu verhindern.
Innerhalb des Segments ist es entscheidend, zwischen Fallen Angels mit einer stabilen Bonität um BB und Falling Knives zu unterscheiden. Bei Letzteren droht eine Verschlechterung der Bonität, möglicherweise sogar ein Zahlungsausfall. Unterschiedliche Anleihen werden aus unterschiedlichen Gründen herabgestuft, und die spezifischen Risiken sind im Universum der Fallen Angels nach wie vor hoch. Diese Risiken unterstreichen die Bedeutung einer rigorosen Bottom-up-Kreditanalyse.
Abbildung 1. Anteil der Fallen Angels in Schieflage bei US-Unternehmensanleihen: 1994–2022
Quelle: Bloomberg-Indizes, Berechnungen von LOIM. Stand: März 2023. Als Schieflage wird ein Ausstiegskurs einer Anleihe aus dem Universum von 50 oder darunter definiert. Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Abschöpfen von Prämien bei Überreaktionen
Mit einem Engagement in notleidenden Sektoren können oftmals hohe Prämien im Zusammenhang mit Überreaktionen bei Fallen Angels abgeschöpft werden. Sektoren, die unter maximalen Bewertungsdruck geraten, neigen zu einer Überreaktion, die bei Fallen Angels innerhalb dieses Sektors noch stärker ausfällt.
Wie Abbildung 2 veranschaulicht, ist beispielsweise die Zahl der Fallen Angels im Sektor Technologie und Telekommunikation im Jahr 2002 stark angestiegen. Bis Mitte des Jahrzehnts fanden die Herabstufungen dann vorwiegend im Automobilsektor statt. Die Konzentration auf den Bankensektor nahm nach der Finanzkrise im Jahr 2008 zu und erreichte im Anschluss an die Staatsschuldenkrise in der Eurozone im Jahr 2011 ihren Höhepunkt. Im Jahr 2016 kam es infolge des Rohstoff-Crashs zu einem deutlichen Anstieg der Herabstufungen im Energiesektor, und 2020 führten die niedrigen Preise infolge der COVID-19-Krise erneut zu mehr Herabstufungen in diesem Sektor.
Abbildung 2. Sektorgewichtungen im Universum der Fallen Angels, 2001–2022
Quelle: Bloomberg-Indizes, Berechnungen von LOIM. Stand: März 2023. Nur zur Veranschaulichung.
Tatsächlich ist die Sektorausrichtung der Performance von Fallen Angels entscheidend und für nahezu die Hälfte der gesamten Outperformance des Sektors gegenüber dem High-Yield-Universum insgesamt verantwortlich (Abbildung 3). Das Ausmass der Outperformance liegt hier bei mehr als 1% pro Jahr oder mehr als 20% insgesamt über 20 Jahre.
Abbildung 3. Sektor-Outperformance von Fallen Angels gegenüber High Yield, kumulativ, 2004–2022
Quelle: Bloomberg-Indizes, Berechnungen von LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Stand: März 2023. Die Performance in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Renditen schliessen.
Die Bedeutung der Sektoren für die Performance von Fallen Angels unterstreicht die Tatsache, dass Sektorspezialisten in der Lage sein sollten, das gesamte Ratingspektrum abzudecken, um Chancen zu identifizieren und Risiken zu mindern. Dank unserer langjährigen Erfahrung mit Crossover-Anleihen mit einem Rating von BBB bis BB haben wir einen einzigartigen Überblick über verschiedene Ratingkategorien, insbesondere an der wichtigen Grenze zwischen IG und HY.
Wie sich Zwangsverkäufe auf Fallen Angels auswirken, ist uns bestens bekannt, und wir verfügen über dedizierte Teams, um optimal von Bewertungsverschiebungen und Kurserholungen zu profitieren. Wir kennen die Überreaktion des Markts und wissen, wie sich die damit einhergehenden Chancen nutzen lassen. Unsere Kreditspezialisten sind nach Sektoren über das gesamte Ratingspektrum hinweg aufgeteilt und verfügen über langjährige Erfahrung mit Investitionen in verschiedenste Fallen Angels, wobei Falling Knives gezielt vermieden werden.
Aktive Schwerpunkte: systematische Filter und Kreditanalysen
Wodurch unterscheidet sich unser Ansatz bei Fallen Angels? Unsere Strategie konzentriert sich sowohl auf Beta als auch auf Alpha und ist darauf ausgerichtet, Relative-Value-Chancen systematisch zu nutzen sowie anhand einer dedizierten Kreditanalyse Falling Knives zu identifizieren.
Für die systematische Analyse verfügen wir über verschiedene Filter wie die Bevorzugung neuerer Fallen Angels, deren Kurse im Vergleich zu ihren Pendants besonders stark überreagiert haben. Dementsprechend sind wir in älteren Fallen Angels untergewichtet. Wir bevorzugen ausserdem Fallen Angels, die mit BB bewertet sind, eine kürzere Laufzeit haben und nach der Herabstufung die stärkste Spread-Reaktion zeigen.
Unsere fundamentalen Kreditanalysten sind Sektorspezialisten, die eine dedizierte Bottom-up-Analyse durchführen, um Anleihen herauszufiltern, bei denen das Risiko einer weiteren Bonitätsherabstufung besteht. Dementsprechend unterscheiden wir zwischen Herabstufungen aufgrund einer temporären Veränderung des Finanzprofils eines Unternehmens und Herabstufungen, die auf einer längerfristig negativen Beurteilung des Geschäftsprofils beruhen. Hier ist der Grund für eine Herabstufung wichtig, da hiervon das zukünftige Potenzial und künftige Risiken abhängen. Gestützt auf diese Analyse investieren wir nur in solche Fallen Angels, die unseres Erachtens von einer Stabilisierung der Bonität und damit einer Kurserholung profitieren werden.
Klicken Sie auf die Tabs unten, um eine Veranschaulichung unserer Kreditanalyse anzuzeigen. Das Fallbeispiel Ford1 stellt einen gut geeigneten Fallen Angel dar, während Adler1 ein Beispiel für ein Falling Knife ist.
Ford, ein Fallen Angel
Die Anleihe von Ford2 Motor mit einem Coupon von 3,664% und einer Fälligkeit am 8. September 2024 wurde inmitten der ersten Pandemiewelle im März 2020 auf High Yield herabgestuft. Die Herabstufung widerspiegelte die operativen und marktbezogenen Herausforderungen, denen sich der bekannte Automobilhersteller gegenübersah, während er einen umfassenden Umstrukturierungsplan durchführte und der Cashflow und die Rentabilität schwach waren.
Trotz Verschlechterung der Finanzkennzahlen des Unternehmens wies das Geschäftsprofil positive Merkmale auf. Der Autobauer hatte eine starke Position als Grosshersteller im profitablen LKW-Segment. Er setzte seinen Plan zur Margenerholung um, nahm eine Umstellung des Antriebsstrangs vor und investierte zudem in die Entwicklung von Elektrofahrzeugen. Die E-Modelle des Unternehmens wurden positiv aufgenommen.
Unsere Analyse ergab eine hohe Kreditwürdigkeit, ein umsichtiges Risikomanagement und eine umfangreiche Kapitalstruktur in seinem unternehmenseigenen Finanzierungsgeschäft. Wir erkannten keinerlei Anzeichen für einen strukturellen Niedergang des Unternehmens oder der Branche und stellten fest, dass es den pandemiebedingten Herausforderungen würde standhalten können. Die Wahrscheinlichkeit weiterer starker Kursverluste der Anleihe schätzten wir dementsprechend als weniger hoch ein. Ford wird jedoch sein Ziel einer bereinigten EBIT-Marge von 8% für 2023 auf nachhaltiger Basis erreichen müssen, um wieder ein Investment-Grade-Rating zu erhalten.
Folglich stuften wir das Unternehmen als gut geeigneten Fallen Angel ein.
Ford: ein Jahrzehnt mit Höhen und Tiefe
Verfolgen Sie anhand der interaktiven Grafik unten die Entwicklung der Bonität von Ford im Verlauf des vergangenen Jahrzehnts.
Quelle: LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Ein Verweis auf ein bestimmtes Unternehmen oder Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf, Halten oder für eine Direktinvestition in das Unternehmen oder Wertpapier dar. Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich künftige Empfehlungen gewinnbringend auswirken oder eine Performance zur Folge haben werden, die derjenigen der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere entspricht. Die in der Vergangenheit erzielte Performance lässt nicht auf die künftige Wertentwicklung schliessen. Die Ratings können sich ändern.
Adler, ein Falling Knife
ADO Properties3 wurde im Jahr 2020 nach der Übernahme von Adler Real Estate von Investment Grade herabgestuft. Die Bonitätsherabstufung war auf ein Zusammenspiel aus Vermögenswerten geringerer Qualität, schwachen Finanzkennzahlen und Unklarheiten im Management und bei der Governance zurückzuführen.
Im September 2021 befasste sich der deutsche Bundestag mit Fragen zu der Dreierfusion, aus der die Adler Group hervorging. Es ging um die Frage, ob die deutsche Finanzaufsicht BaFin die Transaktion ausreichend geprüft hatte und ob (oder inwiefern) der österreichische Unternehmer Cevdet Caner daran beteiligt war. Der Leerverkäufer Viceroy Research erhob in einem Bericht zusätzliche Vorwürfe betreffend die Governance, Bewertungen und Immobilientransaktionen.
Adler kündigte im Oktober 2021 eine umfassende Verkaufsstrategie an, mit der die Verschuldung durch den Verkauf der attraktiveren Anlageobjekte reduziert werden sollte. Dadurch erhöhte sich das Engagement des Unternehmens in risikoreicheren Entwicklungsprojekten, und das Geschäftsprofil und die Bonität wurden geschwächt. Die Strategie für das verbleibende Geschäft blieb vage, die Governance-Fragen waren nicht geklärt worden, und es war für uns unklar, ob dem neuen Geschäft der Markt für unbesicherte Anleihen offenstehen würde. So kamen wir zu dem Schluss, dass Adler kein langfristig tragfähiges Geschäft hatte und als Falling Knife betrachtet werden musste.
Daher entschieden wir uns bei Lancierung der Fallen Angels Recovery-Strategie im November 2021 gegen den Kauf der Anleihe – der Kurs der Anleihe mit einem Coupon von 1,5% und einer Fälligkeit am 26. Juli 2024 lag zu diesem Zeitpunkt bei 91,25.
Die Adler Group wurde im Mai 2022 auf CCC mit negativem Ausblick herabgestuft und wäre mit einem Kurs von rund 60 aus dem Index entfernt worden. Später fiel die Anleihe auf einen Kurs von 40, als sie im Dezember 2022 auf CC mit negativem Ausblick herabgestuft wurde. Auch wenn sie sich inzwischen etwas erholt hat, sind viele ihrer Probleme immer noch ungelöst: Das Unternehmen hatte Schwierigkeiten, einen Abschlussprüfer zu finden, und durchläuft aktuell eine Umstrukturierung, die vor Gericht angefochten wird.
Abbildung 4 veranschaulicht, wie schnell ein Anleihenkurs fallen kann, wenn er solchen Herausforderungen gegenübersteht, und wie wichtig eine sorgfältige Bottom-up-Analyse ist, um ein solches Engagement zu vermeiden.
Abbildung 4. Herabstufung: Kursverfall der Adler-Anleihe zu 1,5% mit Fälligkeit am 26.7.2024
Quelle: Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung. Stand: April 2023. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Optimierung des RenditepotenzialsFallen Angels bieten attraktive Perspektiven für Anleihenanleger, das Segment ist jedoch keineswegs einheitlich. Der Ausschluss von Falling Knives erfordert einen aktiven Ansatz. Dieser ermöglicht es, nur die besten Titel auszuwählen und das Risiko von Titeln zu verringern, bei denen weitere Herabstufungen oder ein Zahlungsausfall drohen. Bei unserem Ansatz kombinieren wir dedizierte Teams für systematische und Kreditanalysen, um das Universum zu filtern und das Renditepotenzial zu optimieren. |
Quellen
[1] Ein Verweis auf ein bestimmtes Unternehmen oder Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf, Halten oder für eine Direktinvestition in das Unternehmen oder Wertpapier dar. Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich künftige Empfehlungen gewinnbringend auswirken oder eine Performance zur Folge haben werden, die derjenigen der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere entspricht.
[2] Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind weder eine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren noch eine umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart zu veranschaulichen, lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen des Fonds in ihrer Gesamtheit schliessen. Als solche reichen sie nicht aus, um einen klaren und ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Anlageportfolios des Fonds zu erhalten.
[3] Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind weder eine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren noch eine umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart zu veranschaulichen, lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen des Fonds in ihrer Gesamtheit schliessen. Als solche reichen sie nicht aus, um einen klaren und ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Anlageportfolios des Fonds zu erhalten.
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