Obligations suisses: Pourquoi l’investissement actif mérite d’être reconsidéré

Le débat sur les stratégies d’investissement est souvent très dogmatique. Les prestataires de solutions actives s’efforcent logiquement de prouver qu’ils peuvent générer une valeur ajoutée par rapport à l’indice de référence. Les tenants de l’investissement passif soutiennent quant à eux, parfois à juste titre, que cette valeur ajoutée ne se matérialise que sur un horizon d’investissement donné et qu’elle n’est pas constante, voire qu’elle est souvent engloutie par les frais imputés. Alors quelle approche est la meilleure ? Nous souhaitons apporter une réponse plus nuancée à cette question.

Quid de l’efficacité ?

Les gérants passifs considèrent essentiellement que les marchés des capitaux sont « efficaces », c’est-à-dire qu’il est impossible de générer une surperformance en analysant un marché ou un titre donné, puisque toutes les informations se reflètent immédiatement dans les cours. Ce point de vue suppose qu’il n’existe pas d’information exclusive et avantageuse que les investisseurs peuvent exploiter, puisque les cours reflètent toujours précisément la valeur. 

Pour aborder correctement le débat actif/passif, il faut tout d’abord examiner le concept d’efficacité. Les marchés sont-ils vraiment efficaces ? Existe-t-il des degrés d’efficacité ? Et quelle est l’efficacité d’une catégorie de placement donnée ou de l’univers d’investissement correspondant ? 

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S’il semble difficile de réfuter l’hypothèse de l’efficacité dans les domaines d’investissement très liquides, toutes les catégories de placement ne se caractérisent pas par une forte liquidité. Et lorsque la liquidité est réduite, il est plus difficile d’affirmer que toutes les informations se reflètent instantanément dans les cours. 

Le marché des obligations suisses, par exemple, est généralement perçu comme peu liquide. Les obligations peuvent se négocier quotidiennement, et un volume de plus de 500 millions de francs change de main durant un jour de négoce ordinaire. Certaines obligations suisses se négocient toutefois moins fréquemment, ou au prix d’importantes décotes ou primes une fois un certain volume atteint. Les domaines d’investissement illiquides ne garantissent évidemment pas la réussite des stratégies actives, mais ils créent les opportunités qu’elles exploitent.  

Des différences par rapport aux actions  

Les marchés obligataires diffèrent des marchés actions, notamment par la composition fréquente de leurs indices, avec un turnover mensuel pouvant atteindre 40 %, contrairement à la stabilité des indices actions. Ils sont aussi influencés par des acteurs non économiques comme les banques centrales et compagnies d’assurance, qui doivent respecter des contraintes comptables, réglementaires et de capital.

Tous ces facteurs créent des manques d’efficacité et une asymétrie de l’information, en d’autres termes un éventail d’opportunités que les gérants actifs qualifiés peuvent repérer et exploiter sur les marchés obligataires pour générer de la surperformance. Un savoir-faire spécifique (notamment une expertise en matière de crédit) et un bon accès aux marchés financiers sont indispensables. Seuls les gérants qui disposent d’un accès sûr aux marchés primaire et secondaire peuvent, par exemple, constituer ou réduire des placements adaptés, dans les volumes nécessaires, sur le marché obligataire suisse.

Par ailleurs, l’horizon de placement et l’aversion pour la perte des investisseurs sont au cœur des solutions d’investissement actives. Comme les attentes en matière de rendement absolu et relatif sont moindres pour les obligations suisses que pour les actions, les investisseurs s’attendent notamment à payer moins de frais et sont bien plus réticents aux pertes. Beaucoup de solutions d’investissement actif dans le segment des obligations suisses s’exposent donc peu au risque actif.

Les avantages de la volatilité

Depuis 2020, les obligations suisses affichent des fluctuations de rendement exceptionnelles à cause de la volatilité des taux d’intérêt et des niveaux de risque de crédit. Le fait que les solutions d’investissement actif aient enregistré peu de variations du rendement relatif durant cette période pourrait indiquer soit une très bonne synchronisation des gérants de portefeuille, soit des risques d’investissement comparativement faibles.

Cependant, même dans le contexte très volatil de ces cinq dernières années, la gestion active a su générer de la valeur ajoutée dans le segment des obligations suisses. Il est vrai qu’une volatilité accrue incite souvent à la prudence. Mais nous devons souligner que des conditions d’investissement plus volatiles peuvent constituer un terreau particulièrement fertile pour les opportunités, ce qui profite aux solutions actives.

Des engagements à long terme  

Bien que de nombreux investisseurs affirment avoir un horizon d’investissement lointain, celui-ci peut soudainement se raccourcir sous l’effet de l’aversion pour la perte. Les solutions d’investissement actif impliquent toutefois un horizon de placement plus long. 

Pour illustrer notre propos, imaginons un gérant de portefeuille expérimenté qui dispose d’un ratio d’information de 0,5. La volatilité du portefeuille d’obligations suisses actif est de 4%, celle de l’indice de référence de 3,5% et la corrélation entre le rendement du portefeuille et celui de l’indice de référence est de 0,9. Tous ces postulats sont empiriquement plausibles et généreraient un très bon portefeuille obligataire actif. La question qui se pose alors est de savoir combien de temps il faudra à ce gérant de portefeuille actif expérimenté pour surclasser l’indice de référence avec une probabilité de 90%. La théorie indique qu’il lui faudrait près de sept ans¹. 

Le graphique ci-dessous montre la probabilité de surclasser l’indice de référence avec différents ratios d’information si l’horizon d’investissement est fixé à cinq ans. Pour le surclasser avec une probabilité de plus de 90%, le gérant de portefeuille aurait besoin d’un ratio d’information d’au moins 0,6.

GRAPHIQUE 1. Rapport entre le ratio d’information et la probabilité de surperformance au fil du temps¹ 

Plus le ratio d’information est élevé, moins il faut d’années pour surclasser l’indice de référence avec un seuil de confiance de 90%, comme illustré ci-dessous¹. 

Nombre d’années nécessaires pour que le gestionnaire batte l’indice avec une certitude de 90%:

Les solutions actives peuvent fonctionner

Si la gestion passive semble pertinente dans certains domaines d’investissement, les solutions actives peuvent incontestablement fonctionner et s’avérer judicieuses pour d’autres classes d’actifs. 

Une gestion active réussie implique : 

• un univers d’investissement qui offre des opportunités
• une expertise spécifique associée à un processus d’investissement solide
• un horizon d’investissement suffisamment long – ce qui suppose d’avoir confiance dans l’équipe de gestion de portefeuille.
   

Traquer les opportunités d’investissement actif peut s’avérer payant, notamment en période de volatilité des marchés accrue. La gestion active dans le segment obligataire n’est pas nécessairement synonyme de turnover élevé. Elle permet plutôt de prendre des risques stratégiques réfléchis à moyen et à long terme.