Multi-actifs : le vent commencerait-il à tourner pour les allocations obligataires ?

Après des performances récemment décevantes, la classe d’actifs a été reléguée au second plan dans de nombreuses allocations. Cependant, alors que l’inflation s’atténue, que les banques centrales réduisent leurs taux d’intérêt et que la politique économique américaine suscite des incertitudes commerciales, l’argumentaire en faveur des obligations semble se renforcer. Ce numéro de Simply Put du quatrième trimestre examine l’évolution des conditions d’investissement et cherche à savoir si les obligations doivent jouer un rôle structurel plus important au sein des portefeuilles. 

Point de vue du CIO : juste assez d’obligations pour produire les performances voulues

Depuis décembre 2020, la performance décevante des indices obligataires mondiaux soulève la question : pourquoi s’intéresser aux obligations ? 

Nous n’annonçons pas un nouvel âge d’or pour cette classe d’actifs, mais estimons qu’elle reste essentielle à la diversification des stratégies multi-actifs, jouant les deux rôles clés de la diversification et de la génération de revenus. Comme l’illustre la figure 1, la performance à long terme de la catégorie globale des obligations correspond à peu près aux rendements des actions. Nous observons trois périodes distinctes durant lesquelles les actions ont nettement surperformé la catégorie globale des obligations : 

1.	lors du boom boursier qui a précédé le krach de 1929
2.	lors de la bulle technologique de 1999-2000 et
3.	tout au long du choc inflationniste des années 1970.

Ces épisodes présentent des parallèles historiques intéressants avec le contexte actuel, notamment aux Etats-Unis compte tenu de l’engouement des investisseurs privés pour les valeurs de croissance et des inquiétudes persistantes concernant l’inflation. Chacune des périodes ultérieures illustre la valeur des obligations, confirmant notre conviction qu’une exposition au marché obligataire pourrait à nouveau être utile dans des portefeuilles bien diversifiés.

GRAPHIQUE 1. Performance des actifs américains sur le long terme¹

Il est impératif de rappeler que les obligations sont souvent les plus utiles lorsque les conditions d’investissement sont difficiles. Elles présentent des avantages notables lors du repli des marchés actions, sans pour autant générer de coûts importants sur la performance, comme l’indiquent les données historiques. Ce profil asymétrique de rentabilité/risque souligne pourquoi les obligations sont un élément essentiel de la construction de portefeuilles, quelles que soient les tendances récentes en matière de performance. 

Nous n’annonçons pas un nouvel âge d’or pour les obligations, mais nous suggérons que le pessimisme qui les entoure actuellement est injustifié.

En savoir plus : Stratégies multi-actifs : résilience lors d’une reprise en forme de V

Positionnement des portefeuilles : retour à la neutralité

Dans le monde entier, depuis avril 2025, les gérants de portefeuilles sont confrontés à des fluctuations de marché dues aux droits de douane. En définitive, ces droits de douane n’ont eu qu’une incidence limitée sur le marché. Leur apparente innocuité témoigne précisément des avantages de notre style d’investissement, qui prône de rester discipliné et de laisser le temps au temps. Nous avons progressivement renforcé notre exposition au marché et sommes parvenus à regagner du terrain. Nous avons instauré ce repositionnement sans compromettre la diversification. Nous continuons à équilibrer les actifs cycliques avec des outils de diversification. 

Un examen rapide de nos indicateurs offre une perspective globale sur ce qui se joue actuellement. Les mesures du risque, précédemment élevées, se normalisent. Le risque lié aux actions mondiales s’est plus ou moins normalisé et l’on observe des tendances parallèles pour les primes de risque liées à l’inflation, au crédit et aux matières premières. A la fin du trimestre, même les obligations s’approchaient de leur « valeur médiane » et semblaient ne pas avoir besoin de catalyseurs significatifs (éventuellement quelques baisses de taux de la part de la Réserve fédérale américaine, Fed) pour aller plus bas. Pour l’heure, ce réajustement progressif se poursuit et pourrait justifier notre repositionnement stratégique en faveur des obligations au quatrième trimestre.

Les signaux de tendance suggèrent que les obligations sont vulnérables, ce qui est cohérent avec une inflation persistante et avec les pressions budgétaires qui pèsent actuellement sur les marchés obligataires. La propension au risque reste solide dans l’ensemble des composantes. Parallèlement, les indicateurs de valorisation placent les actions dans la tranche la plus onéreuse de l’échelle et les obligations se situent dans la partie la moins chère. Pour finir, les signaux macroéconomiques fournissent actuellement peu d’indications directionnelles et pourraient rester incertains jusqu’à la fin de l’année. 

Dans l’ensemble, ces indicateurs d’investissement suggèrent que le temps n’est pas à la témérité, mais au maintien régulier du cap. Cela est particulièrement vrai pour notre exposition obligataire, qui a retrouvé un niveau neutre. 

Macroéconomie : jusqu’où les taux peuvent-ils descendre ?

La politique monétaire semble avoir retrouvé une position prépondérante sur les marchés financiers. La Fed s’est affirmée comme le principal moteur du marché, surpassant même l’enthousiasme récemment manifesté à l’égard du secteur technologique. Cette réorientation a des conséquences importantes pour les marchés des obligations comme ceux des actions, sachant que les effets de duration influencent la trajectoire du marché.

Pour la Fed, la baisse des taux d’intérêt semble désormais la seule marche à suivre. Afin de savoir jusqu’où les taux de la Fed pourraient diminuer, nous appliquons la règle de Taylor, une orientation de politique monétaire prescrivant la façon dont les banques centrales doivent ajuster leurs taux d’intérêt en réponse aux conditions économiques, notamment l’inflation et de l’écart de production. 

La figure 2 présente notre estimation interne d’une règle de Taylor standard pour la Fed sur une longue période, en fonction de deux périodes d’estimation distinctes : 1950-1995 et 1995-2025. Cette double approche met en lumière le changement de direction des préférences de la Fed après l’ère Volcker. Ces calculs suggèrent que le taux approprié devrait se situer à 3,35%, soit nettement en deçà aux niveaux actuels. 
 
GRAPHIQUE 2. Règle de Taylor estimée² 

Cela étant, beaucoup de choses dépendent de l’inflation. Si l’inflation recule rapidement vers 2,5% aux Etats-Unis, les taux de la Fed pourraient rapidement diminuer à 3% ou moins. En revanche, si l’inflation persiste, cette baisse sera probablement plus limitée. En l’état actuel des choses, nos indicateurs en temps réel suggèrent que le scénario le plus probable est une diminution modérée des rendements, même si, à l’instar du président de la Fed Jerome Powell, nous définissons nos perspectives exclusivement en fonction des données.

En d’autres termes, Simply put, pour que les taux de la Fed redescendent à environ 3%, l’inflation devra montrer des signes de normalisation à moyen terme.

En savoir plus : Ne pas tenir tête à la Fed : elle est le principal moteur des rendements des obligations américaines

Eclairage : avantages des obligations en matière de diversification

Les obligations ont traversé une période difficile ces dernières années. Au lieu de la traditionnelle corrélation négative avec les actions, elles ont affiché une corrélation positive avec la classe d’actifs et, partant, ont offert peu d’avantages en termes de diversification. Il semble toutefois que le vent commence à tourner. 

Cette amélioration de leur capacité à diversifier les portefeuilles s’inscrit dans un changement plus large. L’un des plus grands défis des quatre dernières années découlait des contrats à terme sur obligations, dont la dynamique freinait la contribution à la diversification. Dans un contexte de hausse de l’inflation, les banques centrales ont relevé leurs taux d’intérêt pour lutter contre ce phénomène. Le facteur qui faisait avancer les contrats à terme mondiaux sur obligations, à savoir le niveau mondial, a gagné de l’importance. Cette concentration au sein du marché obligataire a amoindri le potentiel de diversification, non seulement par rapport aux autres classes d’actifs, mais également sur le marché lui-même. 

Récemment, toutefois, cette domination s’est atténuée. Cela laisse présager, d’une part, une plus grande contribution des obligations à la diversification globale du portefeuille et, d’autre part, de meilleurs avantages en termes de diversification entre les contrats à terme sur obligations individuels que nous détenons. 

Recherches récentes : de nouveaux indicateurs en temps réel

Compte tenu des pressions inflationnistes, des risques de récession et des politiques monétaires qui ont tour à tour affecté les marchés depuis la fin de la pandémie, il est essentiel de définir des indicateurs robustes pour les régimes économiques. Afin de mieux représenter la situation actuelle, nous avons élaboré un nouvel ensemble d’indicateurs en temps réel spécifiques à un pays donné, qui offrent une plus grande précision que notre précédente illustration, fondée sur un monde à trois économies (Etats-Unis, zone euro et Chine).   

Nous donnons encore la priorité à trois variables économiques (croissance, inflation et politique monétaire), mais avons élargi notre champ d’action en ajoutant huit pays : l’Australie, le Canada, le Japon, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, le Royaume-Uni, la Suède, la Suisse. Cela peut sembler superflu, dans la mesure où les marchés semblent de plus en plus polarisés autour des Etats-Unis. Il nous semble néanmoins que les petites économies ouvertes fournissent des informations précieuses sur le processus de « contagion » des chocs depuis les grandes économies vers le système économique dans son ensemble, permettant ainsi une évaluation plus précise du risque économique systémique. 

Fondamentalement, l’augmentation du nombre d’indicateurs en temps réel spécifiques à un pays donné permet de mieux estimer la production économique mondiale, mais celle-ci doit être agrégée de manière appropriée. 

En savoir plus : La taille compte : ce que les petits pays nous enseignent sur le commerce mondial

Les obligations ne sont pas le seul outil de diversification des stratégies multi-actifs

Au fil des ans, nous avons rencontré une idée reçue tenace selon laquelle les stratégies axées sur la gestion des risques reposent largement sur une allocation obligataire. Une forte diversification est au cœur de notre philosophie : nous détenons en permanence des actifs variés et veillons à ce qu’un même actif ne crée pas de risque dominant dans le portefeuille. Nous appliquons activement la modélisation et le rééquilibrage, et utilisons le levier de façon active et contrôlée, ce qui optimise notre approche. La combinaison de ces principes donne lieu à un cadre efficace pour les obligations, ainsi que d’autres actifs. Si les obligations redeviennent une forte source de diversification, l’argumentaire en faveur des solutions fondées sur le risque ne pourra que se renforcer.