Perspectives obligataires : non, nous ne sommes pas revenus en 2022

La hausse de la fourchette cible des taux directeurs du Federal Open Market Committee (FOMC) à 3,75-4,00%, annoncée après la réunion de septembre de la Réserve fédérale américaine (Fed), était attendue. Les marchés anticipent déjà une à deux hausses supplémentaires avant la fin de l’année et trois au total d’ici la mi-2027. Mais que signifie cette première hausse de 25 points de base (pb) pour les marchés obligataires ?

La décision de la Fed intervient dans un contexte de forte croissance, d’inflation supérieure aux attentes et de volatilité persistante causée par le conflit au Moyen-Orient, ainsi que de déficits budgétaires élevés aux Etats-Unis et dans d’autres grandes économies. Signale-t-elle le début d’un nouveau cycle de resserrement qui change fondamentalement les perspectives des obligations, ou s’agit-il plutôt d’un réajustement continu permettant aux investisseurs avisés de libérer de la valeur ?  

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Presque la même chose, mais pas tout à fait : l’histoire ne se répète pas sur les marchés obligataires

Au moment où nous rédigeons ces lignes, les rendements des bons du Trésor à dix ans se maintiennent au-dessus de 5%, dépassant ainsi les sommets atteints en octobre 2023 et s’orientant vers des niveaux inégalés depuis 2007. Cependant, le contexte actuel présente une caractéristique radicalement différente de celles du début du dernier cycle de resserrement : les taux directeurs ne sont pas nuls et leur niveau de départ reflète une inflation associée à la croissance.

Entre mars 2022 et juillet 2023, la Fed a relevé son taux directeur à onze reprises, sa fourchette cible passant de 0-0,25% to 5,25-5,50%. Aujourd’hui, le taux directeur est beaucoup plus proche de ce qui peut raisonnablement être considéré comme un niveau neutre. A partir de ce niveau, le resserrement nécessaire pour obtenir l’effet souhaité devrait être beaucoup moins important.

De plus, en 2022, l’environnement macroéconomique se caractérisait par un marché de l’emploi tendu aux Etats-Unis, qui laissait craindre des effets de second tour. Cette fois, les faits suggèrent que le marché de l’emploi s’est normalisé.

Certes, l’inflation augmente, mais il ne s’agit pas d’une véritable surchauffe, plutôt d’un choc d’offre. Les cours du pétrole remontent, alimentant à nouveau l’inflation à court terme et exerçant des pressions sur la partie à court terme de la courbe des taux, les prévisions tablant sur une réponse plus forte de la part des banques centrales. Les investissements liés à l’intelligence artificielle (IA) pourraient eux aussi alimenter l’inflation à court terme, compte tenu des goulets d’étranglement présents dans la chaîne d’approvisionnement en matériel, de la forte demande en main-d’œuvre spécialisée pour la construction et des répercussions de la consommation d’énergie des centres de données sur les prix de l’électricité. Toutefois, la mise en œuvre de l’IA devrait finir par stimuler les gains de productivité, créant ainsi des pressions déflationnistes. A noter que le gouverneur de la Fed, Kevin Warsh, est intimement convaincu que nous entrons dans une ère de haute productivité grâce à l’IA.

En observant les titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS), il est possible d’identifier la part des rendements provenant de la rémunération de l’inflation. Les marchés anticipent une inflation d’environ 2,35% par an au cours des dix prochaines années, un niveau qui n’est pas particulièrement élevé. Nous pensons que la forte réévaluation des rendements réels découle d’autres facteurs. Citons notamment une croissance soutenue, la nécessité d’une politique monétaire plus restrictive et la concurrence entre gouvernements (qui doivent financer leurs déficits) et grandes entreprises (qui souhaitent financer leurs investissements dans l’IA), ainsi que des trajectoires politiques et économiques incertaines.

Un autre facteur de différenciation pourrait faire augmenter les rendements : l’acheteur marginal a changé. Il y a quatre ans, les banques centrales menaient d’importants programmes d’assouplissement quantitatif et achetaient des obligations souveraines sans se soucier des prix. Aujourd’hui, ce sont les acheteurs compétitifs, capables de faire preuve de discernement entre différents actifs, qui mènent la danse. 

Par ailleurs, la relation entre les rendements des obligations souveraines et les taux directeurs est très différente de celle du dernier cycle de resserrement. En 2023, les rendements des obligations allemandes à deux ans ont culminé à un peu plus de 3,30%, alors que le taux directeur de la Banque centrale européenne (BCE) s’élevait à 4,00%. Au moment où nous rédigeons ces lignes, le marché table sur un pic de 3,50% pour les taux de la BCE. En Allemagne, les rendements des obligations à deux ans se situent déjà à 3,30% et ceux des obligations à cinq ans, à 3,35%, ont largement dépassé le pic de 2,90% atteint en 2023.

FIGURE 1. Hier et aujourd’hui : comparaison des pics et creux des rendements des obligations souveraines américaines et allemandes lors du dernier cycle de resserrement par rapport aux niveaux actuels¹

Les déficits budgétaires ne sont pas problématiques... jusqu’à ce qu’ils le deviennent

Les investisseurs s’inquiètent du risque lié à la politique budgétaire et à la dette publique. D’importantes mesures ont été mises en œuvre après la pandémie pour relancer la croissance, mais peu de mesures ont été prises depuis pour maîtriser les dépenses en prévision d’une détérioration.

En théorie, la politique budgétaire devrait être contracyclique, soutenant l’économie par l’assouplissement lorsqu’elle ralentit. A l’heure actuelle, l’approche budgétaire du gouvernement américain alimente une économie qui croît fortement, au point que la Fed est contrainte d’agir comme un contrepoids. Avec un déficit déjà supérieur à 6% du PIB, la question se pose : que deviendraient les déficits et/ou la politique budgétaire si l’économie ralentissait de manière significative, ou si l’emploi augmentait ?

La dette n’est pas intrinsèquement problématique, tant que la crédibilité et la solvabilité sont favorables. Le Japon a pu conserver des niveaux élevés de dette publique pendant plus de 20 ans grâce à une épargne nette significative. En revanche, des pays tels que les Etats-Unis et la France affichent un double déficit (budget et balance courante). Dans ce contexte, les mesures prises par les banques centrales pour limiter l’inflation sont très utiles pour rassurer les investisseurs.

En Europe, les conséquences de la polarisation politique et de la montée du populisme sur la politique budgétaire pourraient être source d’inquiétude. Notamment, les discussions budgétaires risquent d’être difficiles en France, où peu de partis souhaitent compromettre leur position avant les élections présidentielles de l’année prochaine.

Fluctuations prononcées des attentes en matière de taux d’intérêt

S’agissant de la performance des marchés obligataires, les variations concrètes des taux d’intérêt ont moins d’importance que l’opinion du marché quant à leur trajectoire, qui change constamment. La dernière flambée des rendements est due à une réévaluation totale des attentes en matière de taux. 

Dans le numéro d’Alphorum du premier trimestre 2026, nous avions souligné le risque de surchauffe de l’économie américaine par rapport aux conditions supposées par le marché jusqu’à ce moment. En février, avant le conflit au Moyen-Orient, les marchés pensaient que la Fed réduirait ses taux jusqu’à 3%, mais en réalité ils ne sont pas descendus en-dessous de 3,5% - 3,75%. Ils tablent désormais sur une hausse à 4,5% : cette réévaluation de 150 pb se fait clairement sentir. 

De même, au début de l’année, l’économie européenne semblait ralentir et les teneurs de marché soulignaient une probabilité de récession. Aujourd’hui, les attentes ont basculé vers une accélération. Le taux de référence (à savoir celui de la facilité de dépôt de la BCE) s’inscrivait à 2% au début de l’année, mais les marchés tablent désormais sur une hausse à 3,5% d’ici à la mi-2027.

La dernière flambée des rendements est due à une réévaluation totale des attentes en matière de taux

Nous n’attendons pas vraiment de cycle de resserrement, plutôt un réajustement continu

Par le passé, la hausse des taux a fait éclater les bulles qui avaient pu se former avec des taux bas. Il est donc peu probable que les banques centrales maintiennent des taux élevés longtemps si elles peuvent ne pas le faire. Nous ne pensons pas que les taux iront bien au-delà des niveaux déjà intégrés par les marchés. 

Pour les six prochains mois, notre scénario de base estime que l’inflation restera quelque peu volatile en raison du conflit au Moyen-Orient, mais que la croissance commencera à s’essouffler. Dans ces conditions, les banques centrales devraient tout d’abord ralentir, puis mettre fin à leur réajustement.

Pour les perspectives des marchés obligataires, le Moyen-Orient est la plus grande source d’incertitude

Le principal risque menaçant le scénario idéal d’une forte croissance conjuguée à une faible inflation est le conflit qui se poursuit au Moyen-Orient. Si les cours du pétrole se maintiennent à des niveaux élevés ou augmentent, et si l’approvisionnement en pétrole et en gaz reste difficile, l’inflation pourrait augmenter et la croissance stagner.

N’oublions pas que, en dépit des déclarations de Kevin Warsh affirmant que l’inflation est la priorité de la Fed, la banque centrale est assujettie à un double mandat. Etant tenue de garantir le plein emploi, elle est extrêmement sensible à l’évolution du marché de l’emploi. Un déclin de la masse salariale non agricole pourrait donc l’obliger à changer de cap.

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Conséquences pour les portefeuilles

Nous pensons que l’attention récemment portée à la volatilité des taux a masqué les opportunités actuellement offertes par les marchés obligataires. 

Du point de vue des valorisations, les rendements totaux « all-in » n’avaient pas été aussi attractifs depuis longtemps. Malgré la récente réévaluation, les rendements ou coupons des obligations restent un élément clé du potentiel de rendement futur. Nous pensons donc qu’ils ne doivent pas être négligés.

Les écarts de rendement sont quant à eux raisonnablement serrés, mais nous pensons qu’ils reflètent un contexte économique très favorable. Dans ces conditions, le portage qu’ils offrent en plus des rendements déjà élevés des obligations gouvernementales reste intéressant, même si un nouveau resserrement significatif est peu probable.

L’offre dépasse encore les attentes, notamment dans le segment investment grade des Etats-Unis grâce aux obligations relevant de l’IA, mais le léger élargissement constaté sur le marché secondaire s’est accompagné d’une demande soutenue. D’ailleurs, à l’exception de la pause estivale, les obligations ont attiré d’importants flux entrants depuis le début de l’année et nous prévoyons toujours de solides facteurs techniques jusqu’au dernier trimestre.

Dans cet environnement favorable mais volatil, nos expositions sont proches de celles de l’indice de référence. Parallèlement, nous maintenons notre approche constructive et orientons nos portefeuilles vers des secteurs offrant des opportunités. Dans cette optique, nous maintenons une légère surpondération de la duration et surpondérons les obligations des marchés émergents.

FIGURE 2. Nos perspectives obligataires pour les obligations d’entreprise et les emprunts souverains à l’approche du quatrième trimestre²

Nous sommes prudents quant à la dynamique de la partie à long terme de la courbe des obligations gouvernementales, en raison des risques liés à la viabilité de la dette et au niveau élevé de l’offre attendue. Nous privilégions la partie à court terme plutôt que la partie médiane des courbes des obligations gouvernementales. Parallèlement, nous préférons la dette libellée en euro ou en livre sterling aux dépens de celle libellée en dollar américain ou en yen japonais. Nous complétons ces positions avec une surpondération des TIPS, estimant que la rémunération de l’inflation sous-estime les risques de reflation que nous observons.

Nous sommes globalement neutres à l’égard du crédit investment grade et à haut rendement, mais privilégions les Etats-Unis à l’Europe. Au niveau sectoriel, nous apprécions l’immobilier européen et préférons éviter l’automobile et les pièces détachées, les compagnies aériennes européennes et les institutions financières non bancaires américaines. Nous faisons preuve de sélectivité parmi les hyperscalers (centres de données à grande échelle), et préférons les obligations à court terme, évitant totalement les titres à plus longue échéance. Pour finir, il nous semble judicieux de descendre dans la structure du capital des entreprises offrant des fondamentaux solides, afin de bénéficier d’un portage supplémentaire.

Globalement, nous maintenons une approche modérément constructive et apprécions ce portage favorable, cherchant à saisir les opportunités ressortant de nos recherches et de nos convictions.

Foire aux questions