S’exposer au haut rendement avec une meilleure liquidité que les obligations : trois avantages d’une approche plus efficace

Les obligations à haut rendement (HY) ont un profil spread-carry-revenu attrayant. Mais les stratégies, tant actives que passives, qui visent à saisir cette opportunité sont souvent confrontées à des problèmes de liquidité, de performance et de coûts, ce qui pénalise fortement les rendements effectifs.

Dans un article précédent, nous avons abordé ces problèmes et présenté les grandes lignes d’une approche plus liquide et plus accessible, permettant de mieux exploiter le potentiel de cette classe d’actifs. Dans le présent article, nous expliquons les principes fondamentaux de cette stratégie et sa capacité à offrir une liquidité accrue et de moindres coûts par rapport aux produits HY conventionnels.

A quoi est dû le manque de liquidité dans le haut rendement ?

Les investisseurs HY peuvent être confrontés à des problèmes de liquidité spécifiques dus à plusieurs facteurs, à savoir :

• Des contraintes réglementaires. Sur ce marché qui ne se prête pas au négoce en bourse, les courtiers-négociants sont les fournisseurs de liquidités. Mais des réglementations visant à renforcer les bilans ont réduit l’ampleur des positions qu’ils ont le droit de détenir, asséchant les pools de trading correspondants 
• Des volumes de négoce faibles. La taille du lot (c’est-à-dire la quantité standardisée négociée lors d’une transaction) utilisée pour calculer l’écart acheteur-vendeur peut être 10 à 25 fois plus élevée dans le HY que pour les obligations investment-grade (IG). Comme une taille de lot élevée réduit le nombre de transactions, cette baisse de volume fait augmenter les coûts encourus par les investisseurs qui vendent leurs actifs HY
• Des écarts cours-VL. Les ETF (exchange traded funds) sont souvent perçus comme une solution efficace, mais il arrive qu’ils donnent seulement une illusion de liquidité. Les chocs de marché creusent les écarts cours-VNI (valeur nette d’inventaire) des ETF, faisant bondir le coût de la liquidité quand celle-ci est la plus nécessaire. 

Comment les investisseurs peuvent-ils profiter des rendements du haut rendement avec une meilleure liquidité ?

On peut obtenir un accès liquide aux rendements des obligations HY de manière plus efficace pour profiter des primes de risque, de crédit et de taux, sous-jacentes.  Loin d’être un instrument monolithique, les obligations d’entreprises offrent une exposition aux taux et au crédit qui détermine le risque et le rendement.¹ En utilisant des dérivés de crédit en conjonction avec des obligations gouvernementales liquides, on peut répliquer et conjuguer ces expositions au risque pour créer une exposition synthétique aux vecteurs de rendement du HY, mais avec une meilleure liquidité. 

Dans le segment HY, le risque de crédit joue un rôle fondamental dans le risque et le rendement : cela doit être pris en compte dans la réplication synthétique. Plus le rating est faible, plus la part relative du risque de taux et du risque de crédit évolue, jusqu’au point où le risque de crédit a un impact dominant sur le risque et le rendement (voir graphique 1). Il est impératif de comprendre cette dynamique pour répliquer une obligation à l’aide d’emprunts d’Etat très liquides et de dérivés de crédit.

Graphique 1. Primes de risque de crédit et de taux selon les ratings des obligations d’entreprises²

La conjugaison d’indices de CDS (swaps sur défaillance) et d’emprunts d’Etat de haute qualité permet de répliquer les primes de crédit et de taux du HY, mais avec une liquidité plus favorable. Dans notre stratégie de crédit liquide, nous utilisons des obligations souveraines, supranationales et d’agences gouvernementales (SSA) de qualité pour répliquer l’élément de taux de l’indice d’obligations d’entreprises. Pour l’élément d’exposition au crédit, nous vendons de la protection sur des indices de CDS (swaps sur défaillance) haut rendement aux Etats-Unis (CDX HY) et en Europe (iTraxx Xover).³ La conjugaison des cash flows dérivés de la vente de protection sur l’indice de CDS et de ceux issus des obligations SSA réplique les cash flows de l’obligation d’entreprise sous-jacente.⁴ Ensuite, nous pondérons les deux zones géographiques pour parvenir à un alignement sur l’indice de référence d’obligations d’entreprises HY mondiales. 

Graphique 2. Méthodologie de construction d’un substitut liquide aux obligations d’entreprises⁵

Comme vecteurs du risque de crédit, les CDS sont essentiels à toute solution de HY liquide. L’investisseur qui détient une obligation d’entreprise reçoit un spread excédentaire en raison de son exposition à la possibilité de défaillance. De la manière similaire, le vendeur de protection reçoit un spread de CDS qui rémunère le risque de défaillance auquel il s’expose. Tous les six mois, l’indice de CDS fait l’objet d’un roll, c’est-à-dire une transition vers la nouvelle série de CDS qui le composent. La liquidité est en général concentrée sur ces nouvelles séries on-the-run (bien que le négoce des anciennes séries off-the-run continue). De ce fait, les indices de CDS sont globalement les instruments de crédit les plus liquides qui soient, si bien que de nombreux acteurs les utilisent pour mettre en œuvre leurs convictions de marché descendantes.

Graphique 3. Avantages des indices de CDS par rapport aux obligations⁶

Trois avantages de liquidité avec l’approche liquide aux obligations à haut rendement

Sur les marchés HY, la liquidité est affectée par les coûts de négoce, par les volumes de négoce et par la dynamique des indices obligataires qui induit une forte rotation inévitable. Une stratégie de crédit liquide offre une solution à ces trois problèmes.

1. Des coûts de négoce plus bas

L’écart acheteur-vendeur est beaucoup plus faible sur les indices de CDS que sur les obligations HY. Il existe de nombreuses mesures des coûts de négoce, mais nous privilégions l’écart acheteur-vendeur. Les coûts sont calculés pour une taille de lot standard, c’est-à-dire un notionnel pouvant aller de USD 200’000 à 1 million pour un instrument HY peu liquide, à quelque USD 5 à 10 millions pour une émission obligataire IG significative et liquide. En observant l’écart acheteur-vendeur des obligations et des indices de CDS⁷, on remarque que celui des dérivés est nettement inférieur à celui des obligations au comptant. Les coûts de transaction moyens des indices de CDS sont de 10-15 pb en HY, mais 5 à 10 fois plus élevés pour les obligations au comptant (voir graphique 3).

Les coûts de transaction moyens des indices de CDS sont de 10-15 pb en HY, mais 5 à 10 fois plus élevés pour les obligations au comptant

Graphique 4. Coûts de négoce : obligations et dérivés⁸

2. De meilleurs volumes de négoce

La liquidité d’un dérivé de crédit sur un émetteur donné peut rivaliser avec celle de l’univers entier des obligations au comptant. Les volumes de négoce peuvent aussi avoir un net impact sur les coûts : en général, plus le volume de négoce d’un instrument est élevé, plus le coût de négoce correspondant est bas. Examinant par exemple les volumes de négoce des obligations au comptant américaines et de l’indice de CDS HY américain, nous constatons que chaque mois, le volume de négoce notionnel médian du contrat HY américain est presque égal à la valeur de toutes les obligations négociées dans l’ensemble de l’univers américain.^9,10

Graphique 5. Volumes de négoce : obligations et dérivés¹¹

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Les volumes de négoce sont fortement corrélés aux spreads de crédit : les chocs macroéconomiques ont tendance à faire exploser les volumes. En période de turbulences, le volume de négoce des indices de CDS est encore plus élevé, dépassant largement celui de toutes les obligations au comptant (voir graphique 5). Cela améliore la capacité d’une stratégie de crédit liquide à fournir de la liquidité en période de turbulences, si besoin.

En période de turbulences, le volume de négoce des indices de CDS est encore plus élevé, dépassant largement celui de toutes les obligations au comptant

Graphique 6. Volumes de négoce et spreads de crédit¹²

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3. Rotation plus faible

Les coûts de rotation naturelle des indices de CDS sont quatre à cinq fois plus bas que ceux des indices HY. A elle seule, la dynamique des indices engendre une rotation naturelle inévitable de 30-40%, ce qui induit des coûts à chaque fois que de nouvelles émissions sont incluses dans l’indice ou que les obligations dont l’échéance est inférieure à un an en sortent. En utilisant des scores de coût de liquidité¹³, nous estimons que le coût de cette rotation est d’environ 5 à 6 pb par an en IG et de 12 à 15 pb par an pour les portefeuilles d’obligations au comptant HY (voir graphique 4). En revanche, nous estimons que le coût du roll semestriel usuel des indices de CDS est seulement de l’ordre de 1 pb par an en IG et de 3 à 4 pb par an en HY.

Graphique 7. Coûts de rotation et de négoce des obligations au comptant IG et HY (12 mois glissants)¹⁴

Trois avantages de liquidité pour les investisseurs en obligations à haut rendement

Des coûts de négoce plus bas, de meilleurs volumes de négoce et une rotation plus faible, telles sont trois manières dont une stratégie de crédit liquide peut avoir un profil de liquidité très supérieur à celui d’un portefeuille d’obligations au comptant HY. Dans le prochain article de cette série, nous démontrons la surperformance qu’une solution de crédit liquide peut dégager sur le long terme.