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Bénéficier du potentiel des anges déchus
Les anges déchus ont perdu leur rating investment grade pour une raison : une approche active permet de comprendre pourquoi et d’éviter les obligations exposées à de nouvelles rétrogradations qui pourraient nuire à la performance. Nous examinons le rôle crucial de l’analyse de crédit et expliquons notre approche avec deux études de cas.
D’autres articles de cette série ont examiné les moteurs de performance des anges déchus, les perspectives et l’utilisation des anges déchus en tant que moteur de performance ajustée aux risques au sein d’une allocation.
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Points clés :
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Gérer les taux de détresse
Un ange déchu peut comporter des risques à long terme accrus, même si les investisseurs sont dédommagés par une valorisation bien meilleur marché. Dans l’univers du haut rendement, les anges déchus, pourtant mieux notés, ont une probabilité de détresse similaire aux autres obligations (graphique 1). Cela est dû à la dynamique des ratings de crédit : le passage en haut rendement accroît la probabilité d’une nouvelle rétrogradation. En d’autres termes, un ange déchu est rétrogradé pour une raison précise et les investisseurs doivent être convaincus que l’émetteur peut résoudre ses problèmes pour éviter que le rating continue de baisser.
Au sein de ce segment, il est impératif de bien faire la distinction entre un ange déchu avec une qualité de crédit BB stable, d’ un titre en chute libre exposé à une nouvelle rétrogradation, voire à une défaillance. Une rétrogradation peut être due à différentes raisons et les anges déchus comportent des risques idiosyncratiques élevés. Ces risques soulignent l’importance d’une recherche crédit bottom-up disciplinée.
Graphique 1. Taux de détresse des obligations d’entreprises américaines : 1994-2022
Source : indices Bloomberg, calculs LOIM. En mars 2023. On parle de détresse (distress en anglais) quand une obligation a un cours de sortie de l’univers inférieur ou égal à 50. A titre indicatif uniquement. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
Profiter des décotes dues à des réaction excessive
L’exposition aux secteurs en difficulté (distressed) permet souvent de profiter de décotes de réaction excessive appliquées aux anges déchus. Les secteurs dont les ratings subissent les plus fortes pressions sont sujets à des réactions excessives, surtout au niveau des anges déchus dans ce secteur.
Comme on le voit sur le graphique 2, il y a eu une forte hausse des anges déchus dans le secteur Technologie et télécoms en 2002, par exemple. Vers le milieu de cette décennie, les rétrogradations concernaient surtout le secteur automobile. Les passages dans le segment des anges déchus ont augmenté dans le secteur bancaire après la crise financière de 2008, plafonnant après la crise de la dette souveraine de la zone euro en 2011. Les rétrogradations se sont multipliées dans l’énergie en 2016 à cause de l’effondrement des matières premières, puis à nouveau en 2020 avec la baisse des prix induite par la crise du Covid-19.
Graphique 2. Pondérations sectorielles dans l’univers des anges déchus, 2001-2022
Source : indices Bloomberg, calculs LOIM. En mars 2023. A titre indicatif uniquement.
De fait, le biais sectoriel de la performance des anges déchus est significatif puisqu’il explique presque la moitié de la surperformance totale de ce segment par rapport à l’ensemble du haut rendement (graphique 3), dépassant 1% par an, soit plus de 20% en termes cumulés sur 20 ans.
Graphique 3. Surperformance des anges déchus par rapport à l’ensemble du haut rendement : cumulé, 2004-2022
Source : indices Bloomberg, calculs LOIM. A titre indicatif uniquement. En mars 2023. Les performances passées n’offrent aucune garantie quant aux résultats futurs.
L’impact des secteurs sur la performance des anges déchus est particulièrement important et renforce le rôle des spécialistes sectoriels capables de couvrir tous les ratings afin d’identifier les opportunités et atténuer les risques. Notre décennie d’expérience des crédits crossover notés BB ou BBB nous donne une compréhension unique de tous les ratings, surtout à l’interface clé entre les catégories investment grade et haut rendement.
Nous comprenons parfaitement l’impact des ventes forcées sur les anges déchus et nos équipes dédiées sont capables d’identifier les distorsions de valorisation et les potentiels haussiers. Nous connaissons les réactions excessives du marché et savons tirer parti des opportunités qui en découlent. Nos spécialistes de crédit couvrent tous les ratings selon une organisation sectorielle. Au fil des ans, ils nous ont permis d’investir dans de nombreux anges déchus et d’éviter les titres en chute libre.
Biais actifs : filtre systématique et analyse de crédit
Comment notre approche des anges déchus se distingue-t-elle ? Axée sur le bêta et l’alpha, notre stratégie est conçue pour exploiter la valeur relative de manière systématique et identifier les titres en chute libre grâce à une recherche crédit dédiée.
D’un point de vue systématique, nos filtres privilégient notamment les nouveaux anges déchus dont le cours a baissé de manière excessive par rapport à leurs pairs. Nous sous-pondérons par conséquent les anges déchus plus anciens. Nous préférons aussi les anges déchus notés BB qui ont une duration courte et dont le spread de crédit a fortement augmenté après la rétrogradation.
Nos analystes crédits fondamentaux sont des spécialistes sectoriels qui effectuent des analyses bottom-up dédiées afin d’exclure les obligations exposées à d’autres rétrogradations. Dans ce cadre, ils font la distinction entre une rétrogradation due à un affaiblissement temporaire du profil financier d’une entreprise et une rétrogradation liée à une détérioration plus structurelle de son profil d’activité. A ce niveau, la raison d’une rétrogradation est importante parce qu’elle détermine les risques et opportunités à venir. Cette analyse nous aide à investir uniquement dans les anges déchus qui, selon nous, bénéficieront d’une stabilisation de leur qualité de crédit et d’une reprise du cours obligataire.
Cliquez sur les onglets ci-dessous pour voir notre analyse de crédit en action. L’étude de cas de Ford1 illustre un ange déchu à envisager et celui d’Adler1 est un parfait exemple de titre en chute libre.
Ford, un ange déchu
L’obligation à 3,664% de Ford Motor2 venant à échéance le 8 septembre 2024 a été rétrogradée en haut rendement en mars 2020, au cœur de la pandémie. Cette rétrogradation était due aux difficultés opérationnelles et commerciales éprouvées par ce grand acteur automobile, à l’heure où il entreprenait un vaste plan de restructuration et où le cash flow et la rentabilité étaient faibles.
Certes, Ford Motor souffrait d’une détérioration de ses indicateurs financiers, mais son profil d’activité était encourageant. Le groupe était bien positionné dans le segment rentable des camions, avec une production à grande échelle. Parallèlement à un programme de hausse des marges et d’évolution des boîtes de vitesse, l’entreprise a aussi conçu des véhicules électriques qui ont été bien accueillis.
Nos analystes ont observé une performance de crédit solide, une gestion des risques prudente et une structure du capital robuste de sa captive financière. Selon nous, rien n’indiquait un déclin structurel de l’activité ou du secteur. Nous en avons déduit que l’entreprise pourrait résister aux défis dus à la pandémie. Nous avons conclu que l’obligation risquait beaucoup moins de subir d’autres fortes chutes de cours, conscients toutefois qu’un retour en investment grade nécessiterait que Ford atteigne durablement son objectif 2023 de marge d’EBIT ajustée de 8%.
En conclusion, c’était pour nous un ange déchu à envisager.
Ford : une décennie de hauts et de bas et de convergence vers le nominal
Sur le graphique interactif ci-dessous, suivez l’évolution de la solvabilité de Ford pendant la décennie écoulée.
Source : LOIM. A titre indicatif uniquement. La référence à une société particulière ou un titre particulier ne constitue pas une recommandation d’achat, de vente, de détention ou d’investissement direct dans cette société ou ce titre. Rien ne garantit que les recommandations faites à l’avenir donneront des résultats positifs ou égaleront la performance des titres cités dans le présent document. Les performances passées n’offrent aucune garantie quant aux résultats futurs. Les ratings peuvent changer.
Adler, un titre en chute libre
ADO properties3 a été rétrogradée depuis la catégorie investment grade en 2020 après l’acquisition d’Adler Real Estate. Cette baisse du rating était due à plusieurs éléments : moindre qualité des actifs, affaiblissement des ratios financiers et opacité de la direction et de la gouvernance.
En septembre 2021, le parlement allemand s’est penché sur la fusion tripartite dont est issu le groupe Adler, demandant si le régulateur allemand BaFin avait revu l’opération correctement et si (ou comment) l’entrepreneur autrichien Cevdet Caner avait été impliqué. Une analyse négative de Viceroy Research a aussi évoqué des problèmes concernant la gouvernance, les valorisations et certaines opérations immobilières.
Adler a annoncé une vaste stratégie de cession d’actifs en octobre 2021 afin de se désendetter en vendant ses immeubles les plus attractifs avec, pour conséquence, une exposition relative accrue aux projets de développement plus risqués, affaiblissant ainsi son profil opérationnel et sa qualité de crédit. La stratégie des autres activités était vague, les problèmes de gouvernance subsistaient et nous doutions que le nouveau groupe puisse encore émettre des obligations non garanties. Nous en avons conclu qu’Adler n’avait pas un profil d’affaires viable à long terme et que ses émissions devaient être considérées comme des titres en chute libre.
Par conséquent, lors du lancement de la stratégie Fallen Angels Recovery en novembre 2021, nous n’y avons pas intégré l’obligation à 1,5% d’Adler, venant à échéance le 26 juillet 2024, cotée à 91,25.
En mai 2022, le groupe Adler a été rétrogradé à CCC, avec une perspective négative et l’obligation aurait quitté l’indice à un cours d’environ 60. Le titre a vu ensuite son cours chuter à environ 40 lors de sa rétrogradation à CC, avec une perspective négative, en décembre 2022. Malgré une certaine remontée du cours de l’obligation depuis, de nombreux problèmes subsistent : l’entreprise a eu du mal à trouver un auditeur et est en train de procéder à une restructuration qui est contestée devant les tribunaux.
Le graphique 4 illustre la rapidité à laquelle le cours d’une obligation peut chuter dans de tels cas et à quel point une analyse bottom-up soigneuse est importante pour éviter une telle exposition.
Graphique 4. Rétrogradations : baisses du cours de l’obligation Adler à 1,5% venant à échéance le 26 juillet 2024
Optimiser le potentiel de rendementLes anges déchus offrent des perspectives attractives aux investisseurs obligataires, mais ce segment est loin d’être homogène. Pour exclure les titres en chute libre, il est judicieux de suivre une approche active qui permet de sélectionner uniquement les meilleurs émetteurs et d’éviter ceux qui sont exposés à d’autres rétrogradations, voire à une défaillance. Notre approche associe des équipes dédiées de recherche crédit et d’analyse systématique pour filtrer l’univers d’investissement et optimiser le potentiel de rendement. |
Sources
[1] La référence à une société particulière ou un titre particulier ne constitue pas une recommandation d’achat, de vente, de détention ou d’investissement direct dans cette société ou ce titre. Rien ne garantit que les recommandations faites à l’avenir donneront des résultats positifs ou égaleront la performance des titres cités dans le présent document
[2] Les cas pratiques présentés dans ce document sont donnés à titre indicatif uniquement et ne sont pas des recommandations d’investissement dans les titres mentionnés ni une énumération complète de tous les facteurs ou considérations potentiellement pertinents pour un investissement dans ceux-ci. Les cas pratiques ont été sélectionnés pour illustrer le résultat du processus d’investissement suivi par le gérant pour un certain type d’investissement mais ne sauraient refléter le portefeuille complet passé ou futur du fonds. Il convient de considérer que ces informations ne donnent pas, à elles seules, une vision claire et objective du processus d’investissement du gérant ni de la composition du portefeuille du fonds.
[3] Les cas pratiques présentés dans ce document sont donnés à titre indicatif uniquement et ne sont pas des recommandations d’investissement dans les titres mentionnés ni une énumération complète de tous les facteurs ou considérations potentiellement pertinents pour un investissement dans ceux-ci. Les cas pratiques ont été sélectionnés pour illustrer le résultat du processus d’investissement suivi par le gérant pour un certain type d’investissement mais ne sauraient refléter le portefeuille complet passé ou futur du fonds. Il convient de considérer que ces informations ne donnent pas, à elles seules, une vision claire et objective du processus d’investissement du gérant ni de la composition du portefeuille du fonds.
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