Des dividendes plus élevés ne sont pas synonymes de rendements plus élevés
S’agissant des actions, contrairement aux obligations, nous parlons rarement de stratégie de portage. Fondamentalement, une stratégie de portage consiste à acheter des actifs à fort rendement et à vendre des actifs à faible rendement, dans le but de bénéficier du différentiel. Les dividendes sont essentiellement la source de revenu, ou le rendement, d’une action. Cependant, une stratégie de portage fondée sur les dividendes peut être problématique. Premièrement, les dividendes ne représentent qu’une petite partie des rendements absolus des actions. Deuxièmement, la réorientation d’une stratégie vers les actions dont les dividendes sont élevés peut créer un biais de valeur au sein du portefeuille, qui peut alors devenir le principal facteur de performance à long terme.
Selon nous, dans la mesure où ils sont assujettis à l’impôt, les dividendes ne sont pas le moyen le plus efficient de capter la performance des actions. Aux Etats-Unis, par exemple, les dividendes font l’objet d’une retenue à la source de 30%. En Suisse, cette retenue peut atteindre 35%. En comparant les performances brutes et nettes de l’indice MSCI World, nous constatons que les impôts sur les dividendes font perdre au moins 0,5% de performance chaque année. Afin de réduire ces impôts, les investisseurs peuvent privilégier les actions dont les dividendes sont faibles et éviter celles dont les dividendes sont élevés. Cela étant, cette orientation permanente crée un biais de valeur négatif, qui peut nuire à la performance du portefeuille sur le long terme.
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L’optimisation fiscale peut être mise en œuvre de façon plus judicieuse grâce à un rééquilibrage systématique du portefeuille, en réduisant temporairement l’exposition aux actions qui sont sur le point de verser des dividendes. Cette approche ne crée pas de biais de valeur négatif permanent. A noter toutefois qu’elle engendre une hausse des coûts de transaction en raison d’une plus grande rotation. Sachant que les rendements d’un indice de référence sont généralement calculés nets de l’impôt sur les dividendes, une telle stratégie peut néanmoins renforcer la surperformance. Dans cet article, nous analysons les avantages de l’optimisation de l’impôt sur les dividendes grâce à une stratégie systématique.
Une véritable stratégie de portage pour les actions
La réussite d’une technique d’optimisation de l’impôt sur les dividendes repose sur la capacité à anticiper les versements à venir. Certaines entreprises annoncent leurs dividendes longtemps à l’avance, tandis que d’autres ne le font que peu de temps avant le paiement. Notre analyse se fonde sur une simple prévision tirée exclusivement des dividendes versés par le passé. Plus précisément, à la fin de chaque mois, nous prévoyons les dividendes qui seront versés par les entreprises le mois suivant, en fonction des dividendes réellement versés au cours du même mois de l’année précédente.
En utilisant l’indice MSCI World comme point de départ, nous ajustons les pondérations des actions à la fin de chaque mois afin de réduire d’un certain pourcentage l’impôt sur les dividendes du mois suivant. Le nouveau portefeuille est construit en minimisant le tracking error par rapport à l’indice, tout en conservant les pondérations régionales et sectorielles.
La figure 1 montre la répartition de la surperformance au sein de notre portefeuille. Les économies d’impôt réalisées se traduisent par une augmentation des rendements, tandis que la hausse des coûts de transaction n’a qu’un effet légèrement négatif1. La surperformance nette est également influencée par la surperformance brute, élément imprévisible de cette stratégie. Il convient de noter que sa contribution a été positive au cours des dix dernières années. Pour mieux comprendre ce phénomène, nous avons examiné la surperformance brute au moyen des facteurs Actions. Comme nous nous y attendions, la stratégie présente un léger biais de valeur négatif, ainsi qu’un biais positif supplémentaire vers les actions à bêta élevé. En revanche, les expositions factorielles totales n’expliquent que 5% de la surperformance brute et 8% de sa volatilité.
La figure 1 suggère que les avantages ex-post de la réduction d’impôt compensent la hausse des coûts de transaction, même avec une prévision naïve des dividendes. Nous estimons que cela constitue une véritable stratégie de portage, où le rendement est égal au montant de l’impôt sur les dividendes. A l’instar d’une opération de portage classique, notre stratégie rééquilibre le portefeuille en faveur des actions qui offrent un rendement potentiellement plus élevé (ou moins négatif).
FIGURE 1. Surperformance nette du portefeuille optimisé2
Optimisation des portefeuilles TargetNetZero
Comme le montre la figure 1, plus la réduction d’impôt est importante, plus le rendement est élevé. Pour déterminer l’objectif optimal, nous devons toutefois tenir compte du risque supplémentaire engendré par la stratégie.
Dans notre article sur l’alignement optimal des portefeuilles, nous avions souligné l’importance d’intégrer des sources d’alpha non corrélées à la construction des portefeuilles TargetNetZero. Un budget de risque prudent nous permet d’améliorer les rendements du portefeuille sans affecter le tracking error de manière significative. Nous envisageons l’optimisation de l’impôt sur les dividendes comme une source potentielle d’alpha, car les avantages l’emportent sur les coûts.
La figure 2 illustre l’incidence de l’optimisation des dividendes sur le tracking error de la stratégie TargetNetZero Monde. Nous observons que la courbe reliant les points est presque verticale lorsque la réduction d’impôt est faible, ce qui signifie que le rendement du portefeuille peut être amélioré sans affecter le tracking error de manière significative. Ici, nous bénéficions d’un avantage gratuit. En dehors de cette zone, un objectif plus élevé requiert de trouver un compromis entre le risque et le rendement, le niveau optimal pouvant varier en fonction de la tolérance au risque de l’investisseur.
FIGURE 2. Incidence de l’optimisation fiscale sur le risque actif et le rendement d’un portefeuille TargetNetZero3
Dans le cadre de nos stratégies TargetNetZero, nous appliquons un objectif de réduction d’impôt de 20%. D’après nos recherches et les observations passées, en fonction d’une prévision naïve des dividendes, nous estimons un rendement potentiel supplémentaire de 7 pb, net des coûts de transaction4. En pratique, nous intégrons les estimations des analystes, qui nous permettent d’estimer les dividendes de façon beaucoup plus précise. Ainsi, nous prévoyons une amélioration du rendement potentiel de 10 pb par an5.
Ajouter de l’alpha grâce au portage
Notre analyse démontre que la technique consistant à minimiser l’impôt sur les dividendes permet d’accroître le rendement potentiel pour les clients ayant investi dans nos stratégies TargetNetZero en actions.
Cette stratégie de portage illustre la possibilité d’ajouter de l’alpha, net des coûts de transaction, sans augmentation des niveaux de risque. Sur le long terme, nous sommes convaincus que cette approche peut permettre d’améliorer les performances de manière significative.
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