Ne pas tenir tête à la Fed : elle est le principal moteur des rendements des obligations américaines

Une reprise inattendue

Sur le marché, la dernière surprise en date n’est due ni aux tensions géopolitiques ni à des résultats inférieurs aux attentes, mais à une baisse inattendue des rendements des obligations à long terme. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont diminué d’environ 20 points de base (pb) rien que sur les deux premières semaines de septembre 2025, frôlant le seuil de 4% et favorisant globalement les actifs risqués. Les taux européens ont suivi une trajectoire similaire. 

Cette reprise est paradoxale. Tout au long de 2024, deux facteurs principaux ont alimenté la volatilité des rendements à long terme : l’inflation (potentiellement exacerbée par les droits de douane) et l’amplification des risques budgétaires (les inquiétudes liées à la dette requérant une attention urgente dans les grandes économies). Si les risques inflationnistes et budgétaires restent d’actualité, les rendements continuent à diminuer malgré ces obstacles structurels persistants. 

Les attentes en matière de politique monétaire expliquent cette évolution paradoxale, les marchés prévoyant désormais deux ou trois baisses de taux d’intérêt dans les mois à venir. Cela soulève des questions cruciales pour les investisseurs. La Réserve fédérale américaine (Fed) peut-elle vraiment abaisser la structure des échéances dans sa totalité, dans un contexte macroéconomique difficile ? Et la politique de la banque centrale dans la partie à court terme de la courbe peut-elle répondre à des craintes légitimes concernant l’inflation et le budget dans la partie à long terme ?

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Un facteur unique explique l’évolution des rendements

L’analyse des obligations classiques révèle qu’un facteur unique, concernant le niveau des rendements, explique entre 80% et 95% de l’évolution de la courbe des taux. Si l’analyse factorielle est idéale pour identifier les moteurs clés et leur importance relative, elle est en revanche moins utile pour les désigner de façon intuitive. 

Toutefois, depuis le modèle révolutionnaire de Vasicek et ses itérations ultérieures, la situation est plus claire : le facteur dominant est la politique monétaire. La dynamique des taux à court terme a des répercussions durables sur les attentes du marché, permettant aux banques centrales de tirer l’ensemble de la structure des échéances à la hausse ou à la baisse. 

Les données issues de l’analyse des composantes principales sont convaincantes en la matière. Les variations des taux directeurs de la Fed expliquent 43% des variations mensuelles de la première composante principale de la courbe des taux américaine. Plus remarquable encore, l’évolution des taux de la Fed présente une corrélation de 32% avec les variations du premier facteur influençant les rendements à 10 ans aux Etats-Unis, en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni entre 1964 et 2025, selon la méthodologie de Stambaugh pour l’analyse d’investissements dont la durée diffère. 

Comme la figure 1 l’illustre, la première composante principale influençant les rendements américains ou mondiaux découle en grande partie des taux de la Fed : c’est la marée montante qui soulève tous les bateaux, ou du moins qui fait baisser les taux mondiaux. C’est peut-être ce phénomène que nous observons actuellement.

GRAPHIQUE 1. Taux de la Fed / Evolution cumulée du premier facteur de la courbe des taux américaine¹

 

Une corrélation changeante

Ce raisonnement n’est pas toujours exact, car le pouvoir explicatif des taux de la Fed varie considérablement dans le temps. Aussi surprenant que cela puisse paraître, les taux de la Fed ne présentent pas de corrélation constante sur de longues périodes, comme l’illustre la figure 2. Le graphique montre l’évolution de la corrélation glissante sur dix ans entre les variations à venir des taux de la Fed et les premières composantes principales des facteurs de rendement Etats-Unis et Monde. Cette corrélation peut atteindre des niveaux très élevés pendant certaines périodes, comme au début des années 1960 ou dans les années 1980, et est généralement plus forte pour les rendements américains que pour les rendements mondiaux. 

Mais elle fluctue également de manière significative. Entre la fin des années 1990 et le milieu des années 2000, l’ancien président de la Fed, Alan Greenspan, s’est inquiété de l’absence de réaction marquée de la partie à long terme de la courbe aux ajustements de la banque centrale, qu’il présentait comme une « énigme ». Cette absence de réaction aux taux directeurs s’expliquait par plusieurs facteurs : 

• un excès d’épargne au niveau mondial, notamment dans les économies asiatiques qui recyclaient leurs excédents commerciaux
• une plus grande crédibilité des banques centrales en matière de lutte contre l’inflation
• une demande accrue en actifs à long terme de la part des fonds de pension et des compagnies d’assurance. 

La figure 2 illustre cette dynamique et montre une corrélation en baisse entre 1990 et 2000. L’affaiblissement du mécanisme de transmission a fini par convaincre un autre président de la Fed, Ben Bernanke, d’instaurer un assouplissement quantitatif afin de contrer cette tendance à la diminution de la corrélation. La Fed avait besoin de nouveaux outils, sachant que la politique traditionnelle ne se répercutait plus sur la courbe des taux. 

GRAPHIQUE 2. Corrélation glissante sur dix ans entre les taux de la Fed des six prochains mois et le premier facteur des courbes des taux Etats-Unis et Monde²

Actuellement, le changement le plus évident réside dans le fait que la corrélation s’est plus ou moins normalisée ces dernières années. L’énigme d’Alan Greenspan n’est plus pertinente. Cette normalisation renforce la capacité de la Fed à influencer l’intégralité de la courbe des taux et explique en grande partie le comportement actuel du marché.

Dans quelle mesure les baisses de taux font-elles évoluer les rendements et pourquoi leur rythme compte ?

A l’heure actuelle, les marchés tablent sur deux baisses de taux supplémentaires de la part de la Fed d’ici la fin de l’année, principalement en raison de craintes liées au chômage. Des prévisions d’assouplissement de la politique semblent justifiées compte tenu de l’ampleur des révisions négatives des créations d’emplois, du repli généralisé des indicateurs avancés et de la détérioration des données des enquêtes auprès des consommateurs. La croissance a clairement pris le pas sur l’inflation et est désormais la principale préoccupation des décideurs politiques américains, ouvrant la voie à une série de baisses, qui ne seront pas le fruit d’interventions motivées par des considérations politiques. Cette trajectoire de baisse des taux représente un changement significatif pour la fonction de réaction de la Fed et les attentes du marché. 

Comment la transmission des baisses de taux de la Fed sera-t-elle intégrée à la courbe globale ? La figure 3 quantifie précisément cette relation : avec trois baisses prévues au cours des six prochains mois, les rendements sont susceptibles de diminuer de 3 à 5 pb, ce qui n’affecte guère les actifs à long terme. En revanche, six baisses en six mois altèrent considérablement le scénario. Ce rythme plus rapide signalerait une situation d’urgence entraînant généralement une baisse d’environ 20 pb des rendements à 10 ans à l’échelle mondiale. 

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Cette reprise plus rapide est exactement ce que nous avons observé en septembre. Pour que des fluctuations d’une telle ampleur se reproduisent, deux conditions essentielles sont requises : les baisses prévues doivent se matérialiser et la Fed doit fournir des forward guidance explicites quant à ce cycle d’assouplissement. Sans cela, le seuil de 4% pour les rendements à 10 ans pourrait soudainement sembler beaucoup plus solide qu’à l’heure actuelle.

Pour l’instant, les attentes liées à la Fed dictent les rendements à long terme. Toutefois, pour que cette dynamique dure, la Fed doit communiquer des informations explicites sur la suite des événements. Les déclarations faites après la réunion de septembre du Federal Open Market Committee (FOMC) ont été utiles à cet égard.

GRAPHIQUE 3. Variation des rendements à 10 ans en fonction du nombre de baisses de taux à venir au cours des six prochains mois³

Implications pour les investisseurs multi-actifs

Les obligations sont l’une des composantes des actifs de protection que nous utilisons dans le cadre de notre stratégie multi-actifs. Pour optimiser la diversification, nous combinons des stratégies axées sur les obligations, les matières premières et la volatilité (sources de diversification) avec des expositions au crédit et aux actions (expositions cycliques courantes). Le potentiel de diversification des obligations nous semble particulièrement favorable, compte tenu du caractère accommodant des taux que nous évoquons dans cet article. La léthargie du marché de l’emploi américain pourrait freiner la hausse persistante des marchés actions, ce qui, là aussi, suggère à nos yeux que la diversification pourrait retrouver son utilité dans les solutions multi-actifs.
 

En d’autres termes, Simply put, la Fed dicte encore la courbe, mais cela ne durera que si les marchés restent convaincus par sa volonté de réduire les taux.

Indicateurs macro/en temps réel

Nos indicateurs en temps réel propriétaires de dernière génération dédiés à la croissance mondiale, à l’évolution inattendue de l’inflation et des politiques monétaires au niveau mondial sont conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

Nos indicateurs en temps réel montrent actuellement que :

• Les signaux émanant de notre indicateur de croissance en temps réel restent inchangés, avec une légère hausse en Chine et dans la zone euro. Cet indicateur se situe à un niveau faible, mais en hausse.
• Notre indicateur d’inflation a augmenté aux Etats-Unis, ce qu’une baisse en Chine a compensé.
• Notre indicateur de politique monétaire a reculé, notamment aux Etats-Unis, principalement en raison d’une baisse des données sur l’utilisation des capacités.

Indicateurs en temps réel pour la croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Indicateurs en temps réel pour l’inflation mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)
 
Indicateurs en temps réel pour la politique monétaire mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Note de lecture : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).