Stratégies multi-actifs : résilience lors d’une reprise en forme de V

Les droits de douane annoncés par Donald Trump lors du « jour de la libération » ont provoqué un repli marqué des marchés en avril, qui s’est ensuite inversé lorsque le président a décidé de ne pas les appliquer immédiatement. Ces épisodes en forme de V sont notoirement difficiles à gérer pour les adeptes de l’investissement fondé sur le risque : une diminution trop importante du risque pendant la phase de baisse peut conduire à une sous-exposition des portefeuilles quand la reprise débute. Conformément à notre philosophie de recherche permanente, ce numéro de Simply put du troisième trimestre explique comment l’équipe de la stratégie All Roads a analysé les reprises en forme de V passées afin de mieux préparer notre processus d’investissement aux futurs épisodes de ce type. 

Point de vue du CIO : l’importance des données historiques pour évaluer les tendances

En matière de gestion d’actifs, une erreur commune consiste à penser que les conditions de marché actuelles n’ont pas de précédent. Mais si l’on néglige les événements passés, on risque de perdre de vue des données historiques cruciales. Si les catalyseurs des chocs boursiers évoluent avec le temps, les tendances du marché et le comportement des investisseurs tendent en revanche à se répéter. Nous accordons une grande importance aux données historiques et cherchons en permanence à identifier des parallèles avec les phases de marché passées, en analysant les tendances, les corrélations et leurs conséquences pour guider notre processus.

Notre analyse révèle qu’entre 2000 et 2025, des reprises en forme de V se sont produites avec une fréquence historique d’environ 7%, représentant en moyenne 16 jours par an. Leur fréquence varie considérablement : certaines années ont été totalement épargnées tandis que d’autres ont vu ces événements affecter jusqu’à un tiers des jours de négoce. Fondamentalement, les marchés évoluent en forme de V principalement autour des périodes de crise. Pour cette raison, l’année 2025 ne devrait pas être considérée comme une exception. Toutefois, les performances de divers actifs et stratégies d’investissement dressent un tableau différent. 

GRAPHIQUE 1. Ratios de Sharpe des classes d’actifs et des stratégies quantitatives sur différentes périodes²

 La figure 1 montre les ratios de Sharpe de diverses classes d’actifs (obligations, actions et matières premières), ainsi que de stratégies systématiques clés (tendance, portage et conditions macroéconomiques). Les graphiques présentent les ratios de Sharpe réalisés sur le long terme, lors des reprises en forme de V passées et au deuxième trimestre 2025. Cette analyse comparative met en évidence que : 

• les ratios de Sharpe des actifs cycliques se sont maintenus à des niveaux remarquablement élevés durant ces périodes, mais, en 2025, leur amplitude a légèrement diminué 
• par le passé, les actifs de couverture (matières premières et obligations) n’ont pas été très utiles pendant ces périodes, la diversification n’ayant pas été récompensée ; en 2025, en revanche, les métaux précieux ont enregistré des performances exceptionnelles (qui pourraient s’expliquer par la faiblesse du dollar américain)
• ces épisodes présentent habituellement des défis pour les stratégies systématiques, à l’exception des stratégies de portage qui tirent leur épingle du jeu. L’année 2025 s’inscrit globalement dans cette tendance, bien que les stratégies de portage n’aient pas réussi à générer de rendements pour les investisseurs.

De ce point de vue, les solutions systématiques affichant des performances neutres à légèrement positives au cours de la période ont été relativement résilientes.

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Positionnement des portefeuilles : prudent, sans être trop défensif

Les marchés en forme de V appellent toujours à la vigilance des gestionnaires dont les stratégies sont fondées sur le risque, et le deuxième trimestre n’a pas fait exception à la règle. L’incertitude a persisté tout au long de cette période, une ambiguïté reflétée par nos indicateurs et notre positionnement. Maintenant que le ciel commence à se dégager, nos stratégies ne sont plus positionnées comme elles l’étaient il y a trois mois. 

Notre analyse des différents actifs révèle que les indicateurs de risque ne se sont pas encore pleinement normalisés (figure 2). La volatilité de la duration reste fermement ancrée dans la tranche de risque plus élevé. Cette persistance découle de facteurs variés, tels que les préoccupations tenaces quant à l’inflation et les inquiétudes budgétaires des marchés – une situation qui n’est pas encore résolue alors que nous entamons le troisième trimestre. En matière de volatilité, nos estimations pour les actions des marchés développés (MD) sont remarquablement proches de celles pour les actions des marchés émergents (ME). Cette anomalie peut s’expliquer par les tensions commerciales, la croissance des bénéfices des entreprises des marchés développés restant menacée par des effets macroéconomiques. 

GRAPHIQUE 2. Volatilités des primes de risque³

Les signaux de tendance ayant peu évolué au cours du trimestre et les signaux macroéconomiques restant modérés, nous avons analysé les signaux d’investissement pour évaluer la confiance des investisseurs. Les trois catégories ont rebondi depuis leurs points bas, mais pas dans la même mesure, et la demande en actifs de couverture restant importante, les investisseurs semblent peu convaincus par la performance des marchés.

Parallèlement, les signaux de valorisation continuent à opposer les obligations aux actions et aux spreads de crédit, les obligations étant « bon marché » et les actions restant « chères » pour le moment. À moyen terme, les obligations japonaises, britanniques et américaines à long terme offrent les opportunités les plus intéressantes. 

Du point de vue de l’allocation d’actifs, nos portefeuilles sont désormais proches de la neutralité. Les légers écarts qu’ils affichent par rapport au niveau totalement neutre incluent une légère sous-pondération des obligations (reflétant des risques accrus et un momentum négatif) et une surpondération du crédit (compte tenu de tendances positives). Toutefois, en termes d’exposition globale aux marchés, la réduction des risques observée après le « Jour de la libération » reste perceptible, un positionnement que nous jugeons prudent sans être trop défensif.

Conditions macroéconomiques : amplification des risques

Des fondamentaux clairs ont influencé le comportement du marché au deuxième trimestre. Le « Jour de la libération » a potentiellement marqué le début de la plus grande guerre commerciale des 125 dernières années, capable de fortement détériorer les bénéfices et la solvabilité à l’échelle mondiale. La panique qui a suivi n’était donc pas irrationnelle, pas plus que la réaction positive à la suspension de 90 jours de l’entrée en vigueur des droits de douane. Dès lors, les fondamentaux économiques ont-ils soutenu la reprise rapide du deuxième trimestre et cet optimisme des marchés se maintiendra-t-il au troisième ?

L’analyse des indicateurs en temps réel lors des reprises en forme de V passées montre que ces épisodes tendent à se produire lorsque la croissance économique est inférieure à son potentiel, ce que les marchés interprètent à tort comme un ralentissement plus prononcé. À la suite des droits de douane annoncés lors du « Jour de la libération », plusieurs observateurs ont indiqué que la probabilité de récession avait augmenté. Toutefois, la résilience de la croissance a joué un rôle déterminant dans la reprise qui a suivi. Alors que nous entamons le troisième trimestre, notre indicateur de croissance se contracte, indiquant que l’amplification des facteurs de risque macroéconomiques pourrait réduire la probabilité que les résultats positifs du deuxième trimestre se répètent.

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La détérioration de nos indicateurs macroéconomiques vient en partie des États-Unis (figure 3). Si la croissance économique américaine reste soutenue par la résilience du marché de l’emploi, l’évolution raisonnable du secteur du logement et la détérioration minime des perspectives d’investissement, les signes de faiblesse se manifestent du côté de la consommation et des anticipations de production. De plus, la décision de la Réserve fédérale américaine (Fed) de laisser ses taux d’intérêt inchangés en juin et de limiter le nombre total de baisses en 2025 pourrait peser sur les perspectives de croissance des États-Unis au troisième trimestre. Des pressions inflationnistes étaient attendues à la suite des droits de douane de Donald Trump, mais notre indicateur montre actuellement que la résilience économique du pays exerce une pression inflationniste supérieure à celle induite par les droits de douane eux-mêmes. 

GRAPHIQUE 3. Décomposition des indicateurs en temps réel de la croissance et de l’inflation aux États-Unis⁴

Si la croissance américaine ralentissait au troisième trimestre, la probabilité d’une nouvelle reprise en forme de V diminuerait et des événements négatifs pourraient avoir des effets marché prolongés et durables.

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Coup de projecteur : mesurer la participation au bêta

Les reprises en forme de V sont source d’inquiétude pour les adeptes de l’investissement fondé sur le risque, car elles se caractérisent par des cycles de volatilité dont le retour à la moyenne est rapide, ce qui va à l’encontre de la logique fondamentale de ce type d’investissement. Par conséquent, nous avons examiné la réaction de nos solutions d’investissement à de telles conditions. En particulier, nous avons analysé notre réponse asymétrique à ce choc de marché symétrique, et plus précisément notre participation au bêta. 

Pour commencer, nous avons étudié la relation historique entre la performance des actions et celle de notre stratégie All Roads dont le profil de risque est équilibré. Nous avons constaté que, lors de la phase initiale des épisodes en forme de V, notre stratégie n’a subi que 9% de la baisse des actions et que, lors de la seconde phase, elle a capté environ 11% de leur hausse⁵. Nous sommes donc en présence d’un bêta asymétrique : notre stratégie a offert une protection lors des baisses et bénéficié de l’appréciation rapide qui a suivi. 

Cette asymétrie du bêta est relativement rare dans notre secteur. La singularité de notre approche réside dans le fait qu’elle utilise un univers d’investissement plus diversifié, ajoute des overlays et applique une gestion dynamique du drawdown (dynamic drawdown management, DDM) qui réduit l’exposition globale en période défavorable tout en optimisant la participation aux performances du marché en période favorable. Pour mesurer l’effet de cette « diversification renforcée », nous avons comparé notre performance à celle d’une solution fondée sur le risque assortie d’une allocation naïve. Là encore, lors de cet épisode en forme de V, la diversification s’est avérée plus prononcée après le rebond que pendant le repli. Comment cette asymétrie évolue-t-elle dans le temps ?

En période de drawdown, notre stratégie réduit naturellement l’exposition aux marchés, protégeant le capital en augmentant les allocations aux liquidités. Par la suite, lorsque les marchés commencent à se redresser, un coût d’opportunité émerge. Dans le cadre de la gestion du drawdown, notre processus d’augmentation des risques utilise ce coût d’opportunité comme indicateur pour orienter la redéfinition des allocations au sein du portefeuille. En conséquence, l’asymétrie de notre bêta augmente avec le temps, compensant ainsi en partie l’incidence négative de ces conditions de marché difficiles, comme le montre la figure 4 qui présente une comparaison avec une solution fondée sur le risque assortie d’une allocation naïve. Dans le cadre de nos stratégies, la gestion dynamique du drawdown récompense les investisseurs patients, car la participation à la performance augmente au fil du temps. Cette caractéristique est depuis longtemps une composante fondamentale de la proposition de valeur de nos stratégies : équilibrer les rendements ajustés au risque afin d’éviter la sous-performance sur des horizons d’investissement plus longs.

GRAPHIQUE 4. Asymétrie du bêta de la stratégie All Roads en fonction de la période de détention⁶

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Nouvelles recherches : avantages des matières premières en tant de couverture contre l’inflation

Au sein d’un portefeuille, la détention de matières premières en tant que couverture à long terme contre l’inflation revient à prendre son parapluie chaque jour alors qu’il pleut rarement. Dans cette optique, nous avons évalué en détail les avantages des matières premières en guise de couverture.

Fondamentalement, l’inclusion des matières premières dans un portefeuille diversifié se justifie par leur capacité à optimiser la diversification. Toutefois, notre analyse révèle qu’un investisseur ayant systématiquement renouvelé ses contrats à terme sur matières premières depuis 1980 aurait engrangé des rendements inférieurs à ceux des instruments de marché. Dès lors, bien que les tensions géopolitiques puissent temporairement récompenser une exposition aux matières premières, il semblerait que, le plus souvent, cet investissement freine le portefeuille. 

Cependant, nos constatations sont différentes. Notre allocation aux matières premières découle d’une méthodologie fondée sur le risque combinée à une approche optimisée par le portage, qui a partiellement résisté à cette tendance baissière, notamment en sous-pondérant l’énergie et en surpondérant les autres segments des matières premières. De plus, les tendances des matières premières persistent dans le temps, ce qui engendre une performance trend-following (suivi de tendance) supérieure à celle des autres classes d’actifs. Ainsi, même si les matières premières peuvent s’avérer coûteuses sur de longues périodes, elles peuvent être mises en œuvre au moment opportun grâce à des méthodologies trend-following qui activent les expositions aux matières premières dès qu’une tendance positive émerge. À l’inverse, lorsque les tendances deviennent négatives, le portefeuille peut instaurer une exposition réduite ou nulle aux matières premières. 

GRAPHIQUE 5. Courbes de performance de l’indice BCOM en fonction des tendances et de l’indice BCOM standard⁷

Une simple comparaison de l’exposition « activée en fonction des tendances » et de l’exposition long only traditionnelle aux matières premières permet d’évaluer l’efficacité de cette approche, corroborée par des preuves empiriques. A l’aide de nos signaux trend-following propriétaires, nous pouvons déterminer si l’indice BCOM présente une tendance haussière ou baissière. En fonction de ces signaux, nous initions une position longue sur l’indice lorsque les indicateurs de tendance sont positifs et liquidons les positions lorsqu’ils ne le sont pas. La figure 5 montre que la position « activée en fonction des tendances » surperforme fortement son indice de référence, ce qui suggère qu’il est possible d’atténuer les sous-performances de la classe d’actifs en se positionnant sur les tendances des matières premières au bon moment. Essentiellement, cela permet aux portefeuilles de bénéficier des matières premières comme couverture contre l’inflation tout en limitant le portage négatif pendant les périodes non inflationnistes et en libérant le budget de risque en faveur des classes d’actifs alternatives.

En d’autres termes, Simply put, lorsque les temps sont difficiles sur les marchés, de petites améliorations progressives, guidées par une recherche permanente, peuvent optimiser la réponse des stratégies d’investissement aux incertitudes avérées.