global perspectives
Sind wir bereit für den nächsten Schock?
Der Anstieg der globalen Verschuldung seit 2008/2009 macht das globale Wirtschaftssystem gegenüber Einkommens- oder Zinsschocks weniger stabil.
Seit dem Ende der Finanzkrise ist weltweit ein dramatischer Anstieg der Verschuldung des nichtfinanziellen Sektors zu verzeichnen. Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ist die Verschuldung im nichtfinanziellen Sektor seit dem ersten Quartal 2007 um 71 Billionen US-Dollar gestiegen. Ursache ist ein Anstieg sowohl der privaten Verschuldung (40 Billionen USD) als auch der Staatsverschuldung (31 Billionen USD). Dadurch ist die Schuldenquote im selben Zeitraum von rund 210% auf fast 250% des BIP gestiegen.
Obwohl die Gesamtzunahme auch von Bedeutung ist, sagen solche aggregierten Masse wenig darüber aus, was wirklich auf Länder- und Sektorenebene geschieht. Einige Länder wie z.B. Deutschland haben ihren Verschuldungsgrad in diesem Zeitraum sogar verringert, während er in Länder wie China, Kanada, Frankreich und Singapur stark angestiegen ist. Im Falle Chinas dürften weitere Stützungsmassnahmen, in Form von weiteren Lockerungen der Kreditbedingungen, die Aufmerksamkeit auf die Schuldenlast der Wirtschaft lenken.
Viele Anleger befürchten, dass dieser hohe Verschuldungsgrad zum Auslöser der nächsten Krise werden könnte. Wir sehen das etwas differenzierter. Wir sind der Meinung, dass ein hoher Verschuldungsgrad die Wirtschaft anfälliger für Schocks macht und dann auch die Auswirkungen solcher Schocks verstärkt.
Besonders im Fokus der Anleger stehen steigende Zinsen, da eine höhere Verschuldungsquote, insbesondere auf privater Ebene, bedeutet, dass die Konjunktur empfindlicher auf Veränderungen der Fremdkapitalkosten reagiert. Dies hat wichtige Implikationen für die Geldpolitik, da ein höherer Verschuldungsgrad den neutralen Zins senkt (der Zinssatz, bei dem sich die Wirtschaft im Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage befindet und eine stabile Inflationsrate zu erwarten ist).
Zinserhöhungen müssen jedoch nicht unbedingt destabilisierend sein. Wenn die Zinserhöhungen allmählich erfolgen, passen die Wirtschaftsteilnehmer ihre Ausgaben daran an, was zur Folge hat, dass die diskretionären Ausgaben der Haushalte zurückgehen und die Gewinne und Investitionen der Unternehmen abnehmen.
Das grösste Risiko ist ein plötzlicher Zinsanstieg bzw. ein Anstieg, der schneller als vom Markt erwartet erfolgt. Den Notenbanken hochverschuldeter Länder ist dies bewusst, weswegen sie ihre Geldpolitik wahrscheinlich nicht übermässig schnell normalisieren werden. Wenn die Kreditzinsen allerdings den langfristigen Marktzinssätzen anstatt den Leitzinsen folgen, könnte trotzdem ein solcher plötzlicher Zinsanstieg die Folge sein. Dies bedeutet, dass die anhaltende Straffungspolitik der US-Notenbank oder ein starker Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen zu einem plötzlichen starken Anstieg der Kreditzinsen führen könnte, indem weltweit die Zinsen nach oben getrieben werden und dieser Zinsschock globale Spillover-Effekte verursacht.
Aus unserer Sicht ist allerdings nicht der Verschuldungsgrad das grösste Risiko, sondern ein Ertragsrückgang, der sich als viel destruktiver erweisen könnte. Jeder Rückgang der Einnahmen könnte dramatische Auswirkungen auf die Schuldendienstfähigkeit von hoch verschuldeten Personen und Organisationen haben und letztendlich zum Zahlungsausfall führen. Voraussetzung dieses Szenarios ist ein exogener Schock, der verschiedene Ursachen haben könnte. In China zum Beispiel könnte ein solcher Schock durch einen dramatischen Rückgang der Einnahmen aufgrund einer Eskalation des Handelskrieges ausgelöst werden. Dazu kommt, dass die höhere Ausfallquote aufgrund von Rückkopplungseffekten einen Wachstumsrückgang verursachen könnte, was dann zu weiteren Ertragsrückgängen und Zahlungsausfällen führen würde. Allerdings halten wir 2019 ein solches Zins-oder Ertragsschockszenario nicht für sehr wahrscheinlich, aber wir erwarten, dass es eine wichtige strukturelle Herausforderung im weiteren Verlauf dieses Konjunkturzyklus bleiben wird.
Wir glauben nicht, dass 2019 negative Auswirkungen eines großen Schocks auf ein stark verschuldetes globales System in den Vordergrund stellen wird. Wir erwarten jedoch, dass dieses Thema eine strukturelle Herausforderung bleibt, da sich der aktuelle Konjunkturzyklus weiter entwickelt.
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