Come cogliere al meglio i “Fallen Angel” in un portafoglio High Yield

In che modo i “Fallen Angel” potrebbero rappresentare un’allocazione strategica di qualità superiore nell’HY? Esaminiamo la modalità con cui gli investitori possono utilizzare queste obbligazioni per migliorare la performance, mitigando al contempo i rischi di rating collegati. Nel primo approfondimento di questa serie abbiamo mostrato una ipotesi di allocazione nel segmento, considerata la capacità di recupero della quotazione di trainare la sovraperformance e la prospettiva di offerta interessante.

Navigando i cicli economici, verso una migliore convessità

Gli investitori high yield hanno a disposizione un ampio ventaglio di scelte. Dunque, perché dovrebbero optare per i “Fallen Angel”? I “Fallen Angel” sono obbligazioni declassate da investment grade (IG) a high yield (HY), generalmente da BBB a BB. Noi lo consideriamo un fenomeno persistente nei vari cicli economici, ma con migliori caratteristiche di convessità rispetto ai titoli di credito HY.

I “Fallen Angel” tendono a sovraperformare le altre obbligazioni HY nelle fasi di ripresa economica, ma risultano più resilienti in caso di mercati creditizi negativi. Questa convessità positiva netta è dovuta alla reazione eccessiva del prezzo dell’obbligazione in seguito al declassamento e della maggiore esposizione del segmento ai settori in ripresa. La strategia si comporta inoltre come rating BB di qualità elevata nelle fasi favorevoli, recuperando dalla crisi e presentando un beta ridotto.

La figura 1 mostra come i “Fallen Angel” sovraperformano nella maggior parte dei casi: fin dal 2004 hanno partecipato al 115% del  rialzo in mercati creditizi positivi e al 95% del ribasso in mercati creditizi negativi.

Figura 1. Partecipazione alla performance del mercato high yield (beta), 2004-2022

Fonte: Indici Bloomberg Barclays e calcoli LOIM. Dati a dicembre 2022. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. A soli fini illustrativi.

In termini di performance relativa, la sottoperformance dei “Fallen Angel” è generalmente modesta, mentre la sovraperformance può essere significativa nel momento in cui i mercati creditizi recuperano, come è avvenuto nel 2009 (figura 2). Il recupero è marcato soprattutto per i settori e gli emittenti in sofferenza, che sono eccessivamente rappresentati nell’universo dei “Fallen Angel”.

Figura 2. Statistiche di performance (annualizzate): “Fallen Angel”vs HY, 2005-2022

Fonte: Bloomberg e LOIM. Dati a dicembre 2022. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. I rendimenti sono soggetti a modifiche e possono variare nel corso del tempo. A soli fini illustrativi.

Crescente esposizione ai “Fallen Angel” nell’HY

Riteniamo che i “Fallen Angel” possano offrire un contributo maggiore nell’ambito di un’allocazione HY strategica rispetto a quanto contemplato dai modelli tradizionali. Storicamente i “Fallen Angel” hanno sovraperformato le strategie HY, anche quelle con rating BB, malgrado avessero mediamente un rating superiore a quello dell’HY.¹ É qui che si trova il potenziale per migliorare i rendimenti senza optare per rating creditizi inferiori. Inoltre, la qualità creditizia superiore può essere vantaggiosa per i grandi investitori istituzionali, come le compagnie di assicurazione, per le quali le coperture patrimoniali sono spesso collegate ai rating di credito.

Una maggiore allocazione di “Fallen Angel” in un portafoglio HY tende a migliorare la performance complessiva corretta per il rischio, aumentando i rendimenti a fronte di una trascurabile variazione del rischio, come mostra il modello della figura 3.

Figura 3. Allocazione “Fallen Angel” di un portafoglio modello HY (2004-2023)

Fonte: LOIM. A soli fini illustrativi. I risultati passati non sono indicativi dei rendimenti futuri. I rendimenti sono soggetti a modifiche e possono variare nel corso del tempo. Da dicembre 2004 a febbraio 2023.

Recuperare le perdite delle vendite forzate

Nell’ambito di una strategia IG, il costo derivante dalla vendita delle obbligazioni declassate è tutt’altro che trascurabile. Tale inefficienza è l’esito naturale della dinamica di “acquisto a prezzi elevati” e “vendita a prezzi bassi”, conseguente alla vendita basata su rating creditizi.  In media le obbligazioni entrano nell’universo IG con un prezzo di emissione di 100, mentre le vendite forzate avvengono a un prezzo di 80. Le perdite dovute alle vendite forzate possono essere significative e ridurre considerevolmente il guadagno derivante dagli extra rendimenti del credito in ambito IG.

Per recuperare tali perdite, consigliamo un’allocazione strategica nei “Fallen Angel”. Il peso dell’allocazione necessaria per recuperare queste perdite si può calcolare come percentuale della perdita media derivante dalla vendita forzata rispetto alla sovraperformance media dei “Fallen Angel”. Nella nostra pubblicazione trimestrale Alphorum, dedicata all’obbligazionario, analizziamo tale aspetto più in dettaglio.

Flessibilità di utilizzo

I “Fallen Angel” possono essere utilizzati in un portafoglio con una certa flessibilità, adottando varie modalità, ognuna con potenziali benefici.

• Ridefinire un’allocazione HY mediante i “Fallen Angel” a favore di una maggiore convessità,  dato che i “Fallen Angel” tendono a sovraperformare in un contesto di ripresa, mentre sono più resilienti in caso di un’ondata di vendite. Tale convessità rende più asimmetrici i rendimenti di un’esposizione HY, a prescindere dai cicli economici. I “Fallen Angel” possono inoltre essere abbinati ad altre aree HY per potenziare la convessità di un’allocazione HY tradizionale o essere utilizzati come allocazione a sé stante
• Aggiungere i “Fallen Angel” in un’allocazione HY esistente può migliorare il rating d’investimento complessivo di un portafoglio senza penalizzare la performance prospettica. Inserendo ad esempio in un portafoglio una percentuale di “Fallen Angel” potrebbe permettergli di sovraperformare il benchmark HY: i “Fallen Angel” sono correlati ai rating HY, ma conseguono tradizionalmente migliori rendimenti corretti per il rischio
• Integrare un portafoglio IG con i “Fallen Angel” (linee guida permettendo) per impedire la vendita forzata di “Fallen Angel” quando sono in fase di correzione, il che può comportare perdite o costi di portafoglio significativi nel tempo. Il nostro consiglio è una modesta allocazione strategica ai “Fallen Angel” per recuperare le perdite. I “Fallen Angel” possono inoltre agire come elementi di ottimizzazione del rendimento rispetto all’IG, con interessanti rendimenti corretti per il rischio e una penalizzazione relativamente modesta del rating creditizio intermedio di un portafoglio

Alla ricerca attiva del miglior potenziale di ripresa

La gestione attiva è imprescindibile per poter massimizzare il potenziale dei “Fallen Angel”, ivi comprese competenze specialistiche adeguate alle caratteristiche distintive di questo segmento. Gli strumenti passivi investono indiscriminatamente nei “Fallen Angel”, compresi i “Falling Knife”, che hanno un impatto negativo su performance e profilo di rischio. Gli exchange traded fund (ETF) con focus sui “Fallen Angel” non riescono pertanto a distinguere tra le migliori obbligazioni – quelle con il maggiore potenziale di ripresa e rating attesi stabili nell’area BB – e tutte le altre. I “Falling Knife” possono essere evitati soltanto con un approccio attivo.

Fin dal 2010, con la gestione dei portafogli crossover con rating da BBB a BB abbiamo acquisito una grande esperienza in questo segmento. Nei segmenti IG, crossover e strategie HY² gestiamo complessivamente 28 miliardi di franchi svizzeri. Il nostro team “Fallen Angel” composto da cinque esperti può contare su eccellenti capacità nel campo della ricerca e del rischio, comprese quelle di 13 analisti del credito, e su un team di sostenibilità che fornisce analisi prospettiche su aspetti come rischi climatici, oltre a tre professionisti del rischio indipendenti. Siamo del parere che le nostre competenze dedicate siano estremamente rilevanti per generare alfa e potrebbero essere utilizzate dai gestori obbligazionari multi-asset per migliorare la rispettiva gestione HY.

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