Warum das „beste“ Schweizer Anleihenportfolio nicht immer das Portfolio mit der besten Performance ist

Wie findet man das beste Schweizer Anleihenportfolio? Die Antwort mag einfach erscheinen: Indem man das Portfolio mit der besten Performance auswählt. 

Doch in der Praxis fällt diese Antwort sehr viel differenzierter aus. Im Bereich von Anleihen kann Performance ganz unterschiedliche Dinge bedeuten, je nachdem, auf welche Weise, über welchen Zeitraum und unter Berücksichtigung welcher Beschränkungen sie gemessen wird. Ein Portfolio, das auf den ersten Blick sehr gut erscheint, kann sich ganz anders darstellen, wenn die Gebühren, Risikobudgets und Marktbedingungen ins Spiel kommen. Am Schweizer Anleihenmarkt unterscheiden sich   die kurz- und mittelfristigen Outperformance-Zahlen oft nur wenig, weshalb diese Feinheiten umso mehr ins Gewicht fallen. 

In diesem Insight-Artikel untersuchen wir, wie sich „beste Performance“ in der Praxis definieren lässt. Wir beleuchten auch, warum Portfolios, die auf dem Papier gute Ergebnisse vorweisen, nicht immer den grössten Mehrwert liefern. 

Zunächst die Parameter festlegen  

Zu Beginn ist zu klären, ob das Hauptaugenmerk auf der absoluten oder der relativen Performance liegt. Eine sehr gute absolute Performance kann aus relativer Sicht unter Umständen plötzlich schwach erscheinen. In dieser Analyse werden wir uns auf die relative Performance konzentrieren.

Ausserdem muss die Messung der Performance über einen klar definierten Zeitraum erfolgen. Je länger der Zeitraum ist, den die Erfolgsbilanz abdeckt, umso zuverlässiger wird die Beurteilung. Dabei kommt es nicht nur auf die Höhe der Performance an, sondern auch darauf, wie beständig sie erzielt wurde.

Je länger die Performancehistorie ist, desto grösser ist die Differenz zwischen der Brutto- und der Nettoperformance. Vergleiche unterschiedlicher Anlageprodukte beginnen gewöhnlich mit der Bruttoperformance, weil sie das Ziel verfolgen, die Fähigkeiten des Portfoliomanagements zu beurteilen. Die Kosten sind aber zwingend auch zu berücksichtigen – ein Portfolio, das vor Abzug der Kosten gut erscheint, kann diesen Vorteil bei Abzug der Gebühren schnell einbüssen. Die Differenz zwischen brutto und netto ist am Schweizer Anleihenmarkt besonders bedeutsam, weil die Outperformance normalerweise in zweistelligen Basispunkten statt in Prozentpunkten gemessen wird. Die erwartete jährliche Outperformance von Schweizer Anleihenportfolios liegt (brutto) häufig deutlich unter 1%.

Die gewählte Anlagestrategie ist entscheidend 

Die Wahl des Anlageuniversums oder der Benchmark sowie etwaige Anlagerestriktionen haben erhebliche Auswirkungen auf die erzielbaren Ergebnisse. Passive Strategien widerspiegeln die Marktrisiken einer Benchmark und dürften eine ähnliche Performance wie der Index erbringen. Aktive Strategien weichen indes absichtlich von der Benchmark ab, um eine Outperformance zu erzielen. Kritiker behaupten, dass aktives Management nur selten einen Mehrwert bietet oder die höheren Gebühren etwaige Gewinne gerade wieder zunichtemachen. Ein gutes aktives Portfolio muss daher nach Abzug der Kosten seine Benchmark übertreffen.

Aktive Portfoliomanager müssen sich gewöhnlich an Vorgaben halten, die regeln, wie stark sie von der Benchmark abweichen dürfen. Diese Vorgaben begrenzen im Allgemeinen vor allem die Höhe des aktiven Risikos. In der Praxis ist die Kennzahl dafür häufig der Tracking Error (TE).

Für Anlageprodukte mit unterschiedlichen TE’s gibt es im Allgemeinen folgende Einstufungen: 

• TE unter 0,5%: indexnah
• TE von 0,5% bis 1%: semiaktiv
• TE über 1%: aktiv 
   

Es ist natürlich nicht sinnvoll, ein indexnahes Portfolio direkt mit einem sehr aktiven Portfolio zu vergleichen. Schneidet die indexnahe Variante besser ab als das sehr aktive Portfolio, so ist das Wasser auf die Mühlen der Kritiker des aktiven Managements. Ein besseres Abschneiden der aktiven Variante wirft indes immer noch die Frage auf, ob dies genügt, um das zusätzliche Risiko und die potenziell höheren Gebühren zu rechtfertigen.

Lesen Sie mehr: Schweizer Anleihen: Wie gut kennen Sie den Tracking Error wirklich?

Wie hoch sollte die Outperformance eines aktiven Portfolios sein?

Zur Beantwortung dieser Frage ziehen Fachleute die Information Ratio (IR) heran. Diese Kennzahl setzt die relative Performance ins Verhältnis zum Tracking Error (Hinweis: Beide Werte sind annualisiert). Die IR zeigt daher die risikobereinigte relative Performance an.

Daraus folgt, dass die erwartete Outperformance vor Abzug der Kosten dem Produkt aus IR und TE entsprechen sollte.

Beträgt die IR beispielsweise 0,5 und der TE 1%, können Anlegerinnen und Anleger eine jährliche Outperformance von 0,5% erwarten – vorausgesetzt, der Anlagehorizont ist lang genug. Wie viel von dieser Outperformance übrig bleibt, hängt von der der Höhe der Gebühren ab. 

Die IR ist nützlich, hängt aber sehr stark vom Marktumfeld ab. Bei Schweizer Anleihen, deren Renditen niedrig sind und deren Kurse sich in unterschiedlichen Marktsegmenten häufig ähnlich entwickeln, kann die kurzfristige IR ungewöhnlich hoch erscheinen. Das liegt schlicht daran, dass der TE überaus niedrig ist. In volatileren Phasen kann die IR dagegen sinken, selbst wenn der Manager gut positioniert ist. 

Anlegerinnen und Anleger sollten daher die IR über mehrere Zeiträume betrachten und prüfen, ob sie unterschiedlichen Marktbedingungen standhält. Bei einer sehr hohen IR in Verbindung mit einem extrem niedrigen TE (unter 0,5%) sollten sie hingegen vorsichtig sein. Es ist wichtig zu beachten, ob das Alpha statistisch signifikant und auch nach Gebühren noch immer bedeutsam ist. Anders ausgedrückt kann die IR hilfreich sein, aber auch täuschen: zu hoch bei ruhigen Märkten, zu niedrig bei unruhigen. Das bedeutet, dass man die IR immer im Zeitverlauf und im Kontext betrachten sollte.

Die höchste IR ist nicht immer die beste

Die höchste IR entspricht zwar der besten risikobereinigten Outperformance, doch die IR allein sagt nichts über die Höhe der tatsächlich erzielten Outperformance aus. 

Betrachten wir zum Beispiel zwei aktiv verwaltete Anleihenportfolios: PF1 und PF2.  Die nachstehende Grafik veranschaulicht ihre Performance im Vergleich zur Benchmark SBI AAA BBB.

Abbildung 1. Vergleich der Gesamtrenditen von PF1 und PF2 gegenüber ihrer Benchmark¹ 
 

• Betrachten wir nur den Zeitraum ab Anfang 2020, liegt die IR von PF2 über 1. Obwohl die Covid-Pandemie, der Ukraine-Krieg, der Zusammenbruch der Credit Suisse und andere geopolitische Spannungen zu einer deutlichen Erhöhung der Marktvolatilität führten,  weist das «aktive» PF2 einen TE von nur etwa 0,35% auf. Es erzielte aber eine durchaus beachtliche jährliche Outperformance von 0,38%
   
• Die jährliche Outperformance von PF1 liegt im selben Zeitraum bei 0,96%. Weil der TE von PF1 mit 2,36% aber bedeutend höher ist, beträgt die IR von PF1 im gleichen Zeitraum nur 0,38. 
   

Welches Portfolio ist also besser? Das kommt auf die Gebühren an und auf die Höhe des aktiven Risikos, das der Manager eingehen sollte. Ein Beispiel: Die typischen Gebühren von Schweizer Anleihenportfolios liegen im niedrigen zweistelligen Basispunkte-Bereich. Von der Outperformance von PF2 von etwa 0,38% pro Jahr seit 2020 bleibt nach Gebühren möglicherweise kaum etwas übrig, selbst bei einer IR über 1. PF1 hat dagegen eine Rendite von rund 0,96% jährlich erzielt, was mehr Spielraum für ein positives Ergebnis nach Gebühren bietet, trotz der niedrigeren IR von 0,38.

Das PF1 scheint aktiver zu sein, weil es deutlich mehr Anlagerisiken eingegangen ist (TE von ca. 2,36%). Dies deutet darauf hin, dass Mandat und Manager bewusst auf die Erzielung eines deutlichen Mehrwerts ausgerichtet sind. Der sehr niedrige TE von PF2 (unter 0,5%) wirft zwei Fragen auf: War die Nähe zum Index konzeptionsbedingt gewollt, oder hat der Manager das verfügbare Risikobudget schlicht nicht vollständig genutzt? Anlegerinnen und Anleger sollten sorgfältig prüfen, ob der tatsächliche TE dem Zielwert des Mandats entspricht und die Outperformance nach Gebühren in Anbetracht des eingegangenen Risikos genügend gross ist.

Einfach ein grösseres Risiko eingehen?

Sollte PF2 einfach ein grösseres Risiko eingehen? Manche würden dafür plädieren, dass ein Manager mit einer hohen IR zur Performancesteigerung einfach den TE erhöhen sollte. Doch in der Realität ist das viel leichter gesagt als getan. 

Erstens begrenzen viele Mandate das aktive Risiko sehr strikt. Sie legen beispielsweise Durationsspannen, Sektor- und Ratingengagements, Obergrenzen für Positionen in einzelnen Emittenten, Währungslimiten oder Liquiditätsvorschiften fest. Aufgrund dieser Beschränkungen bleibt der tatsächliche TE häufig weit unter dem festgelegten Höchstwert. Zweitens ist der Markt für auf Schweizer Franken lautende Anleihen klein. Wenn bestehende Positionen erhöht werden sollen, können die eingeschränkte Markttiefe und der begrenzte Umsatz solche Bestrebungen behindern. Drittens können ESG- und regulatorische Bestimmungen die Allokationen in Anleihen mit höheren Spreads oder niedrigerem Rating begrenzen. Dies verkleinert das Spektrum der Möglichkeiten. 

Das bedeutet, dass eine Verdopplung des TE normalerweise nicht einfach durch eine Verdopplung der aktiven Portfolio-Exponierungerreichbar ist. Eine Verdoppelung des TE erfordert oft zusätzliche unkorrelierte Alpha-Quellen und ein breiteres Instrumentarium. Beide Anforderungen sind in der Praxis aufgrund von Restriktionen oft nicht umsetzbar. Ein Portfolio mit hoher IR, aber sehr niedrigem TE kann von wirklich guten Fähigkeiten zeugen. Dennoch kann dieses Portfolio Schwierigkeiten haben, nach Berücksichtigung der Gebühren und Portfolio-Restriktionen eine deutliche Outperformance zu erzielen.

Welche Faktoren sind für eine Outperformance verantwortlich?

Die IR ist zwar ein gutes Mass für die Beurteilung der Fähigkeiten des Portfoliomanagements, liefert aber keinen direkten Hinweis auf die in der Praxis tatsächlich erzielte Outperformance. Für eine abschliessende Beurteilung müssen wir die Gebühren berücksichtigen. Und wir müssen anerkennen, dass die Höhe der erwarteten Outperformance auch davon abhängt, ob der Manager bereit (oder fähig) ist, das verfügbare Risikobudget auszunutzen. 

Mit anderen Worten: Anlegerinnen und Anleger sollten nicht nur die IR betrachten, sondern auch die beiden darin enthaltenen Komponenten – Outperformance und TE – eingehend analysieren.

Diese Überlegungen sind am Schweizer Anleihenmarkt besonders relevant. Bei der Suche nach dem besten Schweizer Anleihenportfolio ist es entscheidend, Äpfel mit Äpfeln zu vergleichen. Eine Anlagelösung, die als aktiv vermarktet wird, deren TE jedoch unter 0,5% liegt, ist nicht das Gleiche wie eine aktive Lösung mit einem TE von 2%. Werden beide Lösungen gut verwaltet und erzielen beide langfristig eine IR von 0,5, wird jene mit 2% Tracking Error auf lange Sicht einen erheblich grösseren Mehrwert erzielen. Sie sollte deshalb auch etwas höhere Gebühren verlangen dürfen.