Weg für zukünftige Zinserhöhungen frei gemacht
Hinsichtlich der Politik der Notenbanken wird es nun wieder spannend. Sowohl die US-Notenbank (Fed) als auch die Europäische Zentralbank (EZB) leiteten an ihren letzten Sitzungen einen Kurswechsel ein. Anschliessend preisten die Märkte in der Schweiz bereits die ersten Zinserhöhungen durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) ein, wenngleich erst ab 2027.
Nach einem durchzogenen ersten Halbjahr legten die globalen Wachstumsindikatoren im dritten Quartal spürbar zu, was den Inflationsdruck erhöhte. Die höheren Preise gehen unter anderem auf die geopolitische Lage im Nahen Osten zurück. Solide BIP-Wachstumszahlen schaffen jedoch Spielraum, der Wirtschaft etwas Wind aus den Segeln zu nehmen, ohne zu grossen Schaden anzurichten. Zahlreiche Notenbanken haben die Gelegenheit genutzt, um die Zinsen anzuheben. Eine weitere Straffung könnte folgen, falls sich das Umfeld wenig ändern sollte.
Vor diesem Hintergrund sah die SNB noch davon ab, zum ersten Mal in diesem Zyklus an der Zinsschraube zu drehen. Stattdessen liess sie ihren Leitzins unverändert bei 0%. Doch zugleich machte sie mit der Anhebung ihrer Inflationsprognose und Wachstumserwartungen die Tür für eine künftige Zinserhöhung weit auf. Der Schweizer Franken hat gegenüber dem Euro und dem US-Dollar seit Jahresbeginn abgewertet, und die Zinsdifferenz gegenüber der Fed und der EZB erhöht sich weiter. Daher halten wir eine erste Zinserhöhung durch die SNB im Dezember nun für wahrscheinlich.
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Von Differenzierung profitieren
Nachdem andere Notenbanken einen Kurswechsel eingeläutet haben, bietet der Entscheid der SNB, Ruhe zu bewahren und wie bislang weiterzumachen, einige Vorteile. Erstens verringert sich dadurch das Deflationsrisiko für die Schweizer Wirtschaft, das vor gerade einmal neun Monaten noch sehr real war. Zweitens trägt der grössere Zinsunterschied gegenüber der EZB und der Fed zur Abwertung des Schweizer Frankens bei. Und schliesslich stützt dieser Entscheid die Wirtschaft und mindert dadurch das Risiko einer weiteren Abschwächung am Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote liegt in der Schweiz seit vier Monaten in Folge bei saisonbereinigt 3,1%, verglichen mit dem Tiefstand von 1,9% nach der Covid-19-Pandemie. Vor diesem Hintergrund nutzte die SNB den günstigen Zeitpunkt, um den Zinsunterschied gegenüber anderen Märkten vorerst aufrechtzuerhalten.
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Vorbereitungen für eine Zinserhöhung in Zukunft?
Die SNB hat ihre Inflations- und Wachstumsprognosen unserer Ansicht nach moderat genug angehoben, um sich alle Möglichkeiten offenzuhalten. Dennoch ist die Anpassung deutlich. Aufgrund der starken Währung und der geringen Abhängigkeit vom Import fossiler Brennstoffe zur Stromerzeugung ist die Schweiz besser vor Inflationsschocks geschützt als die meisten anderen Länder.
Die höheren Preise für Ölerzeugnisse und Rohstoffe infolge der Lieferengpässe in der Strasse von Hormuz sind jedoch nicht folgenlos geblieben. So stieg die Inflation im August auf 0,8% gegenüber dem Vorjahr und näherte sich damit der Mitte der Preisstabilitätsspanne der SNB von 0% bis 2%. Angesichts der einzigartigen Gegebenheiten der Schweiz betrachten wir die Marke von 1% als einen wichtigen Schwellenwert, ab dem die Inflation allmählich beginnt, Sorgen zu bereiten. In diesem Kontext könnte die jüngste Inflationsprognose der SNB von 1,2% im Jahr 2027 und 0,9% im Jahr 2029 andeuten, dass die Zinsen eher früher als später steigen.
ABB. 1. Schweizer Inflation (ggü. Vj.) und bedingte Inflationsprognosen der SNB, Juni 2026 vs. September 20261
Die abgeänderten Wachstumserwartungen der SNB sind ein weiteres Signal, dass eine Zinserhöhung bevorstehen könnte (siehe Abbildung 2). Sie prognostizierte zwar „für die nächsten Quartale ... ein moderates Wachstum“, räumte aber ein, dass das Wachstum im zweiten Quartal „solide und breit abgestützt“ war. Die Erwartungen für das Gesamtjahr 2026 hob sie auf 1,5% bis 2% an. Das Wachstum läge dann nahe an Niveaus, die einige Beobachter als ein erstes Signal betrachten würden, dass ein Gegensteuern notwendig werden könnte. Das liegt vor allem auch daran, dass der Konflikt im Nahen Osten und das weltweite handelspolitische Umfeld aktuell das Wachstum belasten.
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ABB. 2. Reales BIP in der Schweiz (ggü. Vj.) und Wachstumsprognosen der SNB, März/Juni 2026 vs. September 20262
Währungsaufwertung scheint ein weniger akutes Problem
Zudem schlug die SNB in ihrer Lagebeurteilung hinsichtlich ihrer Bereitschaft zu Interventionen an den Devisenmärkten etwas moderatere Töne an. An ihrer Sitzung im Juni hatte sie erklärt, ihre „Bereitschaft [...] am Devisenmarkt zu intervenieren [sei] erhöht“. Im September teilte sie indes mit, sie sei „zudem bereit, am Devisenmarkt aktiv zu sein“.
Wegen des Status der Schweiz als sicherer Hafen bereitet die Stärke des Schweizer Frankens der SNB immer wieder Sorgen in puncto Exporte und Preisstabilität. Während die Zinsen in der Schweiz bei 0% liegen, hebte Japan die eigenen Zinsen spürbar an, weshalb ein – wenngleich geringes – Risiko, dass der Schweizer Franken den japanischen Yen in der Zukunft als Finanzierungswährung für Carry Trades ablösen könnte, besteht. Eine Erhöhung der Schweizer Zinsen würde ein deutliches Signal senden, dass die SNB genau das verhindern will. Ihre veränderte Rhetorik in Bezug auf Interventionen an den Devisenmärkten ist ein erster Schritt in diese Richtung. Die Entwicklung der Schweizer Währung zeigt jedoch seit dem ersten Quartal 2026 eine klare Richtung. Von ihrem Jahreshöchststand wertete sie gegenüber dem Euro um 5% und gegenüber dem US-Dollar um 8% ab. Dies bietet der SNB einen gewissen Spielraum, um die Zinsen zu erhöhen, ohne eine überzogene Stärke der Währung zu riskieren.
„Im Juni hatte die SNB erklärt, ihre ‚Bereitschaft [...] am Devisenmarkt zu intervenieren [sei] erhöht’. Im September teilte sie indes mit, sie sei ‚zudem bereit, am Devisenmarkt aktiv zu sein’.“
Ein insgesamt günstiges Umfeld
Insgesamt ist das Umfeld für die Schweizer Wirtschaft im Allgemeinen günstig. Der Wachstumsmotor brummt, und die Inflation ist weitgehend unter Kontrolle. Selbst bei einer möglichen ersten Zinserhöhung im Dezember würde die geldpolitische Straffung aus einer Position relativer Stärke erfolgen. Und weil das neutrale Zinsniveau in der Schweiz wohl bei 0,5% bis 1,0% zu liegen scheint, befänden sich die Zinsen dann immer noch im expansiven Bereich.
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