Schweizer Anleihen: Wie gut kennen Sie den Tracking Error wirklich?

Auf den ersten Blick könnte man meinen, der Tracking Error (TE) sei eine einfache Kennzahl, die anzeigt, wie eng sich ein Portfolio an seiner Benchmark orientiert. Betrachtet man den TE jedoch genauer, stellt man ein komplexes Zusammenspiel von Faktoren fest, die die Berechnung, Deutung und Anwendung des TE massgeblich beeinflussen können.

Dabei ist es unerheblich, ob es um die Beurteilung der Performance in der Vergangenheit oder um Prognosen zum zukünftigen Risiko geht. Ein gründliches Verständnis des TE kann zu fundierteren Anlageentscheidungen führen.

Volatilität der relativen Renditen

Die meisten Anlegerinnen und Anleger berücksichtigen bei der Beurteilung der Performance sowohl die absoluten als auch die relativen Renditen. Die absolute Einschätzung konzentriert sich darauf, wie viel Gewinn ein Portfolio erzielt hat. Der Fokus der relativen Einschätzung liegt dagegen auf der Entwicklung eines Portfolios im Vergleich zu einer Benchmark.

Risikobewusste Anlegerinnen und Anleger wollen verstehen, wie stark die absolute oder relative Performance in der Zukunft schwanken könnte. Die standardmässige Risikokennzahl zur Schätzung der Variabilität der Renditen ist die Volatilität. Sie gibt an, wie stark die absoluten oder relativen Renditen von ihrem erwarteten Wert abweichen, aber nicht in welche Richtung.

TE ist die gängige Bezeichnung für die Volatilität der relativen Renditen (oder Überrenditen). Er zeigt, wie stark die Portfoliorenditen um die Benchmarkrenditen schwanken. Während passive Anlagelösungen einen möglichst geringen TE anstreben sollten, nutzen aktive Strategien häufig TE-Limiten, um das aktive Risiko in einem Portfolio zu begrenzen.

Der TE misst die Schwankungen der Überrenditen. Daher wird ein Portfolio, das seine Benchmark beständig um einen festen Betrag übertrifft, trotz erheblicher Abweichungen von der Benchmark dennoch einen niedrigen TE aufweisen.

Das Konzept eines maximalen TE von 1% für eine aktive Strategie mag einfach erscheinen. Allerdings ist ein genauerer Blick auf die Details notwendig und hebt wichtige Fragen bezüglich der Berechnung des Werts hervor:

• Wie häufig werden die zugrunde liegenden Renditedatenreihen veröffentlicht (täglich, monatlich etc.)?
• Welchen Zeitraum deckt die Berechnung der Volatilität der Überrenditen ab? Wie viele Datenpunkte sind notwendig?
• Wie sollte der Vergleich von TEs aussehen?

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Häufigkeit der Veröffentlichung von Renditedatenreihen

In der Praxis stützen sich Analysten häufig auf Monatsdaten zur Rendite. Die Berechnung eines annualisierten TE anhand einer bestimmten Anzahl von Datenpunkten aus der Vergangenheit dient einer besseren Vergleichbarkeit. In einen annualisierten TE auf Basis von Monatsdaten über einen Zeitraum von drei Jahren würden beispielsweise 36 Datenpunkte einfliessen.

Je kürzer die verwendete Zeitreihe, umso empfindlicher reagiert der TE auf einzelne Performanceausreisser. Gehen wir beispielsweise von einem Portfolio aus, das zu Beginn der Covid-Krise eine ungewöhnlich starke Schwankung der Performance verzeichnete. Dieser Datenpunkt würde in einer dreijährigen Datenreihe den TE für 36 Monate verzerren, bevor er wieder auf sein „normales“ Niveau zurückkehrt.

Bei einer fünfjährigen Zeitreihe würde der Ausreisser zwar immer noch Auswirkungen haben. Doch aufgrund der grösseren Stichprobe (60 statt 36 Datenpunkte) würde die Verzerrung geringer ausfallen. Deshalb sind längere Zeitreihen ratsam, um den Einfluss von Ausreissern auf den TE zu verringern.

Abb. 1. Rollierender Ex-post-TE über unterschiedliche Zeithorizonte (Swiss-Franc-Credit-Bond-Strategie vs. SBI A-BBB Index)¹

Ex-ante- vs. Ex-post-TE

Eine weitere wichtige Frage in der Praxis lautet: Wie lassen sich bei Auflegung eines neuen aktiv verwalteten Portfolios, das über keine Performancehistorie verfügt, die TE-Limiten kontrollieren? Nehmen wir beispielsweise an, dass die Anlagerichtlinien einen annualisierten TE auf Basis der Monatsdaten der letzten fünf Jahre von höchstens 1% festlegen. Müsste man dann nicht fünf Jahre warten, ehe man den ersten realisierten TE berechnen kann?

Ja – aber nur dann, wenn man den Ex-post-TE (oder realisierten TE) verwendet. Über diesen Typ des TE haben wir bis jetzt gesprochen. Der Ex-post-TE ist der Definition nach rückwärtsgewandt und basiert auf den tatsächlichen, realisierten Überrenditen.

Dagegen ermöglicht der Ex-ante-TE eine Risikobeurteilung vor der Anlage. Er ist eine zukunftsgerichtete Kennzahl, die darauf basiert, wie das Portfolio aufgebaut ist und welchen Risiken es ausgesetzt ist. Werfen wir einen genaueren Blick darauf, wie das funktioniert.

Berechnung mithilfe von Risikomodellen

Der Ex-ante-TE lässt sich als erwarteter TE umschreiben und basiert auf einem Risikomodell. Dieses Modell definiert die spezifischen Risikofaktoren (fn) zur Beschreibung der Renditen (entweder von einzelnen Wertpapieren oder einem Portfolio).

Der Ex-ante-TE hängt unmittelbar vom verwendeten Risikomodell ab, und dieses kann stark variieren. Zur Berechnung des Ex-ante-TE für ein bestimmtes Modell braucht man das Engagement des Portfolios in der Benchmark (ω) und die Kovarianzmatrix der Risikofaktoren (C).

Ex-ante-TE

Diese Berechnung zeigt, dass der Ex-ante-TE auf Veränderungen des Portfolioengagements und auch auf Veränderungen in der Kovarianzmatrix reagiert. Falls beispielsweise die Volatilitäten der Risikofaktoren mit der Zeit abnehmen, verringert sich auch der Ex-ante-TE – selbst dann, wenn das Portfolioengagement unverändert bleibt.

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Welche Kennzahl sollten Anlegerinnen und Anleger verwenden?

Der Ex-ante-TE ermöglicht naturgemäss eine zeitnähere Beurteilung des aktuellen aktiven Risikos. Erzielte ein versierter aktiver Portfoliomanager beispielsweise in den letzten drei Jahren eine stabile monatliche Outperformance von 0,1 Prozentpunkten, würde der Ex-post-TE 0% betragen. Das bedeutet jedoch nicht, dass das Portfolio in diesem Zeitraum kein aktives Risiko einging.

Möchte man wissen, wie viel Risiko ein Portfoliomanager eingeht, ist der Ex-ante-TE als Kennzahl zu bevorzugen. Zur Beurteilung der in der Vergangenheit erzielten Performance eines Managers ist der Ex-post-TE besser geeignet.

Sowohl in der Theorie als auch in der Praxis ist der Ex-ante-TE im Zeitverlauf gewöhnlich niedriger als der Ex-post-TE. Denn der Ex-ante-TE geht davon aus, dass das Portfolioengagement mit der Zeit konstant bleibt. In Wahrheit verändert sich das Engagement ständig (aufgrund von Marktbewegungen und monatlichen Neugewichtungen der Benchmark). Diese Veränderungen führen zu mehr Variabilität, weshalb der tatsächliche Tracking Error häufig höher ausfällt als geschätzt.

Schweizer Anleihen und Tracking Error

Bei Schweizer Anleihen weisen passive Produkte gewöhnlich einen TE von weniger als 0,2% jährlich auf. Bei aktiven Produkten, die sich auf das Investment-Grade-Segment konzentrieren und keine erheblichen aktiven Zinsrisiken eingehen, liegt der zulässige TE häufig eher bei 1,0% jährlich.

Ein TE-Zielwert von 2% bedeutet dagegen, dass das Portfolio flexiblere Anlagerichtlinien benötigt. Dies kann beinhalten, in risikoreichere Anleihen (unterhalb Investment Grade) zu investieren, ein breiteres Spektrum von Instrumenten (auch Derivate) zu nutzen oder grössere aktive Zinsrisiken einzugehen.

Insgesamt eignet sich der Ex-ante-TE für die Beurteilung des aktiven Risikos in einem Portfolio am besten. Der Ex-post-TE ist dagegen für die Beurteilung der von aktiven Portfoliomanagern in der Vergangenheit erzielten Performance besser geeignet.

Anlegerinnen und Anleger, die beide Typen von Tracking Error und deren Anwendung verstehen, erhalten ein umfassenderes Bild vom aktiven Portfoliorisiko und der Performance. Dies hilft ihnen, Entscheidungen mit grösserer Zuversicht zu treffen.