I primi provvedimenti e le prime dichiarazioni di Kevin Warsh come nuovo presidente della Federal Reserve (Fed) statunitense hanno dimostrato che il candidato scelto da Trump non è né un semplice esecutore della linea dell’amministrazione né un esponente particolarmente accomodante. Sebbene l'incertezza che gravava sui mercati si sia attenuata e i timori riguardo all'indipendenza della Fed sembrino, per il momento, rientrati, il nuovo presidente ha già mostrato di avere una propria visione per la banca centrale. Cosa possiamo quindi dedurre dall'esito della prima riunione della FOMC (Federal Open Market Committee) sotto la sua guida e quali sono le implicazioni per gli investimenti nel reddito fisso?
I timori di interferenze politiche nella Fed si stanno attenuando
La nomina di Warsh da parte del presidente Trump come successore di Jerome Powell aveva alimentato il timore di una maggiore politicizzazione della banca centrale. In precedenza, il presidente degli Stati Uniti aveva tentato di rimuovere dal Board la governatrice Lisa Cook, nominato il suo alleato Stephen Miran nel ruolo di governatore e sostenuto l'avvio di un'indagine penale nei confronti dell'allora presidente Jerome Powell.
Per il momento, tuttavia, i tentativi di rafforzare l'influenza politica all'interno del Board della Fed sembrano essere stati contenuti. La presenza di Powell e Cook continua infatti a garantire un importante elemento di continuità istituzionale. Inoltre, non si profilano al momento ulteriori nomine di natura politica, il che pone una questione cruciale: Warsh sarà in grado di costruire il consenso necessario all'interno della FOMC e di modificarne gradualmente gli equilibri decisionali?
Quali cambiamenti ha introdotto Kevin Warsh nella sua prima riunione della Fed da presidente?
La riunione di giugno della Fed, la prima sotto la guida di Kevin Warsh, ha offerto le prime indicazioni concrete sul suo approccio alla politica monetaria. Il cambiamento più evidente ha riguardato il comunicato finale, ridotto a 130 parole rispetto alle oltre 300 dell'era Powell. Warsh lo ha descritto come un testo che "si limita a presentare i fatti".
La sintesi del comunicato è stata resa possibile soprattutto dall'eliminazione di ogni forma di forward guidance, che Warsh ha giudicato "non particolarmente adatta all'attuale contesto di politica monetaria". Il nuovo presidente ha inoltre scelto di non pubblicare le proprie previsioni nel Summary of Economic Projections (i cosiddetti dot plot), pur incoraggiando gli altri membri del Comitato a continuare a farlo.
Warsh ha inoltre annunciato l'istituzione di una serie di task force dedicate a cinque aree cruciali per la conduzione della politica monetaria: le comunicazioni della Fed; il bilancio della banca centrale; l'utilizzo e l'affidabilità delle fonti statistiche; produttività e occupazione in un contesto di profonde trasformazioni economiche; e il quadro di riferimento per l'analisi dell'inflazione.
Per guidare questi gruppi di lavoro, il nuovo presidente ha selezionato esperti provenienti sia dal mondo accademico sia da ambiti esterni all'economia, tra cui l'ex governatore della Bank of England Mervyn King e l'imprenditore tecnologico Marc Andreessen. I lavori dovrebbero prendere avvio nelle prossime settimane.
Warsh punta sull'IA e vuole ridurre il bilancio della Fed
Gran parte dell'attenzione dei mercati si è concentrata sulle posizioni del nuovo presidente della Fed in materia di intelligenza artificiale (IA). Warsh ritiene infatti che l'IA possa innescare una significativa rivoluzione della produttività negli Stati Uniti e, allo stesso tempo, esercitare un effetto disinflazionistico.1
Questa visione rappresenta uno degli elementi più distintivi del suo approccio e un tema sul quale cercherà probabilmente di costruire consenso all'interno del FOMC. Se tale scenario dovesse concretizzarsi, l'economia potrebbe mantenere nel lungo periodo ritmi di crescita sostenuti senza generare pressioni inflazionistiche, creando le condizioni per tassi d'interesse più bassi. Si tratterebbe, in sostanza, di uno scenario particolarmente favorevole: crescita robusta, piena occupazione e inflazione sotto controllo. Tuttavia, anche qualora fosse realizzabile, mantenerne l'equilibrio nel tempo potrebbe rivelarsi complesso.
Warsh ha inoltre espresso l'intenzione di ridurre il bilancio della Fed, che dopo aver raggiunto un picco di circa 9.000 miliardi di dollari si è progressivamente ridotto agli attuali 6.000 miliardi circa. A suo avviso, la leva principale della politica monetaria dovrebbe tornare ad essere rappresentata dai tassi d'interesse a breve termine.
La nostra valutazione: più banchiere centrale indipendente che pedina politica
Le prime mosse di Warsh hanno restituito l'immagine di un banchiere centrale esperto e autorevole, piuttosto che quella di una figura anticonvenzionale o di un semplice esecutore della volontà politica. Non va infatti dimenticato che il nuovo presidente della Fed ha già fatto parte del Board of Governors dell'istituzione tra il febbraio 2006 e il marzo 2011, maturando un'esperienza significativa durante la crisi finanziaria globale. Vale inoltre la pena ricordare che anche Jerome Powell era stato nominato da Trump.
A nostro avviso, il nuovo presidente ha avviato una revisione approfondita, trasparente e pragmatica delle prassi attualmente in uso, con l'obiettivo di individuare eventuali cambiamenti in grado di rendere la Fed più efficace nel perseguimento del proprio mandato. Warsh non sembra intenzionato a rivoluzionare il quadro operativo della banca centrale: nel corso della conferenza stampa successiva alla riunione ha ribadito più volte l'impegno della Fed nel garantire la stabilità dei prezzi, lasciando chiaramente intendere che la sua priorità rimane sostanzialmente la stessa di Powell.
Forward guidance
L'eliminazione della forward guidance da parte della Fed rappresenta un cambiamento significativo, poiché modifica profondamente il rapporto tra banca centrale e mercati. In pratica, si interrompe il meccanismo per cui gli investitori cercano di anticipare le future decisioni della Fed sulla base delle indicazioni fornite dalla stessa banca centrale. Al contrario, la Fed può attribuire maggiore rilevanza alle aspettative già incorporate nei prezzi di mercato al momento di assumere le proprie decisioni.
Finora, l'approccio della Fed consisteva nel fornire indicazioni preventive sul possibile percorso dei tassi d'interesse, con l'obiettivo di evitare sorprese eccessive per i mercati. La fine della forward guidance restituisce invece alla banca centrale una maggiore flessibilità, consentendole di adattare la politica monetaria all'evoluzione del quadro economico senza essere vincolata da orientamenti comunicati in precedenza.
Nel tempo, una minore prevedibilità degli esiti delle riunioni della Fed potrebbe tradursi in un aumento del term premium e, di conseguenza, in una curva dei rendimenti più elevata. Nel breve periodo, tuttavia, la riduzione delle preoccupazioni relative all'indipendenza politica della banca centrale rappresenta un fattore di compensazione, suggerendo che l'impatto complessivo potrebbe rimanere contenuto.
Una maggiore incertezza sulle future decisioni della Fed potrebbe spingere gli investitori a richiedere un premio a termine più elevato, con il risultato di una curva dei rendimenti strutturalmente più alta
L'impatto economico dell'IA
Nel lungo periodo, l'intelligenza artificiale dovrebbe esercitare un effetto disinflazionistico grazie all'aumento della produttività e alla riduzione del costo del lavoro. Affinché questo potenziale si realizzi, tuttavia, saranno necessari ingenti investimenti e un massiccio impiego di semiconduttori avanzati, capacità di elaborazione nei data center, energia e forza lavoro qualificata, quest'ultima resa ancora più scarsa dall'inasprimento delle politiche migratorie. Nel breve termine, la domanda potrebbe quindi superare l'offerta in ciascuno di questi ambiti, generando pressioni inflazionistiche. In ultima analisi, l'impatto dell'IA sull'inflazione dipenderà dalla tempistica con cui questi effetti si manifesteranno e dalla capacità di gestire efficacemente la transizione tra le dinamiche di breve e di lungo periodo.
Allo stesso tempo, resta ancora aperto il dibattito sull'effettiva entità dei rendimenti generati dagli investimenti in IA. Finora, i miglioramenti di produttività si sono concentrati soprattutto in settori specifici, come lo sviluppo software, mentre cresce il dibattito pubblico sull'utilizzo dell'intelligenza artificiale e sul consumo di risorse che essa richiede. Anche sul piano politico aumentano le pressioni: in vista delle elezioni di metà mandato di novembre, i Democratici hanno già posto l'accento sui possibili effetti dell'IA in termini di perdita di posti di lavoro e aumento dei costi energetici.
L'effetto dell'IA sull'inflazione dipenderà dai tempi della transizione e da quanto efficacemente sarà gestito il passaggio tra le dinamiche di breve e di lungo termine
Task force della Fed
L'annuncio dell'istituzione di una serie di task force rappresenta un segnale rassicurante. Le conclusioni dei gruppi di lavoro sono attese entro la fine dell'anno: un orizzonte temporale sufficientemente ampio per consentire analisi approfondite e preparare i mercati agli eventuali cambiamenti, ma al tempo stesso abbastanza rapido da permettere alla Fed di procedere con decisione.
Nel complesso, se è evidente che le idee di Warsh stanno contribuendo a definire le priorità della banca centrale, le prime indicazioni suggeriscono che i cambiamenti saranno introdotti gradualmente, attraverso un processo basato sul consenso e supportato da analisi indipendenti e rigorose.
FIG 1. Le nostre convinzioni su debito sovrano e credito corporate in vista del terzo trimestre2
Sono probabili rialzi o tagli dei tassi negli Stati Uniti?
Nella riunione di giugno, la FOMC (Federal Open Market Committee) ha lasciato invariato il target range dei federal funds al 3,50%-3,75%.
Le pressioni inflazionistiche legate all'aumento dei prezzi dell'energia si sono attenuate in modo significativo dopo il cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran e la firma del Memorandum of Understanding. Dopo aver superato ripetutamente i 110 dollari al barile, il Brent è sceso sotto i 72 dollari all'inizio di luglio, tornando vicino ai livelli precedenti al conflitto, intorno ai 65 dollari. Tuttavia, la tregua ha già mostrato una certa fragilità e, mentre scriviamo, la ripresa delle ostilità sta nuovamente spingendo al rialzo i prezzi del petrolio. La definizione di un accordo duraturo richiederà tempo e non si possono escludere ulteriori momenti di tensione.
Nonostante il ridimensionamento delle preoccupazioni inflazionistiche, all'inizio di luglio i mercati scontavano più di un rialzo dei tassi da parte della Fed entro la fine dell'anno, un netto cambiamento rispetto alle aspettative di oltre due tagli incorporate nei prezzi alla fine di febbraio. Questa revisione delle attese riflette la persistente solidità dell'economia statunitense, sostenuta dagli ingenti investimenti in conto capitale legati all'intelligenza artificiale, che stanno alimentando anche l'attività economica più in generale. Di conseguenza, sia il mercato del lavoro sia i consumi delle famiglie continuano a mostrare dinamiche robuste. Come emerso chiaramente nella conferenza stampa successiva alla riunione, in questo contesto la priorità della Fed resta il controllo dell'inflazione più che il sostegno all'occupazione.
In assenza dei segnali di rallentamento che molti si attendevano, le argomentazioni a favore di un allentamento della politica monetaria appaiono limitate, salvo un inatteso indebolimento dell'attività economica. Allo stesso tempo, non riteniamo probabile l'avvio di un ciclo prolungato di rialzi dei tassi, a meno che l'inflazione non registri un'accelerazione significativa, scenario che non rientra nelle nostre ipotesi di base.
Guardando ai prossimi mesi, riteniamo che le aspettative di mercato possano oscillare tra uno scenario di tassi invariati e uno scenario che prevede fino a due rialzi. In questo contesto, i Treasury statunitensi a due anni, con rendimenti intorno al 4,25%, continuano a offrire valore. Attualmente, il recente riallineamento delle aspettative sui tassi ufficiali ha contribuito ad appiattire la curva dei rendimenti. Riteniamo tuttavia che una temporanea ricostituzione dei premi a termine (term premia) possa esercitare pressioni al rialzo sul tratto lungo della curva in avvicinamento alle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti.
Implicazioni per il portafoglio
Le valutazioni dei titoli di Stato sono generalmente migliorate, poiché i mercati hanno incorporato tassi ufficiali più elevati in risposta al riaccendersi delle pressioni inflazionistiche e dei rischi geopolitici. In Europa, le tensioni inflazionistiche derivano prevalentemente dall'aumento dei prezzi dell'energia e dalle perturbazioni legate ai conflitti, mentre negli Stati Uniti si aggiungono gli effetti degli ingenti investimenti legati all'intelligenza artificiale e di un mercato del lavoro ancora molto teso. Per questo motivo, al momento individuiamo maggiore valore nei titoli di Stato europei rispetto ai Treasury statunitensi.
Riteniamo interessanti le scadenze brevi e intermedie (tra 2 e 5 anni), mentre manteniamo un approccio più prudente sulle scadenze lunghe, soprattutto negli Stati Uniti. Il tratto lungo della curva è infatti più esposto a una rivalutazione dei premi a termine (term premia), in un contesto di deterioramento dei conti pubblici e crescenti interrogativi sulla sostenibilità del debito.
Sebbene un'inflazione più persistente del previsto non rappresenti il nostro scenario di base, il forte impatto degli investimenti legati all'IA sulle dinamiche dei prezzi introduce un elemento di incertezza. In questo contesto, i TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) continuano a offrire una copertura relativamente conveniente contro eventuali sorprese inflazionistiche, consentendo al contempo di beneficiare di rendimenti reali protetti dall'inflazione superiori al 2%.
La maggiore solidità del quadro macroeconomico statunitense ci porta a privilegiare le obbligazioni high yield statunitensi rispetto a quelle europee. Pur a fronte di spread storicamente contenuti sia nel segmento investment grade sia in quello high yield, il minor rischio di recessione e la buona dinamica degli utili continuano a sostenere l'attrattività del carry offerto dal credito societario.
Nonostante gli effetti temporanei legati al conflitto in Medio Oriente, continuiamo a osservare una buona resilienza dei mercati emergenti, sia dal punto di vista macroeconomico sia a livello di fondamentali degli emittenti. Manteniamo quindi un sovrappeso sia sulle obbligazioni societarie sia su quelle sovrane dei mercati emergenti denominate in valuta forte, che a nostro avviso offrono le migliori opportunità di rendimento in rapporto alla qualità creditizia nell'universo del reddito fisso.
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