C’è un motivo se una società viene declassata al rating high yield; un approccio attivo ci permette di capirlo ed evitare così le obbligazioni che rischiano di subire ulteriori downgrade e penalizzare la performance. Spieghiamo perché l’analisi del credito è così importante e presentiamo il nostro approccio attraverso due casi di studio.

Nei precedenti approfondimenti di questa serie abbiamo illustrato i driver di performance dei “fallen angel” e le prospettive favorevoli dell’offerta e abbiamo visto come l’inclusione dei “fallen angel” in un portafoglio possa migliorare i rendimenti complessivi corretti per il rischio.

Farsi strada tra le turbolenze dei tassi

I “fallen angel” sono esposti a rischi di lungo termine potenzialmente più elevati , benché compensati da valutazioni significativamente inferiori. Le probabilità di sofferenza dei “fallen angel” (figura 1) sono simili a quelle del comparto high yield nel suo insieme, nonostante la differenza di rating. Ciò è dovuto al fatto che i rating creditizi hanno un certo momentum e, pertanto, un’obbligazione declassata può essere maggiormente a rischio di subire ulteriori downgrade. In altre parole, c’è un motivo se una società viene declassata alla fascia high yield e gli investitori devono essere convinti che un’azienda possa risolvere eventuali criticità in modo da evitare ulteriori downgrade del rating.

All’interno del segmento è importante distinguere tra “fallen angel”, con una qualità del credito stabile in area BB, e “falling knife”, che rischiano un ulteriore deterioramento del rating di credito e un potenziale default. Le varie obbligazioni sono declassate per motivi diversi e i rischi idiosincratici svolgono un ruolo di primo piano nell’universo dei “fallen angel”. Tali rischi sottolineano l’importanza di una rigorosa ricerca creditizia bottom-up.

Figura 1. Tassi di sofferenza dei “fallen angel” nel settore delle obbligazioni societarie USA, 1994-2022

Fonte: indici Bloomberg, calcoli LOIM. Dati a marzo 2023. Per “sofferenza” si intende un prezzo di uscita di un’obbligazione dall’universo pari o inferiore a 50. A soli fini illustrativi. I risultati passati non costituiscono una garanzia di rendimenti futuri.

Sfruttare il premio legato ad una eccessiva reazione del prezzo

L’esposizione a settori sotto pressione permette di sfruttare il premio per le reazioni eccessive offerto spesso dai “fallen angel”. I titoli dei settori che subiscono forti pressioni sui rating tendono a reagire eccessivamente e al loro interno i “fallen angel” sono quelli che ne risentono di più.

Come mostra la figura 2, ad esempio, nel 2002 si è verificato un elevato aumento dei “fallen angel” nel settore tecnologia e telecomunicazioni. A metà decennio i downgrade sono stati dominati dal settore auto. La concentrazione nel settore bancario è salita dopo la crisi finanziaria del 2008 e ha toccato un massimo dopo la crisi del debito sovrano dell’eurozona nel 2011. Il settore dell’energia è stato protagonista dei declassamenti nel 2016 a seguito del crollo delle materie prime e di nuovo nel 2020 a causa del calo dei prezzi dopo la crisi del COVID-19.

Figura 2. Ponderazione settoriale nell’universo dei “fallen angel”, 2001-2022

Fonte: indici Bloomberg, calcoli LOIM. Dati a marzo 2023. A soli fini illustrativi.

Di fatto, l’appartenenza settoriale dei “fallen angel” è cruciale per la loro performance se rappresenta quasi la metà della sovraperformance totale del segmento rispetto all’intero comparto high yield (figura 3), più dell’1% l’anno o più del 20% su base cumulata a 20 anni.

Figura 3. Sovraperformance settoriale dei “fallen angel” rispetto all’high yield su base cumulata, 2004-2022

Fonte: indici Bloomberg, calcoli LOIM. A soli fini illustrativi. Dati a marzo 2023. I risultati passati non sono indicativi dei rendimenti futuri.

L’importanza dell’appartenenza settoriale per la performance dei “fallen angel” accresce la necessità di affidarsi a specialisti settoriali in grado di analizzare l’intero spettro dei rating per individuare le opportunità e mitigare i rischi. Grazie all’esperienza decennale nel credito crossover di rating BBB e BB abbiamo sviluppato una prospettiva unica su tutte le categorie di rating e in particolare la soglia cruciale che separa la fascia IG da quella HY.

Conosciamo bene l’impatto delle vendite forzate sui “fallen angel” e disponiamo di team dedicati per riuscire a cogliere le eventuali anomalie nelle valutazioni e il recupero dei prezzi. Sappiamo come il mercato tende ad avere una reazione eccessiva e sappiamo sfruttare le opportunità che ne derivano. I nostri specialisti del credito sono organizzati per settore sull’intero spettro dei rating e hanno maturato anni di esperienza investendo in tantissimi “fallen angel” ed evitando accuratamente i “falling knife”.

Gestione attiva: filtri sistematici e analisi del credito

Cosa rende diverso il nostro approccio ai “fallen angel”? La nostra strategia si concentra su entrambi, alfa e beta, ed è concepita per cogliere le opportunità di investimento da un punto di vista relativo su base sistematica e identificare i “falling knife” tramite la ricerca creditizia dedicata. 

Da una prospettiva sistematica, i nostri filtri includono una preferenza per i nuovi “fallen angel” i cui prezzi hanno avuto una reazione negativa eccessiva rispetto ai loro omologhi. Di conseguenza, sottopesiamo i “fallen angel” declassati da più tempo. Privilegiamo anche i “fallen angel” con rating BB, con duration più brevi e quelli che hanno registrato la reazione più forte al downgrade in termini di spread creditizio.

I nostri analisti fondamentali del credito sono specialisti settoriali che effettuano un’analisi bottom-up dedicata mirata a escludere le obbligazioni esposte a un ulteriore deterioramento creditizio. Distinguiamo quindi i downgrade dovuti a una modifica temporanea del profilo finanziario di una società da quelli che rispecchiano un giudizio negativo sul suo profilo aziendale dilungo termine. Il motivo del declassamento di un titolo è quindi importante perché determina il suo potenziale futuro e i rischi che corre. La nostra analisi ci permette di investire solo nei “fallen angel” che dovrebbero beneficiare di una stabilizzazione del credito e di un recupero dei prezzi.

Per vedere come funziona la nostra analisi del credito cliccare sulle schede in basso. Il caso di studio Ford¹ mostra un esempio di “fallen angel” in cui investire, quello di Adler¹ un esempio di “falling knife”.

Fonti

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