Multi-asset: adattarsi a un'espansione economica più costosa

Il 2026 è stato finora un anno positivo per la gamma multi-asset All Roads. La volatilità generata dall'aumento dei tassi d'interesse è stata gestita attraverso un'esposizione diretta alle commodity e strategie sulla volatilità, mentre i mercati azionari hanno registrato buone performance dopo un primo trimestre più debole. 

Oggi i prezzi delle materie prime sono più elevati, i tassi d'interesse restano su livelli alti e l'economia reale torna a confrontarsi con pressioni inflazionistiche. In altre parole, il mondo è diventato più costoso. 

Secondo l’approccio di All Roads, ci troviamo in un regime di “crescita in miglioramento”, uno scenario che continua a favorire gli attivi ciclici ma che comporta anche un progressivo aumento dei costi. 

In questo estratto dell'edizione Q4 di Simply Put, spostiamo l'attenzione dalla domanda del trimestre scorso, “e se i rendimenti reali si stabilizzassero su livelli più elevati?”, per concentrarci sulle opportunità e sui rischi che possono derivare da un contesto di tassi più elevati. 

All Roads si sta adattando alla crescente pressione sui costi, un fenomeno relativamente nuovo per una strategia nata nel 2012. Un'espansione economica più costosa potrebbe infatti protrarsi nel tempo e la strategia si è evoluta per affrontare questo nuovo scenario. In questo numero di Simply Put spieghiamo come. 

Garantire una diversificazione efficace degli investimenti 

L'attuale contesto è diverso dai regimi di "rallentamento della crescita" e di "inflazione". Diversi indicatori supportano questa valutazione. Le previsioni degli economisti sono progressivamente migliorate; la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve hanno rivisto al rialzo le stime di crescita per il 2026 e il 2027, mentre il Fondo Monetario Internazionale prevede che nel 2026 il 75% delle economie mondiali crescerà al di sopra del proprio potenziale. Il miglioramento delle prospettive di crescita emerge quindi in modo diffuso nelle principali previsioni economiche. La domanda è cosa accadrà da qui in avanti. 

Questi regimi non durano per sempre, ma possono persistere più a lungo di quanto inizialmente previsto. La Figura 1 offre una prospettiva storica, mostrando i regimi osservati a uno, tre, sei e dodici mesi da un primo segnale di "crescita in espansione", confrontati con le rispettive frequenze di lungo periodo. 

A un mese dal segnale iniziale, il regime di crescita in espansione è ancora presente in circa quattro casi su cinque. La sua frequenza scende sotto il 50% sia a tre che a sei mesi e si riduce a circa il 30% dopo dodici mesi. A quel punto, il rallentamento della crescita diventa lo scenario più frequente, rappresentando quasi la metà delle osservazioni. Gli shock inflazionistici tendono ad aumentare con l'allungarsi dell'orizzonte temporale, ma restano comunque meno comuni rispetto a un contesto di crescita in rallentamento. 

Figura 1. Frequenza dei regimi a uno, tre, sei e dodici mesi da un primo segnale di crescita in espansione, a confronto con le frequenze storiche di lungo periodo¹

Questo andamento suggerisce che l'attuale fase possa proseguire nel breve periodo, pur lasciando aperta l'evoluzione successiva del ciclo economico. In particolare, l'analisi storica non evidenzia un passaggio sistematico da una fase di crescita in accelerazione a uno shock inflazionistico prima del rallentamento della crescita. 

L'attuale regime di crescita in miglioramento sembra quindi essere ancora nelle sue fasi iniziali, anche se una valutazione estesa ai prossimi trimestri richiederà un monitoraggio costante dei dati e delle condizioni di mercato. 

Questo scenario presenta tuttavia caratteristiche peculiari: il ritorno della volatilità delle commodity e un costo del capitale più elevato stanno aumentando le preoccupazioni degli investitori. Comprendere queste dinamiche è fondamentale per tradurre la lettura del contesto macroeconomico in decisioni di asset allocation in grado di garantire un'efficace diversificazione del portafoglio.

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Cosa rende questo ciclo diverso? 

L'analisi dei regimi economici è uno strumento utile per orientare le scelte di asset allocation. È però altrettanto importante comprendere le specificità dell'attuale contesto di mercato. È qui che entra in gioco il secondo pilastro di All Roads: il modello di rischio, il cui obiettivo è bilanciare le opportunità offerte dal regime macroeconomico prevalente con i rischi che lo accompagnano. 

Individuare un contesto economico favorevole è solo una parte del processo d'investimento; capire come i rischi si distribuiscono tra le diverse asset class è altrettanto fondamentale. I prezzi delle commodity sono aumentati in modo significativo e oggi contribuiscono per circa un punto percentuale all'inflazione nelle principali economie. Questo rialzo, tuttavia, non è stato lineare, ma caratterizzato da forti oscillazioni alimentate dagli sviluppi geopolitici. 

Anche i tassi d'interesse sono saliti fino a livelli che rappresentano un potenziale rischio per l'economia globale. Tuttavia, l'andamento della volatilità dei mercati racconta una storia più sfumata. Una delle questioni centrali diventa quindi comprendere come diversificare in modo efficace i portafogli rispetto al rischio legato alle commodity. 

La Figura 2 confronta l'evoluzione recente della volatilità dell'S&P 500, dell'iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT) e del Bloomberg Commodity Index (BCOM). Il nuovo aumento della volatilità delle commodity osservato nel 2026 è stato accompagnato da rialzi intermittenti della volatilità azionaria, rimasti comunque inferiori ai picchi registrati nel 2022 e nel 2025. La volatilità del TLT, invece, si è mantenuta relativamente contenuta e al di sotto dei livelli osservati nel periodo 2022-2024. 

Figura 2. Andamento della volatilità di azioni USA (S&P 500), obbligazioni (TLT) e commodity (BCOM) dal 2021 al 2026²

Lo shock sulle commodity non si è quindi tradotto in un aumento altrettanto persistente della volatilità su tutte e tre le asset class. Un costo del capitale più elevato e la volatilità dei rendimenti obbligazionari rappresentano infatti rischi distinti, che il modello di rischio deve essere in grado di riconoscere e gestire separatamente. 

Questa distinzione è particolarmente importante per All Roads. Lanciata nel 2012, la strategia ha operato nei suoi primi anni in un contesto caratterizzato da tassi d'interesse bassi e relativamente stabili, mentre le commodity hanno attraversato un lungo ciclo ribassista durato circa un decennio. 

L'attuale scenario continua a rientrare nei regimi economici che sono alla base della filosofia d'investimento di All Roads, ma oggi i rischi all'interno di questi regimi stanno evolvendo. Di conseguenza, un contesto di crescita apparentemente familiare può richiedere un approccio diverso all'asset allocation dinamica quando cambia il comportamento delle asset class sottostanti. 

Per questo motivo, il modello di rischio che guida il processo d'investimento deve essere in grado di adattarsi a tale evoluzione. La seconda sezione di Simply Put approfondisce proprio il modo in cui la strategia affronta questa sfida.

Comprendere le opportunità di lungo periodo 

La domanda centrale per All Roads in questo trimestre è quindi come bilanciare rischi e rendimenti nell'attuale contesto di mercato. Il favorevole scenario di crescita è diventato più costoso, creando rischi di ribasso che a inizio anno non erano stati previsti. Tra questi, merita particolare attenzione il costo del capitale, ovvero, più semplicemente, il livello elevato dei tassi d'interesse. 

"Crescita più forte, tassi più elevati" è probabilmente la sintesi più efficace delle caratteristiche distintive dell'attuale regime macroeconomico. 

Ma quali implicazioni ha questa combinazione per i rendimenti attesi? Per rispondere a questa domanda è necessario considerare l'elemento che collega crescita economica e tassi d'interesse: la produttività. 

L'evoluzione della produttività è fondamentale per comprendere come una crescita più robusta e un costo del capitale più elevato possano coesistere e quali conseguenze questa combinazione possa avere per gli investimenti. 

Il livello dei tassi, da solo, non è sufficiente per trarre conclusioni. È necessario valutarlo insieme ai fattori che sostengono la crescita economica. 

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Il carry, una misura dei rendimenti attesi che occupa un ruolo centrale nell'approccio All Roads, offre una chiave di lettura utile per analizzare questa relazione. La Figura 3 mostra come il carry iniziale sia correlato alla performance registrata dieci anni più tardi per le azioni (A) e le obbligazioni (B), distinguendo tra periodi di crescita trainata dalla produttività e periodi di crescita alimentata da altri fattori, nonché tra contesti caratterizzati da tassi elevati e tassi contenuti. 

Nel grafico dedicato alle obbligazioni, un carry iniziale più elevato è associato a performance successive migliori, anche se l'intensità della relazione varia a seconda del contesto economico e di mercato. 

Una relazione analoga emerge anche per le azioni. Tuttavia, il grafico evidenzia come i rendimenti successivi tendano a essere particolarmente favorevoli nei periodi di crescita sostenuta dalla produttività e tassi d'interesse elevati, persino quando il carry iniziale si colloca su livelli relativamente contenuti. 

Queste evidenze confermano un punto fondamentale: tassi d'interesse elevati non implicano necessariamente rendimenti futuri inferiori, soprattutto quando la crescita economica è supportata da un aumento della produttività. 

La relazione tra carry e performance futura varia comunque tra le diverse asset class e nei differenti contesti economici. Per questo motivo, considerare congiuntamente crescita, tassi d'interesse e carry iniziale fornisce indicazioni più utili sui rendimenti potenziali rispetto all'osservazione del solo livello dei tassi. 

Rendimenti attesi a 10 anni in funzione del carry iniziale, distinti per tipologia di crescita economica e regime dei tassi d'interesse³

C'è un altro aspetto dei tassi elevati che merita attenzione. Come illustrato nella Sezione 3 di Simply Put, tassi più alti impongono una maggiore disciplina nella valutazione degli attivi e possono contribuire a limitare la formazione di bolle speculative. Anche questo elemento caratterizza l'attuale fase di mercato e va considerato nell'analisi delle opportunità d'investimento. 

Un costo del capitale più elevato può quindi coesistere con un contesto favorevole ai rendimenti, a condizione che il quadro macroeconomico continui a fornire supporto. Rimane tuttavia essenziale mantenere un'adeguata diversificazione, alla luce dei rischi descritti in precedenza. In questo contesto, All Roads può svolgere un ruolo centrale come alternativa liquida all'interno dei portafogli, come illustrato nella Sezione 4. 

Le strategie di copertura di All Roads, e il diverso comportamento che assumono nei vari regimi economici, possono inoltre rafforzare le caratteristiche di diversificazione della strategia qualora i rischi dovessero prevalere sulle opportunità di rendimento. Questo aspetto è approfondito nella Sezione 5 di Simply Put. 

Simply put, l'attuale regime di crescita in miglioramento è diventato più costoso e All Roads si sta adattando a questa nuova realtà. 

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