“Fallen Angel”: al di là del downgrade

La strategia dei “Fallen Angel” consente di generare interessanti rendimenti corretti per il rischio ma è necessario evitare i “Falling Knife” per potere massimizzare il loro valore. Dai driver di performance alle prospettive di offerta, analizziamo in che modo la gestione attiva può trarre profitto dal downgrade di un’obbligazione dall’Investment Grade a High Yield.

 

Da sapere: Il downgrade di un’obbligazione High Yield causa delle anomalie al prezzo dovute a vendite forzate che aprono agli investitori ottime opportunità di rendimenti corretti per il rischio. La ripresa dei prezzi da tali anomalie determina una sovraperformance. Dalla nostra ricerca risulta che una strategia “Fallen Angel” in genere sovraperforma l’High Yield nel tempo. I punti d’ingresso per i “Fallen Angel” risultano interessanti e ci aspettiamo un’offerta in crescita considerato il contesto economico. In generale, una maggiore offerta è associata a migliori performance La nostra strategia Fallen Angels Recovery è disegnata per ottimizzare i potenziali rendimenti attraverso una maggiore liquidità, tilt sistematici e ricerca fondamentale A nostro avviso gli investitori dovrebbero prendere in considerazione un’allocazione dedicata e strategica al segmento come alternativa all’high yield tradizionale

 

Quando ad aprire le porte è un downgrade

Il downgrade a “junk bond” è spesso percepito come il capolinea di un’obbligazione. Ma in realtà cosa succederebbe se quel downgrade innescasse delle anomalie di prezzo in grado di offrire un’ampia gamma di opportunità? Se invece di tarpare le ali di un’obbligazione consentisse la sovraperformance rispetto ai peer? Scopriamo insieme il potenziale dei “Fallen Angel” e vediamo in che modo il nostro approccio cerca di trasformare il downgrade di un’obbligazione in un vantaggio per l’investitore. 

Un “Fallen Angel” è un’obbligazione declassata da Investment Grade (IG) a High Yield (HY). Il cambiamento di rating in genere induce una vendita forzata da parte di investitori che non sono in grado di detenere i titoli HY. Ciò causa anomalie di prezzo che allargano lo spread dell’obbligazione a livelli significativamente più elevati rispetto ai peer con rating analoghi. In linea di massima, i “Fallen Angel” sono il risultato di un passaggio di un solo notch da BBB- a BB+, e circa il 90% dell’universo ha un rating BB.

L’anomalia di prezzo generata dal downgrade apre a ottime opportunità di rendimento per gli investitori: i “Fallen Angel” tendono a sovraperformare non solo i titoli IG, ma anche le obbligazioni con rating BB e il resto delle emissioni HY, come illustrato nella Figura 1.

 

Figura 1. Performance dei “Fallen Angel” rispetto a indici basati sui rating

Fonte: Bloomberg e LOIM, dati a gennaio 2023. A soli fini illustrativi. I risultati passati non costituiscono una garanzia di rendimenti futuri.

 

E il profilo di rischio? Anche i dati corretti per il rischio rivelano caratteristiche positive, mostrando che dal 2004 i “Fallen Angel”  hanno beneficiato di Sharpe Ratio più elevati rispetto a tutti i peer di rating, compresi altri emittenti con rating BB.

 

Tabella 1. Statistiche di performance dei “Fallen Angel”: rendimenti totali (con copertura in EUR) 2004-2022 

Fonte: Bloomberg e LOIM, dati a gennaio 2023. A soli fini illustrativi. I risultati passati non costituiscono una garanzia di rendimenti futuri. I rendimenti e i rating sono soggetti a modifiche e possono variare nel corso del tempo.

 

Pertanto, riteniamo che i “Fallen Angel” rappresentino un’ottima opportunità per gli investitori in quanto hanno mostrato di sovraperformare tutte le altre fasce di rating.¹ Tuttavia, investire nei “Fallen Angel” significa anche evitare i “Falling Knife”, ovvero obbligazioni che continuano a registrare un calo della qualità creditizia e, di conseguenza, del prezzo. I veicoli passivi non riescono ad evitare i “Falling Knife” perché investono in modo indistinto. Un approccio attivo, come la nostra strategia Fallen Angels Recovery, può essere personalizzata per fare fronte a rischi più elevati tramite la ricerca sistematica e fondamentale del credito, al fine di ottimizzare la performance e tenersi alla larga dai “Falling Knife”.

 

Qual è il driver della performance dei “Fallen Angel”?

La performance dei “Fallen Angel” è trainata sia dalla ripresa dei prezzi che dal carry che offrono solide prospettive agli investitori che detengono le obbligazioni fino alla scadenza, in quanto beneficiano dell’effetto pull-to-par. Al contrario, la performance dei titoli HY è trainata dal carry, come illustrato nella Figura 2.

 

Figura 2. Performance attribution dei “Fallen Angel” e obbligazioni HY (USD hedged), 2004-2022

Fonte: Indici Bloomberg Barclays e LOIM, dati a dicembre 2022. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Il mark-to-market comprende perdite non realizzate dai cali dei prezzi (come i rialzi dei tassi di interesse). A soli fini illustrativi.

 

Sebbene un’esposizione costante ai “Fallen Angel” possa risultare redditizia, il tempismo è cruciale: investire al momento del downgrade massimizza i guadagni derivanti dalla ripresa dei prezzi. Dopo circa due anni questi guadagni tendono a appiattirsi, come illustrato nella Figura 3. Il sovrappeso di nuovi “Fallen Angel” fa parte della nostra strategia e costituisce uno dei principali tilt sistematici utilizzati per massimizzare il valore relativo.

 

Figura 3. “Fallen Angel”: performance cumulativa contro gruppo di riferimento, 1989-2022

Fonte: Indici Bloomberg Barclays e LOIM, dati a dicembre 2022. Downgrade nel mese 0. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Media dei rendimenti cumulativi tra tutti i “Fallen Angel ” nel periodo compreso tra il 1989 e il 2022. A soli fini illustrativi.

 

Questo è il momento giusto

In seguito al re-pricing del mondo obbligazionario nel 2022,   i “Fallen Angel” a nostro avviso potrebbero rappresentare un interessante punto di ingresso. Le prospettive sono favorevoli e l’offerta di “Fallen Angel”  è destinata a crescere (Figura 4). L’offerta di nuovi “Fallen Angel” presenta un’elevata correlazione con i cicli economici in quanto in contesti economici e di mercato stressati il numero di downgrade aumenta generando un’ondata di potenziali “Fallen Angel”. 

 

Figura 4. Offerta netta prevista di “Fallen Angel” per i prossimi 12 mesi

Fonte: Bloomberg, calcoli LOIM. Dati a febbraio 2023. Stima tramite valutazioni e variabili macro. A soli fini illustrativi.

 

Una maggiore offerta non solo amplia l’universo di investimento, ma favorisce anche la performance e una maggiore opportunità di generare alfa. In linea di massima, le prospettive di aumento dei rendimenti a sei mesi sono legate alla maggiore offerta nel semestre precedente (Figura 5). Pertanto, maggiore è l’offerta nel semestre precedente, maggiore sarà la performance potenziale nel semestre successivo.

 

Figura 5. Legame tra offerta di “Fallen Angel” e performance

Fonte: Bloomberg, calcoli LOIM. Dati a febbraio 2023. Universo utilizzato compresi emittenti IG e HY. A soli fini illustrativi. I rendimenti e i rating sono soggetti a modifiche e possono variare nel corso del tempo.

 

Una preoccupazione degli investitori riguarda la liquidità relativamente bassa dell’universo dei “Fallen Angel”. Di fatto, la liquidità è inferiore a quella dell’HY tradizionale, ma questo può essere mitigato utilizzando un universo d’investimento più ampio o investendo al di fuori dell’universo dei “Fallen Angel” tradizionali in momenti favorevoli. Solamente un approccio attivo come il nostro può conseguire questo obiettivo poiché i veicoli passivi investono esclusivamente in un universo molto ristretto.

 

L’importanza della gestione attiva

Sebbene i “Fallen Angel”  rappresentino un interessante rendimento corretto per il rischio, riteniamo che un approccio attivo sia più vantaggioso per gli investitori. Abbiamo disegnato la nostra strategia Fallen Angels Recovery affinché possa offrire agli investitori i migliori rendimenti tramite:

• Maggiore liquidità: investiamo in strumenti liquidi alternativi ai “Fallen Angel” tradizionali come le obbligazioni di un emittente “Fallen Angel” dopo il downgrade. Questo ci consente di investire in obbligazioni più recenti e più liquide e aumenta l’efficacia della strategia.
• Tilt sistematici chiave: replichiamo l’universo dei “Fallen Angel” senza bias sistematici. Il nostro team cattura il valore relativo in quattro modalità chiave puntando sui “Fallen Angel”, quelli più recenti e più breve scadenza , quelli che hanno registrato una maggiore reazione del prezzo al momento del downgrade e quelli con rating BB.
• Ricerca fondamentale (qualitativa): per evitare i “Falling Knife” effettuiamo una rigorosa analisi creditizia di tipo bottom up per assicurarci di investire unicamente in quei “Fallen Angel” che ritornano a beneficiare della stabilità creditizia e dunque di una ripresa del prezzo di quotazione.  E’ essenziale che:
  • il profilo aziendale non venga compromesso
  • il management della società disponga di un piano per stabilizzare e gestire il business nella fascia “BB” e che vi siano risorse sufficienti per attuare il piano in tempi ragionevoli

Nella nostra analisi  fondamentale prendiamo in considerazione anche la sostenibilità e in generale siamo in grado di migliorare i parametri di sostenibilità rispetto all’indice High Yield senza compromettere i fattori determinanti della strategia “Fallen Angel”.

 

Il caso dell’allocazione strategica Grazie A Sharpe Ratio più elevati e al segmento in crescita , i “Fallen Angel ” rappresentano un’ottima potenzialità per il corporate credit. La nostra strategia consente di generare valore attraverso una maggiore liquidità, tilt sistematici e selezione del credito. A nostro parere, i “Fallen Angel” rappresentano un’allocazione HY superiore  per cogliere i vantaggi di questo segmento. Nel prossimo approfondimento esamineremo come i “Fallen Angel” possono essere utilizzati  nei portafogli per generare valore.

 

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