Schweizer Anleihen: Warum sich ein zweiter Blick auf aktives Investieren lohnt

Debatten über «aktiv versus passiv investieren» werden häufig sehr dogmatisch geführt. Anbieter von aktiven Lösungen müssen natürlich beweisen, dass sie einen Mehrwert gegenüber der Benchmark erzielen können. Befürworter passiver Anlageansätze behaupten – mitunter zurecht –, dass dieser Mehrwert nur über einen bestimmten Zeithorizont erzielt wurde und nicht beständig anfällt. Ein weiterer Kritikpunkt ist, dass die Gebühren diesen Mehrwert häufig zunichtemachen. Wir wollen eine differenziertere Antwort auf die Frage geben, ob aktive oder passive Anlagen besser sind.

Effizient oder ineffizient?

Anlegerinnen und Anleger mit einem passiven Ansatz gehen im Grunde davon aus, dass die Kapitalmärkte „effizient“ sind. Effizient bedeutet, dass niemand eine Zusatzrendite durch eine spezifische Analyse der Märkte und/oder Einzeltitel erzielen kann, weil sämtliche Informationen immer sofort in den Preisen enthalten sind und somit keine proprietäre gewinnbringende Information übrigbleibt. 

Eine differenzierte Antwort zur Frage «aktiv oder passiv» sollte deshalb zuerst darauf eingehen, wie effizient die zur Auswahl stehende Anlagekategorie respektive das dazugehörige Anlageuniversum ist. 

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Es erscheint tatsächlich schwierig, die Effizienz-Hypothese in sehr liquiden Anlagebereichen zu widerlegen. Doch nicht alle Anlagekategorien sind hochliquide. Bei Anlagen mit begrenzter Liquidität kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich alle Informationen direkt in den Kursen widerspiegeln.

Der CHF-Obligationenmarkt gilt in der allgemeinen Wahrnehmung zum Beispiel als nicht sehr liquid. Obwohl CHF-Anleihen täglich gehandelt werden können und an einem durchschnittlichen Handelstag mehr als CHF 500 Mio. Anleihen Volumen den Besitzer wechseln, gibt es auch CHF-Anleihen, die ab einem bestimmten Volumen überhaupt nicht oder nur mit Preisabschlägen respektive Zuschlägen täglich gehandelt werden können. Natürlich führen illiquide Anlagebereiche nicht direkt zu erfolgreichen aktiven Anlagelösungen, aber zumindest führt die Illiquidität zu Opportunitäten, die für erfolgreiche aktive Anlagelösungen notwendig sind.

Anders als Aktien 

Im Vergleich zu Aktienmärkten weisen Anleihenmärkte auch strukturelle Unterschiede auf. Dazu gehört zum Beispiel die Tatsache, dass die Zusammensetzung von Anleihen Indizes in der Regel monatlich ändert, was zu einem jährlichen marktbedingten Turnover von bis zu 40% führen kann. Aktien Indizes weisen dagegen im Zeitablauf eine sehr stabile Indexzusammensetzung auf. Anleihenmärkte werden zudem oft von einem grossen Anteil nicht-ökonomisch handelnder Marktteilnehmer beeinflusst. Zentralbanken und Versicherungsgesellschaften müssen zum Beispiel ihre wirtschaftlichen Überlegungen mit Rechnungslegungs-, Eigenkapital- und anderen Regulierungsvorschriften in Einklang bringen. 

Die Kombination dieser Faktoren führt zu einer breiten Palette an Möglichkeiten für qualifizierte aktive Manager, um Opportunitäten an den Obligationenmärkten zu erschließen und potenzielle Zusatzrenditen zu erzielen. 

Um solche Renditepotenziale finden und ausnutzen zu können, braucht es natürlich zwingend spezifisches Wissen, insbesondere Kreditknowhow sowie einen guten Zugang zum Kapitalmarkt. Nur wer einen guten Zugang zum Primär- und Sekundärmarkt hat, kann zum Beispiel am CHF-Obligationenmarkt auch die passenden Anlagen mit den nötigen Volumen auf- respektive abbauen.  
Darüber hinaus sind bei aktiven Anlagelösungen auch der Anlagehorizont sowie die Verlustaversion der Anlegerinnen und Anleger zentral. Weil die absoluten und relativen Return Erwartungen von CHF-Obligationen kleiner sind als zum Beispiel für Aktien, sind die Investoren nicht bereit, gleich hohe Gebühren zu bezahlen. Zudem zeigen sie eine deutlich höhere Verlustaversion als bei Aktienanlagen. Das führt dazu, dass etliche aktive Anlagelösungen im Bereich CHF-Obligationen oft nicht sehr viele aktiven Risiken eingehen.
 

Die Vorzüge der Volatilität

Seit 2020 weisen CHF-Obligationen ungewöhnlich grosse Return Ausschläge auf, weil es sowohl bei den Zins- wie auch bei den Kreditrisiken zu sehr grossen Schwankungen gekommen ist. Wenn aktive Anlagelösungen in dieser Periode keine grosse relativen Return Schwankungen aufweisen, zeugt dass entweder von einer sehr guten Timing-Fähigkeit der Portfoliomanager oder von vergleichsweise wenig aktiven Anlagerisiken. 

Doch selbst in den durch viel Volatilität gekennzeichneten letzten 5 Jahren liess sich mit aktivem Management im Bereich CHF-Obligationen Mehrwert generieren. Obwohl eine höhere Volatilität oft zu mehr Vorsicht bei den Anlagen führt, muss hervorgehoben werden, dass ein volatileres Anlageumfeld mehr Opportunitäten generiert, was für aktive Anlagelösungen wiederum ein gutes Umfeld sein kann.

Langfristige Engagements

Wenngleich zahlreiche Anlegerinnen und Anleger behaupten, einen langen Anlagehorizont zu haben, kann dieser aufgrund der Verlustaversion plötzlich sehr viel kürzer werden. Aktive Anlagelösungen setzen jedoch zwingend längere Anlagehorizonte voraus.

Nehmen wir zur Veranschaulichung das Beispiel eines versierten Portfoliomanagers mit einer Information Ratio von 0,5. Die Volatilität des aktiven Schweizer Anleihenportfolios beträgt 4%, die der Benchmark 3,5%. Die Korrelation zwischen den Portfolio- und Benchmark-Returns liegt bei 0,9. Alle diese Annahmen sind empirisch nachvollziehbar und würden zu einem sehr guten aktiven Anleihenportfolio führen. Die Frage lautet nun: Wie viel Zeit würde dieser versierte aktive Portfoliomanager benötigen, um die Benchmark mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% zu übertreffen? In der Theorie würde dies etwa sieben Jahre dauern¹.

Nachstehende Grafik gibt die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance gegenüber der Benchmark bei verschiedenen Information Ratios wieder, wenn der Anlagehorizont auf fünf Jahre festgelegt ist. Um mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 90% eine Outperformance zu erzielen, müsste die Information Ratio des Portfoliomanagers beispielsweise 0,6 oder höher sein.

Abbildung 1. Verhältnis zwischen Information Ratio und Wahrscheinlichkeit einer Outperformance im Zeitverlauf¹ 

Aus einem anderen Blickwinkel kann man untersuchen, wie lange der Anlagehorizont in Abhängigkeit der Information Ratio sein muss, wenn man verlangt, dass die Benchmark mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% übertroffen werden soll. Je höher die Information Ratio, umso weniger Jahre dauert es, die Benchmark mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% zu übertreffen (siehe unten)¹. 

Anzahl Jahre, die der Manager benötigt, um den Index mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% zu übertreffen:

Aktive Lösungen können funktionieren

Auch wenn es Anlagebereiche gibt, für welche passives Management richtig erscheint, können aktive Anlagelösungen in gewissen Anlagekategorien durchaus funktionieren und Sinn machen. 

Ein erfolgreiches aktives Management erfordert: 

• ein Anlageuniversum, das Chancen bietet
• spezifisches Fachwissen und ein profundes Verständnis der Marktgegebenheiten in Kombination mit einem disziplinierten und zielgerichteten Anlageprozess
• einen ausgezeichneten Marktzugang
• einen ausreichend langen Anlagehorizont und Vertrauen in das Portfoliomanagementteam 
   

Die gezielte Suche nach aktiven Anlagechancen kann sich lohnen, insbesondere in Phasen erhöhter Volatilität an den Märkten. Aktives Management im Anleihenbereich bedeutet nicht zwangsläufig einen hohen Turnover. Vielmehr geht es darum, bewusste mittel- bis langfristige strategische Risiken einzugehen.