Hürde für Negativzinsen in der Schweiz bleibt hoch

Keine Änderung der Schweizer Geldpolitik

Das Wirtschaftswachstum hat sich verlangsamt, die Arbeitslosigkeit ist gestiegen, und die Inflation ist auf 0% gesunken. Das alles reichte nicht, um die SNB an ihrer Sitzung in diesem Quartal zu einer weiteren Lockerung ihrer Geldpolitik zu bewegen. Der Entscheid der SNB, die Zinsen unverändert zu lassen, deutete darauf hin, dass die Geldpolitik mit einem Leitzins von 0% bereits ausreichend expansiv ist. Ferner signalisierte sie, dass die Hürde für weitere Zinssenkungen hoch bleiben wird.  

Inflationsrisiken bestehen weiterhin

Mit einem Rückgang von 0,2% im August auf 0,0% im November enttäuschte die Inflation die Erwartungen.  Es wurde daher erwartet, dass ein Fokus der Lagebeurteilung auf der Preisstabilität legen würde. Trotz Inflation deutlich unter dem Zielwert, versicherte die SNB aber dennoch, dass die Jahresinflation für 2025 weiterhin in ihrer Komfortzone liege. Zudem werde sie in den nächsten beiden Jahren auch dort bleiben, da die SNB für 2026 und 2027 eine Inflation von 0,3% bzw. 0,6% prognostizierte.

Die Analyse der Inflationsdaten zeigt, dass die Preise hartnäckig tief bleiben, und der Abwärtsdruck immer breiter abgestützt ist. Abbildung 1 zeigt die jeweilige Inflation nach Typ, aufgeteilt in Güter und Dienstleistungen. Die Güterinflation weist traditionell eine Verbindung mit der Stärke des Schweizer Franken auf. Eine Deflation der Güterpreise gilt deshalb überwiegend als „importiert“, wenn die Währung schnell aufwertet, sodass die Preise importierter Güter sinken. Aktuell ist aber auch bei den Dienstleistungspreisen eine Deflation zu beobachten, was andeutet, dass nicht nur die Preise für Güter sinken. Weitere Belege dafür, dass der Deflationsdruck sowohl importiert ist als auch binnenwirtschaftliche Gründe hat, liefert die Abbildung, welche den Ursprung der Inflation aufzeigt.

Insgesamt signalisieren die Daten ein reales Risiko, dass die Inflation hartnäckiger sein könnte, als die bedingte Inflationsprognose der SNB vermuten lässt. Sie könnte letztendlich der Faktor sein, der die SNB zu einer offensiveren geldpolitischen Handlung zwingt.

Abbildung 1. Aufschlüsselung der Schweizer Inflation nach Typ und Ursprung¹

Externe Wachstumsaussichten besser als erwartet

Die Wachstumsaussichten haben sich hingegen gebessert, obgleich die Schweizer Wirtschaft im dritten Quartal 2025 geschrumpft ist. Dieser Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) war auf die Pharmaindustrie zurückzuführen, die aufgrund der Unsicherheit über die US-Zölle unter Druck geriet. Diesbezüglich unterzeichnete die Schweizer Regierung im November ein Handelsabkommen mit den USA, das Zölle in Höhe von 15% vorsieht – statt 39%, wie im Sommer angekündigt.

Nicht nur in der Schweiz haben die Bedenken über den Handel abgenommen; die Zölle belasten auch das globale Wachstum weniger stark, als viele befürchtet hatten. Ferner beweisen Volkswirtschaften in aller Welt eine grössere Widerstandsfähigkeit als erwartet. Die Weltwirtschaft ist zwar weiterhin erheblichen Risiken ausgesetzt, jedoch dürfte der etwas bessere Ausblick für das externe Wachstum die Schweizer Wirtschaft stützen. Die SNB-Prognose zur binnenwirtschaftlichen Entwicklung hat sich mit einem erwarteten BIP-Wachstum von knapp unter 1,5% für 2025 und 1% für 2026 etwas verbessert. Die Notenbank räumte aber ein, dass die Arbeitslosigkeit wahrscheinlich steigen wird. 

Attraktive Zinsdifferenz

Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihre Wachstumsprognose für die Eurozone ebenfalls nach oben korrigieren. Dies deutete EZB-Präsidentin Christine Lagarde vor Kurzem an, nachdem die Entwicklung im dritten Quartal die Erwartungen übertroffen hatte. Europas wirtschaftliche Resilienz angesichts des grösseren handelspolitischen Drucks macht weitere Zinssenkungen der EZB weniger wahrscheinlich. Tatsächlich signalisierte das EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel, dass die nächste Zinsänderung eine Erhöhung sein könnte.

Der Leitzins der EZB dürfte weiterhin bei 2% oder darüber liegen, verglichen mit 0% in der Schweiz. Die Zinsdifferenz dürfte daher auf einem historisch hohen Niveau bleiben, wie Abbildung 2 zeigt. Dies dürfte der SNB weiteren Handlungsspielraum geben. Denn der erheblich unattraktivere Zins in der Schweiz dämpft die Mittelzuflüsse in Schweizer Vermögenswerte und mindert den Aufwärtsdruck auf den Schweizer Franken.

Abbildung 2. Zinsdifferenz: Eurozone vs. Schweiz²

Die Schweizer Währung hat im Jahresverlauf immer wieder Phasen zollbedingter Volatilität erlebt. Nach dem Handelsabkommen mit den USA erreichte sie im November den höchsten Stand seit zehn Jahren. Der Aufwertungstrend war jedoch nicht von Dauer, und der Schweizer Franken verblieb weitgehend in der Komfortzone der SNB. In ihren einleitenden Bemerkungen betonte die Notenbank diesen Monat, sie sei „bei Bedarf ... weiterhin bereit, am Devisenmarkt aktiv zu sein.“

Der geldpolitische Entscheid der SNB in diesem Quartal sorgte im Grossen und Ganzen kaum für Überraschungen. Die SNB hält an ihrem geldpolitischen Kurs fest, den sie als angemessen expansiv erachtet. Noch sind nicht genügend Anzeichen einer Deflation zu erkennen, um weitere Massnahmen zu rechtfertigen. Denn vor allem mindert die Abwertung der Währung in letzter Zeit den Deflationsdruck auf Importe, und gleichzeitig haben sich die Wachstumsaussichten gebessert. Die Schwelle für Negativzinsen ist bislang noch nicht in Sicht.