Les anges déchus : fleuron du haut rendement ?

Comment les anges déchus peuvent-ils offrir une exposition à haut rendement de qualité supérieure dans le cadre d’une allocation stratégique ? Dans cet article, nous analysons de quelle manière les investisseurs peuvent utiliser ces obligations pour améliorer le potentiel de performance, tout en atténuant le risque de notation relatif. Dans notre précédent article de cette série en trois parties, nous avons plaidé en faveur d’une allocation dédiée à ce segment, car le redressement des valorisations permet de stimuler la surperformance et les perspectives d’offre sont attractives.

Sur l’ensemble des cycles, une meilleure convexité

Les investisseurs dans le haut rendement ont l’embarras du choix. Alors, pourquoi opter pour les anges déchus? Les « anges déchus » sont des émissions obligataires dont la notation a été rétrogradée de la catégorie investment grade (IG) à la catégorie haut rendement (HY), habituellement de BBB à BB. Nous les considérons comme un phénomène persistant sur l’ensemble des cycles économiques, mais les anges déchus offrent une meilleure convexité que le segment HY.

Les anges déchus ont tendance à surperformer les autres obligations HY en période de reprise économique, mais à moins reculer lorsque les conditions de marché sont défavorables. Cette convexité positive nette découle du retournement de la surréaction des valorisations de l’obligation à sa rétrogradation et de l’exposition plus élevée du segment aux secteurs en redressement. Par ailleurs, la stratégie se comporte comme une stratégie notée BB de qualité durant les périodes de calme, car les anges déchus de la précédente crise se sont redressés et présentent donc un bêta réduit.

Le graphique 1 montre comment les anges déchus surperforment dans la plupart des environnements : depuis 2004, ils ont contribué à 115% de la reprise sur les marchés du crédit positifs, mais ont participé à 95% du repli sur les marchés du crédit négatifs.

Graphique 1. Participation à la performance du marché des obligations HY (bêta), de 2004 à 2022

Sources : Indices Bloomberg Barclays et calculs LOIM. Décembre 2022. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. A titre indicatif uniquement.

En termes de performance relative, la sous-performance des anges déchus est généralement faible, tandis que leur surperformance peut être significative quand les marchés se redressent, comme en 2009 (graphique 2). Le redressement est particulièrement fort pour les secteurs et émetteurs en difficulté qui sont surreprésentés dans l’univers des anges déchus.

Graphique 2. Comparaison de la performance annualisée des anges déchus et du HY, de 2005 à 2022

Sources : Bloomberg et LOIM. Décembre 2022. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. Les rendements sont sujets aux changements et peuvent varier au fil du temps. A titre indicatif uniquement.

Renforcer l’exposition aux anges déchus au sein du segment HY

Nous pensons que les anges déchus justifient une plus forte pondération au sein d’une allocation à haut rendement stratégique qu’un schéma de pondération traditionnel ne l’impliquerait. Historiquement, les anges déchus ont surperformé les stratégies HY, sans parler des obligations notées BB, malgré une note moyenne supérieure au HY¹. Les anges déchus offrent un potentiel d’amélioration des rendements sans faire baisser les notes de crédit. Une qualité de crédit plus élevée peut également profiter aux grands investisseurs institutionnels, notamment les compagnies d’assurance, dont les charges financières sont souvent liées aux notes de crédit.

En augmentant l’allocation aux anges déchus, le potentiel de performance ajustée au risque d’une stratégie à haut rendement tend à s’améliorer, avec une hausse des rendements et une variation négligeable du risque, comme illustré par le modèle du graphique 3.

Graphique 3. Allocation des anges déchus à un portefeuille HY modélisé, de 2004 à 2023

Source : LOIM. A titre indicatif uniquement. Les performances passées n’offrent aucune garantie quant aux résultats futurs. Les rendements sont sujets aux changements et peuvent varier au fil du temps. De décembre 2004 à février 2023.

Compenser les pertes induites par les ventes forcées

Au sein d’une stratégie IG, le coût de la vente d’obligations rétrogradées est important. Il résulte naturellement de la dynamique qui consiste à acheter à un prix élevé et à vendre à un prix bas, induite par le principe de vente fondé sur les notes de crédit. En moyenne, les obligations intègrent l’univers IG à un cours d’émission de 100 et les ventes forcées interviennent à un cours de 80. La perte qui en découle peut être conséquente et tend à fortement diminuer les gains de la surperformance de crédit sur une stratégie IG.

Pour compenser ces pertes, nous recommandons une allocation stratégique aux anges déchus. La taille de l’allocation nécessaire à cet effet peut être calculée comme le rapport entre la perte moyenne induite par les ventes forcées et la surperformance moyenne des anges déchus. Notre revue trimestrielle des marchés obligataires, Alphorum, étudie cet aspect de manière plus détaillée.

Des utilisations flexibles

Au sein d’un portefeuille, les anges déchus peuvent être utilisés de différentes façons, présentant chacune ses propres avantages potentiels.

• Remplacer ou redéfinir une allocation à au haut rendement par des anges déchus pour une exposition plus convexe, puisque la classe d’actifs tend à surperformer en période de reprise et à moins se replier en période correction. Cette convexité ajoute de l’asymétrie aux rendements d’une exposition HY, quel que soit le cycle économique. Les anges déchus peuvent également être combinés à d’autres segments HY afin de renforcer la convexité d’une allocation HY traditionnelle, ou être utilisés comme allocation autonome.
• Ajouter des anges déchus à une allocation HY existante peut permettre d’améliorer la note globale du portefeuille sans pour autant sacrifier la performance prévisionnelle. A titre d’exemple, l’ajout d’anges déchus pourrait permettre de surperformer l’indice de référence HY, car la classe d’actifs est corrélée aux notes HY, mais génère habituellement des rendements ajustés au risque plus élevés.
• Compléter un portefeuille IG avec des anges déchus (si les directives le permettent) pour prévenir les ventes forcées lors de leur déclassement, car celles-ci peuvent induire des pertes et des frais importants pour le portefeuille dans le temps. Nous recommandons une petite allocation stratégique aux anges déchus afin de compenser ces pertes. Qui plus est, les anges déchus peuvent améliorer le rendement du segment IG, avec des rendements ajustés au risque attractifs sans pour autant sacrifier la note de crédit moyenne du portefeuille.

Rechercher activement le meilleur potentiel de reprise

La gestion active est indispensable pour maximiser le potentiel des anges déchus. Il faut notamment des compétences spécialisées et adaptées aux caractéristiques de ce segment. Les véhicules passifs investissent sans discernement dans les anges déchus, y compris les titres en chute libre qui nuisent à la performance et au profil de risque. Les fonds indiciels cotés axés sur les anges déchus n’établissent pas de distinction entre les meilleures obligations – celles qui affichent le plus grand potentiel de reprise et présentent des notes qui devraient rester stables, dans le segment BB – et les autres. Seule une approche active permet d’éviter les titres en chute libre.

Forts de notre expérience de la gestion de portefeuilles crossover notés de BBB à BB depuis 2010, nous avons acquis une grande expertise dans ce segment. Au total, nous gérons CHF 28 milliards d’actifs dans les stratégies IG, crossover et HY². Composée de cinq spécialistes, notre équipe dédiée aux anges déchus est soutenue par de solides capacités de recherche et de gestion du risque, dont treize analystes Crédits, une équipe spécialisée en soutenabilité, qui fournit une analyse prospective des aspects tels que le risque climatique, et trois professionnels du risque indépendants. Nous sommes convaincus que nos compétences spécifiques sont particulièrement pertinentes pour ajouter de l’alpha et qu’elles peuvent être utilisées par les gestionnaires Crédits multi-actifs pour améliorer leur gestion du HY.

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