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Obligations suisses : comprenez-vous vraiment le tracking error ?
Markus Thöny
Head of Swiss Fixed Income
Philipp Burckhardt, CFA
Fixed Income Strategist and Senior Portfolio Manager
points clés.
Fréquemment utilisé comme mesure du risque actif, le tracking error est plus complexe qu’il n’y paraît. De nombreux facteurs peuvent influencer son interprétation
Les deux types de tracking error ont des objectifs distincts. Il est indispensable de comprendre leurs différences pour évaluer la performance et gérer le risque
Il convient de considérer cette mesure dans son contexte, qu’il s’agisse d’évaluer une stratégie passive ou de définir les limites d’une stratégie active. Ainsi, un tracking error faible n’est pas nécessairement synonyme de risque faible.
A première vue, le tracking error peut sembler être une mesure simple pour déterminer si un portefeuille suit fidèlement son indice de référence. Toutefois, une analyse plus approfondie révèle l’existence d’interactions complexes de facteurs pouvant significativement influencer le calcul, les interprétations et les applications du tracking error.
Pour évaluer les performances passées ou prévoir le risque futur, une compréhension plus approfondie du tracking error permet de prendre des décisions plus éclairées.
Volatilité des rendements relatifs
La plupart des investisseurs s’appuient sur les rendements absolus et relatifs pour évaluer la performance. Le rendement absolu mesure le gain réel généré par un portefeuille, tandis que le rendement relatif mesure la performance d’un portefeuille par rapport à un indice de référence.
Les investisseurs conscients des risques doivent comprendre le niveau de fluctuation future des rendements absolus et relatifs. La mesure standard du risque utilisée pour estimer la variabilité des rendements est la volatilité. Elle indique l’ampleur de l’écart entre les rendements absolus et relatifs par rapport à leur valeur attendue, mais pas son orientation.
Le tracking error est un terme fréquemment utilisé pour désigner la volatilité des rendements relatifs (ou rendements excédentaires). Il mesure l’ampleur des écarts entre les performances du portefeuille et celles de son indice de référence. Dans le cas des solutions d’investissement passives, l’objectif est de maintenir un tracking error aussi faible que possible. À l’inverse, les stratégies actives fixent souvent des limites de tracking error afin de maîtriser le niveau de risque actif.
Etant donné que le tracking error mesure les fluctuations des rendements excédentaires, un portefeuille qui surperforme systématiquement son indice de référence d’un montant fixe affichera un tracking error faible, malgré un écart significatif par rapport à l’indice.
La notion de tracking error maximum de 1% pour une stratégie active peut sembler claire. Pourtant, les détails méritent examen plus approfondi, car ils mettent en relief des éléments importants sur la méthode de calcul de ce chiffre :
Quelle est la fréquence de la série de rendements sous-jacents (quotidienne, mensuelle, etc.) ?
Sur quelle période de temps la volatilité des rendements excédentaires est-elle calculée ? Combien de points de données sont nécessaires ?
Les rendements mensuels sont fréquemment utilisés en pratique et un tracking error annualisé est calculé à partir d’un nombre précis de points de données historiques afin de faciliter les comparaisons. Par exemple, un tracking error annualisé calculé à partir des données mensuelles sur trois ans utiliserait 36 points de données.
Plus la période de temps est courte, plus le tracking error est sensible aux anomalies de performance individuelles. Ainsi, si le portefeuille a connu une variation de performance inhabituellement importante au début de la pandémie de Covid-19, ce point de donnée fausserait le tracking error pendant 36 mois sur une période de trois ans, avant un retour à un niveau « normal ».
Sur une période de cinq ans, l’anomalie aurait encore un impact, mais la distorsion serait plus faible, car l’échantillon est plus grand (60 points de données au lieu de 36). Ainsi, une période d’observation plus longue est recommandée afin de limiter l’influence des anomalies sur le tracking error.
FIGURE 1. TE ex-post glissant sur différents horizons d’investissement (stratégie Swiss Franc Credit Bond et indice SBI A-BBB)1
Ex-ante/Ex-post
Autre question pratique importante : comment contrôler la limite de tracking error au lancement d’un nouveau portefeuille de gestion active ne disposant pas d’historique de performance ? Si, par exemple, les directives d’investissement précisent un tracking error annualisé maximum de 1% à partir des données mensuelles au cours des cinq dernières années, ne faut-il pas attendre cinq ans avant de pouvoir calculer le premier tracking error réalisé ?
La réponse est oui, mais seulement si vous utilisez le tracking error ex-post (ou réalisé). C’est celui sur lequel nous nous sommes concentrés jusqu’ici. Par définition, le tracking error ex-post est rétrospectif et repose sur les rendements excédentaires réalisés réels.
En revanche, le tracking error ex-ante permet d’évaluer le risque avant de réaliser l’investissement. Il s’agit d’une mesure prospective fondée sur la méthode de construction du portefeuille et les types de risque auxquels il est exposé. Analysons son fonctionnement.
Calculs du modèle de risque
Le tracking error ex-ante peut-être assimilé au tracking error attendu. Il s’appuie sur un modèle de risque. Ce modèle détermine les facteurs de risque (fₙ) particuliers utilisés pour décrire les rendements (des titres individuels ou d’un portefeuille).
Le tracking error ex-ante dépend directement du modèle de risque utilisé, et ces modèles peuvent être très différents. Pour calculer le tracking error ex-ante pour un modèle donné, il faut connaître l’exposition du portefeuille à l’indice de référence (ω) et la matrice de covariance des facteurs de risque (C).
Tracking error ex-ante
Ce calcul montre que le tracking error ex-ante dépend à la fois des variations de l’exposition du portefeuille et des changements de la matrice de covariance. Par exemple, si les volatilités des facteurs de risque diminuent au fil du temps, le tracking error ex-ante diminuera également, même si l’exposition du portefeuille reste inchangée.
Par nature, le tracking error ex-ante offre une évaluation plus rapide du risque actif actuel. Par exemple, un gérant de portefeuille actif talentueux ayant obtenu une surperformance mensuelle stable de 0,1 point de pourcentage au cours des trois dernières années affichera un tracking error ex-post de 0%. Cela ne signifie pas pour autant que le portefeuille n’a pris aucun risque actif au cours de cette période.
Si vous souhaitez connaître le niveau de risque pris par un gérant de portefeuille, le tracking error ex-ante est l’indicateur de choix. Pour évaluer la performance passée d’un gérant, le tracking error ex-post est plus adapté.
En théorie et en pratique, le tracking error ex-ante tend à être plus faible que le tracking error ex-post enregistré au fil du temps. En effet, le tracking error ex-ante suppose que l’exposition du portefeuille reste constante dans le temps. En réalité, l’exposition varie continuellement (en raison des fluctuations du marché et du rééquilibrage mensuel de l’indice de référence). Ces changements accentuent la variabilité. C’est pourquoi le tracking error finit généralement par être plus élevé que les estimations.
Obligations suisses et tracking error
En ce qui concerne les obligations suisses, le tracking error des produits passifs est généralement inférieur à 0,2% par an. Pour les produits actifs, qui se concentrent sur le segment « investment grade » et ne prennent pas de risques de taux d’intérêt actifs très élevés, le tracking error autorisé est souvent plus proche de 1,0% par an.
En revanche, avec un objectif de tracking error de 2%, les directives d’investissement d’un portefeuille doivent être plus flexibles. Elles peuvent notamment inclure la possibilité d’investir dans des obligations plus risquées (de qualité inférieure à « investment grade »), d’utiliser un éventail d’instruments plus large (notamment des dérivés) ou d’afficher des risques de taux d’intérêt actifs plus élevés.
En résumé, le tracking error ex-ante est le plus adapté pour évaluer le risque actif d’un portefeuille, tandis que le tracking error ex-post se prête plus à l’évaluation de la performance passée des gérants de portefeuille actifs.
En fin de compte, comprendre les deux types de tracking error, et savoir quand les utiliser, permet d’avoir une vision complète du risque et des performances des portefeuilles actifs, permettant aux investisseurs de prendre des décisions plus éclairées.
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[1] Source : Bloomberg. La performance passée ne saurait garantir les résultats futurs. Uniquement à titre indicatif.
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