Obbligazione per obbligazione, questo numero di Fallen angels radar esplora il modo in cui l’universo è cambiato per il declassamento delle società con rating investment-grade (IG). Tratteremo le prospettive di ripresa e le opportunità al di fuori dell’indice che non sono accessibili con gli approcci passivi. Rispondiamo inoltre alla migliore domanda postaci dagli investitori in questo trimestre.
Per l’universo dei “fallen angel” questo è stato un trimestre dinamico, con diversi nuovi ingressi e un declassamento di alto profilo nel settore idrico di pubblica utilità del Regno Unito, che ha infine comportato la sua uscita dall’indice dopo soli due mesi1. Di seguito riportiamo la progressione dell’universo e le opportunità che si sono presentate in ambito creditizio.
| Declassato a BB da parte di S&P e a Ba1 da parte di Moody’s a luglio | Debito di classe A declassato a CCC+ e debito di classe B declassato a CCC- da S&P a settembre | Rating declassato a Caa1 da Moody’s a settembre |
L’azienda privata di servizi di pubblica utilità britannica è responsabile dell’approvvigionamento idrico e del trattamento delle acque reflue nella maggior parte della Grande Londra e in altre parti dell’Inghilterra.
I declassamenti iniziali riflettevano le difficili condizioni operative e i problemi di liquidità. Sono state ventilate numerose opzioni non confermate, tra cui il possibile fallimento e la nazionalizzazione.
I declassamenti di settembre a Caa1/CCC+ hanno fatto seguito alla dichiarazione della società di avere liquidità sufficiente a coprire i propri bisogni solo fino a fine dicembre 2024 – molto prima rispetto alla scadenza del maggio 2025 precedentemente prevista – rendendo così sempre più probabile una qualche forma di ristrutturazione.
Secondo Moody’s, l’incapacità di attrarre nuovi finanziamenti azionari potrebbe “portare in ultima analisi a una ristrutturazione del debito guidata dai creditori o imposta nell’ambito di un processo di amministrazione straordinaria”.
Il rapido deterioramento del rating è stato deludente ma non ci ha sorpreso, inducendoci ad adottare un approccio d’investimento articolato quando la società è stata inizialmente declassata a BB nel luglio 2024. La nostra opinione all’epoca era che potesse rendersi necessaria una qualche forma di scambio del debito e che i detentori di obbligazioni potessero dover effettuare un “haircut” sulle rispettive obbligazioni. In fin dei conti, tuttavia, ci aspettavamo che le varie parti interessate – tra cui banche, detentori di obbligazioni, proprietari di azioni, governo britannico e OFWAT (autorità di regolamentazione dei servizi idrici) – avrebbero garantito la sopravvivenza della società.
La nostra ipotesi non cambia, benché i tempi per una risoluzione positiva siano ora chiaramente più brevi, il che aumenta il livello di rischio possibile.
I nostri analisti fondamentali hanno quindi calcolato il livello di recupero probabile delle obbligazioni e noi abbiamo investito a prezzi vicini o inferiori a tale livello. Questo approccio attivo ci ha garantito di beneficiare dei rialzi in caso di ripresa e di affrontare perdite limitate in caso di crisi. In seguito ai declassamenti di settembre, i prezzi delle obbligazioni convergono verso la nostra valutazione di ripresa, con una sostanziale sottoperformance delle obbligazioni a prezzo più elevato che non abbiamo acquistato. Una combinazione di gestione attiva e solida analisi fondamentale ci ha aiutato a gestire una situazione difficile.
| Primi rating assegnati da Fitch in agosto | Rating di default dell’emittente a lungo termine pari a BB | Titoli garantiti di BBB- |
Il rating della compagnia di crociere internazionale ha fatto sì che i titoli garantiti di Carnival (7,875% con scadenza il 06/01/2027) abbiano ora due rating IG (tra cui un BBB- di S&P) e un rating high yield (Ba1 di Moody’s). I titoli hanno abbandonato l’universo, anche se l’importo in sospeso era ridotto a soli USD 192 milioni.
Continuiamo a vedere il valore dei titoli non garantiti della società, che ci aspettiamo tornino al livello IG nei prossimi anni, grazie alla grande richiesta di di vacanze in crociera e al miglioramento dei parametri finanziari.
| Rating declassato a Ba1 da Moody’s a settembre |
L’azienda americana di abbigliamento e calzature è stata declassata in seguito a un prolungato periodo di scarsa performance operativa, dovuta principalmente alla debolezza dei suoi marchi chiave come Vans, e al contesto generalmente debole dei consumatori.
Avevamo previsto questo genere di intervento da qualche tempo e ci aspettiamo che S&P segua l’esempio, forse in occasione della pubblicazione dei risultati del secondo trimestre della società il 30 ottobre.
La recente cessione di attività per 1,5 miliardi di dollari ha sostenuto la liquidità e ha dato alla società ulteriore tempo per attuare un piano di rilancio. Tuttavia, temiamo che il management abbia avuto più successo nel tagliare i costi che nel rinvigorire i suoi marchi chiave, che sono un fattore critico di performance in questo settore competitivo.
| Rating declassato a Ba1 da Moody’s a settembre |
Il produttore europeo di fertilizzanti e prodotti chimici è stato declassato in previsione di una riduzione materiale delle dimensioni dell’azienda dopo la vendita di circa due terzi delle attività per USD 9,7 miliardi.
Si prevede che circa USD 3,4 miliardi dei proventi saranno restituiti agli azionisti e che saranno rimborsate varie linee di credito e il prestito obbligazionario del 2025. Al momento della stesura del presente documento l’azienda dispone di circa USD 4 miliardi di liquidità.
In questa fase non è chiaro come verranno impiegati i restanti USD 4 miliardi di liquidità e speriamo di ottenere ulteriori informazioni quando la società comunicherà i risultati del terzo trimestre.
Per questa società, il rating dipende da come viene impiegata la liquidità in bilancio e dalla politica finanziaria futura del management, che a nostro avviso potrebbe sostenere un rating nella fascia Ba.
| Rating abbassato di due notch, a Ba2, da Moody’s a settembre |
Il declassamento dell’azienda di trasporto pubblico britannica da parte di Moody’s è dovuto al fatto che l’agenzia si aspetta solo un miglioramento graduale e limitato dei deboli parametri finanziari di Mobico nel breve termine, dato che il free cash flow rimarrà negativo a causa degli elevati investimenti legati al piano di ristrutturazione.
Se da un lato la cessione dell’attività North American School potrebbe ridurre la leva finanziaria, dall’altro ridurrà le dimensioni e la diversità dell’azienda, indebolendo quindi il suo profilo commerciale al di là di quanto ci si aspetta da una società IG.
Il declassamento di Moody’s ci è sembrato un po’ severo. La società, precedentemente nota come National Express, ha un chiaro piano di riduzione della leva finanziaria attraverso la vendita delle sue attività di scuolabus in Nord America, che secondo noi avverrà nel 2025 e dovrebbe sostenere i rating. Ci aspettiamo che Fitch mantenga il rating BBB- IG.
È interessante notare che il declassamento di Moody’s ha innescato un aumento della cedola di 125 pb nelle obbligazioni GBP 2,375% con scadenza 11/20/2028 con un conseguente incremento del prezzo dell’obbligazione. Per contro, i titoli EUR 4,875% con scadenza 26/09/31 senza cedola hanno avuto un andamento più normale.
In questa sezione rispondiamo alla migliore domanda che abbiamo ricevuto nell’ultimo trimestre sull’investimento nei “fallen angel”.
Domanda:
Il prezzo scontato medio rispetto al valore nominale dei “fallen angel” al momento del declassamento negli ultimi tre anni è uguale alla storia di lungo periodo dell’universo?
Risposta:
Si, nel caso di “fallen angel” che provengono da settori in sofferenza (come quello immobiliare) o per alcuni casi idiosincratici. Nel settore immobiliare, abbiamo visto emissioni che venivano scambiate a 20-30 punti al di sotto di emittenti con rating simile3, creando una forte fonte di potenziale alfa.
Tuttavia, l’offerta di questi “fallen angel” è stata relativamente limitata in questo periodo rispetto a episodi precedenti, come durante la pandemia COVID-19, la crisi finanziaria globale, la crisi delle materie prime ecc.
Negli ultimi tre anni il prezzo medio dei nuovi “fallen angel” si è mantenuto nella fascia di prezzo 80-85, in linea con le medie ventennali, come mostrato nella figura 1.
FIG. 1 – Prezzo medio dei “fallen angel” al momento del declassamento4
L’attuale ciclo di riduzione dei tassi d’interesse continua a sostenere gli asset obbligazionari dopo che la Federal Reserve ha allentato la politica di 50 punti base a settembre. Parallelamente, la direzione di marcia dei tassi nell'eurozona e nel Regno Unito sembra andare inevitabilmente verso il basso. Riconosciamo che una serie di tagli dei tassi è già scontata dal mercato, in particolare nell’ambito del credito IG, ma manteniamo una modesta preferenza per la duration. Sebbene vi sia una certa sofferenza in tutti i settori, in particolare quello automobilistico, non prevediamo un rallentamento economico significativo.
Intravediamo pertanto più valore nel credito high-yield di qualità superiore, dove possiamo beneficiare di spread e rendimenti potenziali maggiori. Riteniamo che l’attuale contesto sia favorevole ai “fallen angel”, che in genere hanno una duration più lunga rispetto alle obbligazioni high yield originarie e sono di qualità elevata, di norma nella fascia BB.
Per quanto riguarda i settori, dalla fine dello scorso anno continua la ripresa di quello immobiliare, anche se a un ritmo più lento. Riteniamo che questo settore possa fornire altri “fallen angel”. Sebbene i tassi d’interesse abbiano raggiunto il massimo, il che stabilizzerà le valutazioni, i costi di rifinanziamento rimangono elevati e la copertura degli interessi, un parametro chiave del credito, potrebbe diminuire. La debolezza dei settori dei beni di consumo ciclici sta iniziando a manifestarsi, in particolare nel settore della vendita al dettaglio e dell’automobile, con una serie di nuovi “fallen angel” già quest’anno nel settore retail. Il settore automobilistico ha assistito di recente a un aumento dei warning sugli utili legati alla Cina e alla lenta adozione (e al costo elevato) dei veicoli elettrici; nonostante le azioni di rating negative, non sono ancora sorti nuovi “fallen angel”.
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