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Outlook per il reddito fisso: non è un déjà-vu del 2022
Sandro Croce
CIO, Fixed Income
Philipp Burckhardt, CFA
Fixed Income Strategist and Senior Portfolio Manager
punti principali.
I recenti rialzi dei tassi non segnano l’avvio di un nuovo ciclo di stretta monetaria, ma riflettono un aggiustamento delle politiche delle banche centrali
La volatilità continuerà probabilmente a caratterizzare i mercati obbligazionari, ma gli attuali livelli di rendimento offrono interessanti opportunità di investimento
Manteniamo una visione costruttiva sul reddito fisso, con un posizionamento vicino al benchmark e una preferenza per i segmenti che offrono le opportunità più interessanti, come duration e debito dei mercati emergenti.
L’aumento del tasso di riferimento della Federal Reserve al 3.75-4.00% annunciato in occasione della riunione di settembre, non ha colto di sorpresa i mercati. Gli investitori scontano già uno o due ulteriori rialzi entro la fine dell’anno e, complessivamente, tre aumenti entro la metà del 2027. La domanda cruciale, tuttavia, è un’altra: quale impatto avrà questa nuova fase di politica monetaria sui mercati obbligazionari?
La decisione della Fed si inserisce in un contesto caratterizzato da una crescita economica solida, un’inflazione ancora superiore alle attese e una persistente volatilità alimentata dalle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e dagli elevati disavanzi pubblici nelle principali economie. Di fronte a questo scenario, è naturale chiedersi se stia prendendo forma un nuovo ciclo di rialzo dei tassi destinato a modificare radicalmente le prospettive del reddito fisso o se, più semplicemente, si tratti di un processo di ricalibrazione che continua a offrire opportunità agli investitori più selettivi.
Lo stesso, ma diverso: perché per il reddito fisso non è un déjà-vu
Mentre scriviamo, il rendimento del Treasury decennale statunitense si mantiene sopra il 5% superando i massimi raggiunti nell'ottobre 2023 e avvicinandosi a livelli che non si vedevano dal 2007. Eppure, un elemento fondamentale distingue l'attuale contesto dall'inizio dell'ultimo ciclo di rialzo dei tassi: questa volta le banche centrali non partono da tassi prossimi allo zero, bensì da livelli già coerenti con la combinazione di crescita economica e inflazione.
Tra marzo 2022 e luglio 2023, la Federal Reserve ha aumentato i tassi undici volte, portandoli dallo 0-0.25% al 5.25-5.50%. Oggi il tasso di riferimento si colloca molto più vicino a quello che può essere considerato un livello neutrale. Da questa posizione, è probabile che siano necessari interventi molto più contenuti per ottenere l'effetto desiderato sull'economia.
Anche il contesto macroeconomico appare diverso. Nel 2022 il mercato del lavoro statunitense era estremamente teso, alimentando il timore di effetti inflazionistici di secondo livello attraverso la crescita dei salari. Oggi, invece, diversi indicatori suggeriscono una graduale normalizzazione delle condizioni occupazionali.
L'inflazione rimane in rialzo, ma non sembra riflettere un'economia in surriscaldamento. Piuttosto, è il risultato di nuovi shock dal lato dell'offerta. La risalita dei prezzi del petrolio sta infatti alimentando le pressioni inflazionistiche nel breve termine e sostenendo le aspettative di ulteriori interventi da parte delle banche centrali, con effetti soprattutto sulla parte breve della curva dei rendimenti.
Anche gli investimenti legati all'intelligenza artificiale possono esercitare pressioni inflazionistiche temporanee. I colli di bottiglia nelle catene di fornitura dell'hardware, la forte domanda di manodopera specializzata per la costruzione delle infrastrutture e l'aumento dei consumi energetici dei data center contribuiscono infatti ad accrescere i costi nel breve periodo.
Nel medio-lungo termine, tuttavia, la diffusione dell'intelligenza artificiale dovrebbe favorire significativi guadagni di produttività, generando effetti disinflazionistici. Non a caso, Kevin Warsh, presidente della Federal Reserve, è tra i più convinti sostenitori della tesi secondo cui l'intelligenza artificiale potrebbe inaugurare una nuova fase di forte crescita della produttività.
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I TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) statunitensi consentono di distinguere quale quota dei rendimenti sia riconducibile alle aspettative d’inflazione. Attualmente, il mercato incorpora un tasso d’inflazione medio di circa il 2.35% annuo per i prossimi dieci anni, un livello non particolarmente elevato. A nostro avviso, il significativo rialzo dei rendimenti reali osservato negli ultimi mesi è invece riconducibile ad altri fattori: una crescita economica robusta, la necessità di mantenere una politica monetaria più restrittiva e la crescente competizione per i capitali tra governi, chiamati a finanziare ampi disavanzi di bilancio e grandi imprese impegnate negli investimenti legati all’intelligenza artificiale. A ciò si aggiungono prospettive politiche ed economiche che restano incerte.
Un ulteriore elemento distintivo dell’attuale contesto è rappresentato dal cambiamento dell’acquirente marginale. Quattro anni fa, le banche centrali erano impegnate in massicci programmi di allentamento quantitativo (QE), acquistando titoli di Stato quasi indipendentemente dal prezzo. Oggi, invece, il mercato è guidato da investitori orientati al rendimento e liberi di allocare il capitale tra diverse classi di attivo, rendendo il processo di formazione dei prezzi più selettivo e competitivo.
FIGURA 1. Ieri e oggi: confronto tra l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi e tedeschi dall’inizio al picco dell’ultimo ciclo di rialzo dei tassi e i livelli attuali1
Titolo di Stato
Rendimento a gennaio 2022
Picco rendimento durante il ciclo di stretta 2022-23
Rendimento a settembre 2026
Variazione del rendimento dal picco a oggi (bps)
US 2-Year Treasury
~0.95%
~5.22% (Oct 2023)
4.67%
-55
US 10-Year Treasury
~1.76%
~4.99% (Oct 2023)
4.95%
-4
Germany 2-Year Schatz
~-0.61%
~3.40% (late 2023)
3.20%
-20
Germany 10-Year Bund
~-0.09%
~3.03% (Oct 2023)
3.44%
+41
Disavanzi fiscali: non sono un problema... finché non lo diventano
Una delle principali preoccupazioni degli investitori riguarda i rischi legati alla politica fiscale e all’aumento del debito pubblico. Dopo la pandemia, molti governi hanno adottato consistenti misure di sostegno per rilanciare la crescita economica. Da allora, tuttavia, è stato fatto ben poco per contenere la spesa pubblica e ricostituire margini di manovra in vista di un eventuale peggioramento del quadro economico.
In teoria, la politica fiscale dovrebbe avere una funzione anticiclica, sostenendo l’economia nelle fasi di rallentamento. Oggi, però, negli Stati Uniti l’orientamento fiscale continua ad alimentare un’economia già caratterizzata da una crescita robusta, al punto da costringere la Federal Reserve ad assumere un ruolo di contrappeso attraverso una politica monetaria più restrittiva. Con un deficit di bilancio già superiore al 6% del PIL, sorge quindi una domanda cruciale: cosa accadrebbe ai conti pubblici e alla politica fiscale se l’economia dovesse rallentare sensibilmente o se il mercato del lavoro dovesse indebolirsi?
Di per sé, il debito non rappresenta necessariamente un problema. Finché un Paese mantiene credibilità finanziaria e merito creditizio, livelli elevati di indebitamento possono risultare sostenibili. Il Giappone ne è un esempio: da oltre vent’anni convive con un debito pubblico molto elevato grazie a un ampio stock di risparmio domestico.
La situazione è diversa per Paesi come gli Stati Uniti e la Francia, che presentano contemporaneamente un disavanzo fiscale e un deficit delle partite correnti. In un simile contesto, le iniziative delle banche centrali volte a contenere l’inflazione rappresentano un segnale importante per rafforzare la fiducia degli investitori.
In Europa, la crescente polarizzazione politica e l’ascesa dei movimenti populisti potrebbero complicare il quadro fiscale. In Francia, soprattutto, il dibattito di bilancio si preannuncia difficile, con i partiti poco propensi a compromessi in vista delle elezioni presidenziali del prossimo anno.
Forti oscillazioni nelle aspettative sui tassi di interesse
Nei mercati obbligazionari, sono le aspettative sui tassi futuri, più che i livelli correnti, a determinare l'andamento dei rendimenti. Il recente rialzo dei rendimenti è il risultato di una completa revisione delle attese di mercato.
Nell’edizione del primo trimestre 2026 di Alphorum, avevamo evidenziato il rischio che l’economia statunitense si rivelasse più resiliente di quanto i mercati ritenessero allora. A febbraio, prima dello scoppio del conflitto in Medio Oriente, gli investitori si aspettavano che la Federal Reserve riducesse i tassi fino al 3%, mentre il livello minimo effettivamente raggiunto è stato compreso tra il 3.5 e il 3.75%. Oggi, al contrario, il mercato prezza un aumento dei tassi statunitensi fino al 4,5%. Una revisione di 150 punti base che si riflette chiaramente sull’andamento dei mercati obbligazionari.
Un’evoluzione simile si è verificata anche in Europa. All’inizio dell’anno, l’economia dell’area euro mostrava segnali di rallentamento e molti operatori paventavano il rischio di una recessione. Da allora, tuttavia, le aspettative si sono completamente invertite, lasciando spazio a uno scenario di riaccelerazione della crescita. Il tasso sui depositi della BCE era pari al 2% a inizio anno; oggi i mercati si aspettano che salga al 3,5% entro la metà del 2027.
Il recente rialzo dei rendimenti è il risultato di una completa rivalutazione delle aspettative sui tassi di interesse
Più una ricalibrazione che una nuova stretta monetaria
In passato, l’aumento dei tassi ha spesso portato alla correzione di squilibri eccessivamente cresciuti in un contesto di denaro a basso costo. Per questo motivo, è improbabile che le banche centrali mantengano i tassi su livelli elevati più a lungo del necessario. A nostro avviso, i tassi difficilmente si spingeranno molto oltre i livelli già incorporati nelle aspettative di mercato.
Il nostro scenario di base per i prossimi sei mesi prevede un’inflazione ancora volatile, principalmente a causa del conflitto in Medio Oriente, ma anche un graduale rallentamento della crescita economica. In questo contesto, è probabile che le banche centrali rallentino progressivamente il processo di adeguamento della politica monetaria, fino a interromperlo.
Il Medio Oriente resta la principale incognita per le prospettive del reddito fisso
Il principale fattore di rischio per uno scenario favorevole di crescita sostenuta e inflazione contenuta (scenario Goldilocks’) resta il conflitto in Medio Oriente. Se i prezzi del petrolio dovessero rimanere elevati o aumentare ulteriormente, e le forniture di petrolio e gas continuassero a subire interruzioni, l’inflazione potrebbe accelerare mentre la crescita economica rallenta.
Va inoltre ricordato che, sebbene il governatore della Federal Reserve, Kevin Warsh, abbia chiaramente indicato il contenimento dell’inflazione come priorità dell’istituto, la Fed opera nell’ambito di un duplice mandato. Oltre alla stabilità dei prezzi, è infatti responsabile della promozione della piena occupazione. Di conseguenza, l’evoluzione del mercato del lavoro riveste un’importanza cruciale: un indebolimento significativo dell’occupazione, ad esempio attraverso un calo dei posti di lavoro non agricoli (non-farm payrolls), potrebbe indurre la banca centrale a rivedere il proprio orientamento di politica monetaria.
A nostro avviso, l’attenzione quasi esclusiva che i mercati hanno recentemente riservato alla volatilità dei tassi ha finito per oscurare le opportunità oggi offerte dal reddito fisso.
Dal punto di vista delle valutazioni, i rendimenti complessivi si collocano su livelli tra i più interessanti degli ultimi anni. Nonostante la recente correzione delle aspettative di mercato, rendimenti e cedole continuano a rappresentare una componente fondamentale del potenziale di rendimento futuro e, a nostro giudizio, non dovrebbero essere trascurati.
Gli spread creditizi, dal canto loro, rimangono relativamente contenuti, ma riteniamo che riflettano un contesto economico ancora favorevole. In questo scenario, il rendimento aggiuntivo che offrono rispetto a livelli già elevati dei rendimenti governativi continua a risultare interessante, anche se appare improbabile un ulteriore e significativo restringimento degli spread.
L’offerta di nuove emissioni ha continuato a sorprendere al rialzo, soprattutto nel segmento investment grade statunitense, sostenuta anche dalle esigenze di finanziamento legate agli investimenti nell’intelligenza artificiale. Allo stesso tempo, gli ampliamenti osservati sul mercato secondario sono stati accolti da una domanda robusta. Al netto della consueta pausa estiva, il reddito fisso ha registrato consistenti afflussi dall’inizio dell’anno e ci aspettiamo che il quadro tecnico rimanga favorevole anche nell’ultimo trimestre.
In un contesto che resta costruttivo ma caratterizzato da una volatilità elevata, manteniamo un posizionamento complessivamente vicino al benchmark, senza rinunciare a una visione positiva sull’asset class. Continuiamo inoltre a orientare i portafogli verso le aree in cui individuiamo le opportunità più interessanti, mantenendo un moderato sovrappeso sulla duration e una preferenza per il debito dei mercati emergenti.
Outlook sul mercato obbligazionario per il quarto trimestre: obbligazioni societarie e titoli di Stato2
Posizionamento di portafoglio
Manteniamo un approccio prudente sulla parte lunga delle curve dei rendimenti governativi, alla luce dei rischi legati alla sostenibilità del debito pubblico e delle elevate aspettative di nuove emissioni. Privilegiamo le scadenze brevi e intermedie dei titoli di Stato e preferiamo il debito denominato in euro e sterline rispetto a quello in dollari statunitensi e yen giapponesi. A completamento di questo posizionamento, manteniamo un sovrappeso nei TIPS statunitensi, poiché riteniamo che le aspettative d'inflazione incorporate dal mercato non riflettano pienamente i rischi reflazionistici oggi osservabili.
Sul credito investment grade e high yield adottiamo nel complesso una posizione neutrale, pur privilegiando l'high yield statunitense rispetto a quello europeo. A livello settoriale, vediamo opportunità nel comparto immobiliare europeo, mentre restiamo più cauti sui settori automobilistico e dei componenti auto, sulle compagnie aeree europee e sugli intermediari finanziari non bancari statunitensi.
Nell'ambito del settore tecnologico manteniamo un approccio selettivo verso i grandi operatori del cloud e delle infrastrutture digitali (hyperscalers), privilegiando le obbligazioni a più breve scadenza ed evitando quelle con duration più elevata. Continuiamo inoltre a individuare valore nelle componenti più subordinate della struttura del capitale di società caratterizzate da fondamentali solidi, beneficiando del maggiore carry offerto.
Nel complesso, manteniamo una visione moderatamente costruttiva sul reddito fisso e riteniamo interessante l'attuale contesto di carry. Continuiamo a ricercare opportunità d'investimento supportate da un'approfondita attività di ricerca e da solide convinzioni di investimento.
Prevediamo un contesto nel complesso favorevole per il reddito fisso nei prossimi mesi, sostenuto da livelli di rendimento complessivo interessanti e da valutazioni sempre più attraenti. Una volta che il recente rialzo dei rendimenti obbligazionari inizierà a stabilizzarsi, il valore offerto dal mercato dovrebbe emergere con maggiore evidenza agli occhi degli investitori. Sebbene la volatilità dei tassi sia destinata a rimanere una caratteristica ricorrente, un eventuale allentamento delle tensioni geopolitiche, in particolare attraverso un calo dei prezzi del petrolio, potrebbe fornire ulteriore supporto ai mercati obbligazionari.
I rendimenti, elevati rispetto agli standard storici recenti, offrono interessanti punti di ingresso. Consentono agli investitori di bloccare flussi reddituali interessanti per più anni e migliorano il profilo di rendimento corretto per il rischio del reddito fisso rispetto ad altre classi di attivo. Al tempo stesso, spread relativamente contenuti e una crescente dispersione nel credito rendono fondamentale un approccio selettivo. In questo contesto, una gestione attiva appare preferibile a esposizioni passive basate sugli indici.
La natura dell’attuale fase del ciclo monetario è cruciale. Più che l’inizio di un tradizionale e prolungato ciclo di rialzo dei tassi, riteniamo che le recenti mosse delle banche centrali facciano parte di un processo di ricalibrazione delle politiche monetarie in risposta all’evoluzione dello scenario economico e inflazionistico. I mercati hanno già effettuato una significativa revisione delle aspettative, riducendo la probabilità di ulteriori movimenti estremi dei rendimenti.
Una graduale ricalibrazione sarebbe favorevole sia all’attività economica sia ai mercati del credito. Al contrario, un eccessivo irrigidimento delle condizioni monetarie potrebbe provocare un marcato rallentamento della crescita o una recessione, con conseguente ampliamento degli spread creditizi. In tale scenario, l'impatto negativo dell'allargamento degli spread sarebbe probabilmente compensato in parte dal calo dei rendimenti governativi e dal contributo positivo della duration.
Sì. Rendimenti reali più elevati indicano che i rendimenti corretti per l'inflazione offerti dal reddito fisso stanno aumentando, accrescendo l'attrattività dell'asset class. Allo stesso tempo, però, rendimenti reali più elevati comportano un aumento del costo del capitale, con effetti sulle imprese e, di conseguenza, sia sui mercati azionari sia sulle obbligazioni societarie.
L'impatto non sarà uniforme tra i diversi settori, rendendo essenziale un'attenta selezione degli investimenti. Per il momento, tuttavia, riteniamo che il rialzo dei rendimenti sia principalmente sostenuto da una crescita economica robusta e da un aumento della produttività, creando interessanti opportunità di ingresso e di generazione di reddito. In questo contesto, l'analisi creditizia e un approccio selettivo restano fondamentali.
Un'inflazione più elevata richiederebbe probabilmente una risposta più incisiva da parte delle banche centrali, esercitando pressioni al rialzo lungo l'intera curva dei rendimenti. Ciò potrebbe mantenere sotto pressione i mercati dei titoli di Stato finché i tassi ufficiali non raggiungeranno livelli sufficientemente restrittivi da rallentare l'attività economica e riportare l'inflazione sotto controllo, anche a costo di una recessione.
L'impatto di disavanzi fiscali più elevati si manifesterebbe verosimilmente attraverso un aumento del premio a termine (term premium) e un irripidimento della curva dei rendimenti. Per attenuare tali pressioni, le autorità potrebbero intervenire modificando il profilo delle scadenze del debito pubblico o ricorrendo a operazioni di gestione del debito. Nei casi più estremi, potrebbero persino tentare di influenzare direttamente i costi di finanziamento a lungo termine attraverso politiche di controllo della curva dei rendimenti (yield curve control).
visualizza le fonti.
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1 FRED, CNBC, Trading Economics. Dati al 28 settembre 2026.
2 LOIM al 30 settembre 2026. Solo a scopo illustrativo.
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