Pourquoi le meilleur portefeuille d’obligations suisses n’est pas toujours le plus performant

Comment identifier le portefeuille d’obligations suisses le plus performant ? À première vue, la réponse semble simple : il suffirait de choisir celui qui affiche les meilleurs résultats. 

Dans la pratique, ce n’est toutefois pas aussi simple. Dans le segment obligataire, la performance peut avoir plusieurs définitions en fonction de la façon dont elle est mesurée, de l’horizon d’investissement et des contraintes. Un portefeuille apparemment solide peut s’avérer nettement moins intéressant au regard des commissions, des budgets de risque et des conditions de marché. De plus, sur un marché comme la Suisse, où les différences de rendement à court et moyen terme peuvent être très faibles, ces subtilités sont d’autant plus importantes. 

Dans cette analyse, nous examinons comment définir la « meilleure performance » dans la pratique et expliquons pourquoi les portefeuilles qui affichent de solides résultats sur le papier ne sont pas toujours ceux qui génèrent le plus de valeur au fil du temps. 

Commencer par définir les paramètres 

Dans un premier temps, faut-il se concentrer sur la performance absolue ou relative ? Une performance absolue élevée peut rapidement sembler faible du point de vue relatif. Dans ces lignes, nous nous concentrerons sur la performance relative.

Il convient également de mesurer la performance sur une période de temps clairement définie. Plus l’historique est long, plus l’évaluation sera fiable. Ce n’est pas tant le niveau de performance qui compte, mais la constance avec laquelle il est atteint.

Et plus l’historique de performance est long, plus la différence entre les résultats bruts et nets est grande. Pour comparer plusieurs produits d’investissement, on commence généralement par examiner leur performance brute, afin d’évaluer la qualité du travail du gérant. Toutefois, il est tout aussi important de prendre en compte les commissions : un portefeuille qui semble attrayant au premier regard peut rapidement perdre de son avantage une fois les frais déduits. Sur le marché obligataire suisse, la différence entre la performance brute et nette est d’autant plus importante que les surperformances sont généralement mesurées en dizaines de points de base plutôt qu’en points de pourcentage. Les surperformances (brutes) attendues des portefeuilles d’obligations suisses sont souvent nettement inférieures à 1% par an.
 

Bien choisir la stratégie d’investissement 

La sélection de l’univers d’investissement ou de l’indice de référence, ainsi que les restrictions sur les investissements ont des répercussions significatives sur les résultats possibles. Les stratégies passives reproduisent les risques de marché d’un indice de référence et sont donc susceptibles de dégager des rendements qui en sont proches. En revanche, les stratégies actives s’en écartent délibérément dans le but de surperformer. Les détracteurs de la gestion active estiment qu’elle est rarement source de valeur ou que toutes les plus-values sont neutralisées par des commissions plus élevées. Un portefeuille mettant en œuvre une gestion active efficace doit donc surperformer son indice de référence après déduction des commissions.

Les gérants de portefeuille actifs sont généralement tenus de respecter des règles visant à contrôler le degré de déviation par rapport à l’indice de référence. Le principal objectif consiste généralement à limiter le niveau de risque actif. En pratique, il est souvent mesuré à l’aide du tracking error (TE).

Les produits d’investissement ayant des TE différents sont généralement classés comme suit : 

• TE inférieur à 0,5% : comparables à l’indice 
• TE de 0,5 à 1% : semi-actifs 
• TE supérieur à 1% : actifs. 
   

Bien entendu, la comparaison directe entre un portefeuille proche d’un indice et un portefeuille actif n’a pas vraiment d’intérêt. Toute surperformance du premier donne raison aux détracteurs de la gestion active. Si la solution active donne de meilleurs résultats, il convient de se demander si le risque supplémentaire et les commissions plus élevées sont des arguments en sa faveur.

Lire aussi : Obligations suisses : comprenez-vous vraiment le tracking error ?

Quel niveau de surperformance un portefeuille actif doit-il générer ?

Pour répondre à cette question, les professionnels s’appuient souvent sur le ratio d’information (RI). Cette mesure associe la performance relative au tracking error (remarque : les deux chiffres sont annualisés). Le RI montre donc la performance relative ajustée au risque.

Dès lors, la surperformance attendue avant déduction des commissions devrait correspondre au produit du RI et du TE.

Par exemple, pour un RI de 0,5 et un TE de 1% par an, un investisseur peut tabler sur une surperformance annuelle de 0,5%, pour autant qu’il dispose d’un horizon d’investissement suffisamment long. La surperformance nette est fonction du niveau des commissions. 

S’il est utile, le RI dépend fortement de l’environnement du marché. Sur celui des obligations suisses, où les rendements sont faibles et où les cours des obligations de différents segments du marché suivent des trajectoires comparables, les RI à court terme peuvent paraître anormalement élevés simplement du fait de la faiblesse du TE. A l’inverse, lors des périodes de volatilité plus forte, le RI peut chuter même pour un gérant bien positionné. 

Les investisseurs doivent donc analyser le RI sur différents horizons temporels et vérifier qu’il se maintient dans différentes conditions de marché. Ils doivent aussi interpréter avec prudence les RI très élevés associés à des TE extrêmement faibles (inférieurs à 0,5%). Il est important de déterminer si l’alpha est statistiquement significatif et s’il le reste après déduction des commissions. En d’autres termes, le RI peut être aussi utile que trompeur, s’il est trop élevé lorsque les marchés sont calmes, ou trop faible en période de turbulences. Il faut donc l’analyser sur la durée et au regard du contexte.

Le RI le plus élevé n’est pas toujours le meilleur

Même si le RI le plus élevé correspond effectivement à la performance ajustée au risque la plus élevée, le RI n’indique pas à lui seul la performance absolue. 

Prenons par exemple deux portefeuilles obligataires gérés activement : PF1 et PF2. Le graphique suivant montre leurs performances par rapport à leur indice de référence, le SBI AAA BBB.

GRAPHIQUE 1. Comparaison des rendements absolus de PF1 et PF2 par rapport à leur indice de référence¹ 
 

• Si l’on étudie uniquement la période commençant début 2020, PF2 affiche un RI supérieur à 1. Malgré la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine, l’effondrement de Credit Suisse et la montée des tensions géopolitiques (autant de facteurs qui ont alimenté la volatilité du marché), PF2 affiche un TE de seulement 0,35%, mais génère une surperformance annuelle de 0,38%
   
• Sur la même période, PF1 génère une surperformance annuelle de 0,96%. Pourtant, étant donné que son TE est beaucoup plus élevé, à 2,36%, son RI ne se monte qu’à 0,38. 
   

Quel portefeuille est donc le meilleur ? On en revient encore aux commissions et au niveau de risque actif que le gérant était censé prendre. Etant donné que les commissions habituelles dans l’univers des obligations suisses s’élèvent à quelques dizaines de points de base, la surperformance annuelle d’environ 0,38% enregistrée par PF2 depuis 2020 risque d’être en grande partie neutralisée après déduction des commissions, malgré un RI supérieur à 1. En revanche, PF1 s’est mieux comporté, avec environ 0,96% par an. Son résultat pourrait donc rester positif après déduction des commissions, en dépit d’un RI plus faible de 0,38%.

A noter que PF1 utilise un budget de risque beaucoup plus élevé (TE d’environ 2,36%), ce qui suggère que le mandat et le gérant ont été délibérément choisis pour générer une valeur ajoutée significative. Le très faible TE de PF2 (inférieur à 0,5%) interroge : était-il destiné à rester proche de l’indice, ou le gérant n’a-t-il simplement pas utilisé le budget de risque disponible ? Dans le cadre de leur diligence raisonnable, les investisseurs doivent déterminer sir le TE réel correspond à la cible du mandat et si la surperformance nette de commissions est statistiquement significative compte tenu du niveau de risque pris.

Faut-il donc prendre plus de risques ?

PF2 devrait-il prendre plus de risques ? D’aucuns soutiendront qu’un gérant avec un RI élevé peut simplement augmenter le TE pour améliorer ses rendements. Néanmoins, dans les faits, c’est beaucoup plus difficile qu’il n’y paraît. 

Premièrement, de nombreux mandats imposent des restrictions sur les risques actifs, à l’aide de fourchettes de duration, d’expositions aux secteurs et aux notes, de plafonds sur les émetteurs individuels, de limites de monnaies ou de règles de liquidité. Ces restrictions maintiennent souvent le TE bien en deçà du maximum indiqué. Deuxièmement, le marché des obligations en franc suisse est petit. C’est pourquoi les investisseurs qui tentent d’étendre les positions existantes peuvent se heurter à la profondeur du marché et s’exposer à des contraintes de turnover. Troisièmement, les critères ESG et les exigences réglementaires peuvent limiter les allocations aux écarts de rendement plus élevés ou à des obligations moins bien notées, ce qui réduit l’ensemble d’opportunités. 

Cela signifie qu’il n’est pas possible de doubler le TE en multipliant par deux les mêmes transactions. Il faudrait de nouvelles sources d’alpha décorrélées et un ensemble d’outils plus étendu, deux facteurs qui peuvent être limités ou tout simplement peu pratiques. Un portefeuille affichant à la fois un RI élevé et un TE très faible peut être véritablement bien géré, mais peiner à générer une surperformance significative après déduction des commissions et compte tenu des tensions mondiales.

Comprendre les facteurs de surperformance

Même si le RI est un bon indicateur des compétences en gestion de portefeuilles, il ne montre pas directement la surperformance réellement générée. Pour une évaluation probante, nous devons tenir compte des commissions et comprendre que le niveau de surperformance attendue dépend également de la disposition (ou de la capacité) du gérant à utiliser le budget de risque disponible. 

En d’autres termes, les investisseurs doivent non seulement étudier le RI, mais aussi analyser en détail les deux éléments qui le composent : la surperformance et le TE.

Ces critères sont particulièrement importants sur le marché obligataire suisse. Pour trouver le meilleur portefeuille d’obligations suisses, il faut impérativement comparer des pommes avec des pommes. Une solution d’investissement commercialisée comme active, mais affichant un TE inférieur à 0,5% n’est pas comparable à une solution véritablement active, avec un TE de 2%. Si ces deux solutions sont bien gérées et proposent un RI de 0,5 sur le long terme, celle qui affiche un tracking error de 2% ajoutera beaucoup plus de valeur sur le long terme. Elle serait également en droit de demander des commissions sensiblement plus élevées.