global perspectives
Hat der US-amerikanische Exzeptionalismus seinen Höhepunkt erreicht?
Es ist klar, dass fiskalische Impulse in den USA einen grossen Einfluss auf das Wachstum hatten und für die überdurchschnittliche Konjunkturentwicklung im Jahr 2018 verantwortlich waren, aber dieser positive Impuls für die Wirtschaft dürfte nun im Jahr 2019 allmählich nachlassen.
Insbesondere ist davon auszugehen, dass sich die positiven Auswirkungen der fiskalischen Impulse sowohl auf den privaten Konsum als auch auf die Unternehmensinvestitionen in den kommenden Quartalen abschwächen werden. Tatsächlich gibt es bei den Investitionsgüteraufträgen bereits Anzeichen dafür, dass sich die Unternehmensinvestitionen abschwächen könnten. Ebenso führt der anhaltende Zinsanstieg zu einer Abkühlung im Immobiliensektor, was im nächsten Jahr das Wachstum etwas belasten dürfte. Daher ist unsere Einschätzung der Konjunktur 2019 in den USA nicht weit vom allgemeinen Konsens entfernt. Wir sehen jedoch ein Risiko, dass sie sich schlechter als erwartet entwickeln könnte.
Zusätzlich zu den üblichen Faktoren des positiven Wirtschaftswachstums infolge der starken fiskalischen Lockerung, sind auch Aktienrückkäufe ein wichtiger technischer Faktor an den US Aktienmärkten. Sollten diese aber Anfang nächsten Jahres nachlassen, würde sich die Dynamik des neuen Jahres wesentlich ändern.
Konkret hat die Rückführung von Auslandserlösen in Höhe von ca. 400 Millionen US-Dollar bis zum Ende des dritten Quartals die Unternehmensinvestitionen in der ersten Jahreshälfte gestützt. Dies hat auch die Aktienrückkäufe angekurbelt, die in der ersten Jahreshälfte 2018 schätzungsweise 680 Milliarden US-Dollar erreicht haben, was der bisher höchste Wert über zwei Quartale ist.
An den Finanzmärkten stellt sich nach wie vor die Frage, wie sie auf eine Normalisierung des Gewinnwachstums und auf einen Rückgang der Aktienrückkäufe in den kommenden Quartalen reagieren werden, wenn sich die Rückführung von Auslandserlösen deutlich verlangsamt. Dies dürfte das Ende der das Jahr 2018 bestimmenden Outperformance des US-Aktienmarktes bedeuten.
Hinsichtlich der Geldpolitik erwarten wir, dass die Fed weiterhin schrittweise straffen wird. Sie hat in ihren jüngsten Prognosen schon signalisiert, dass sie beabsichtigt, die Zinsen bis Ende 2019 um rund 100 Basispunkte (Bp) zu erhöhen und ihre Bilanzsumme um 50 Milliarden US-Dollar pro Monat zu reduzieren.
Angesichts des stetig zunehmenden Inflationsdrucks wird die US-Notenbank die Höhe der Stützungsmassnahmen kontinuierlich weiter reduzieren müssen.
Wir gehen jedoch davon aus, dass die Fed die Zinsen bis Ende 2019 nur um 75 Bp anheben und das Tempo der Bilanzsummenreduktion unverändert beibehalten wird. Angesichts der durch die Massnahmen der Fed verursachten Verwerfungen an den Märkten könnte sie die Zinsen weniger stark anheben als derzeit erwartet und/oder das Tempo ihrer Bilanzreduktion verlangsamen. Schon jetzt zeigt sich in den jüngsten Kommentaren wichtiger US-Notenbanker, einschliesslich ihres Chefs Jerome Powell, dass die zunehmenden Gegenwinde für die US-Wirtschaft durchaus wahrgenommen werden. Dies deutet auf einen neuen Tonfall im Vergleich zu der im August verwendeten aggressiven Rhetorik hin. Unter dem Strich bleibt das Tail-Risiko für unser zentrales Szenario nach wie vor eine übermässige Straffung (wie im Dot Plot reflektiert)1, die einen ernsthaften Wachstumsrückgang verursacht, insbesondere angesichts der nachlassenden fiskalischen Impulse.
Auch der Dollar dürfte einen Teil der Outperformance von 2018 wieder zurückgeben, wenn sich das Wachstum abschwächt und sich die Zinsdifferenz verringert. Ein schwächerer Dollar könnte sich förderlich für das globale Wachstum und bestimmte Kapitalanlagen erweisen. Er würde dazu beitragen, die Auslandsverschuldungssituation der Schwellenländer zu verbessern und die Attraktivität lokaler Vermögenswerte für ausländische Käufer zu erhöhen, während gleichzeitig in Dollar denominierte Anlagen an Attraktivität verlieren würden. In der Vergangenheit hat sich ein schwächerer Dollar meist positiv auf das globale Wachstum ausgewirkt. Ein kürzlich erschienenes Papier des National Bureau of Economic Research2 geht davon aus, dass eine Abwertung des Dollars um 1% gegenüber allen Währungen zu einem Anstieg des Welthandelsvolumens um 0,6% - 0,8% führt.
Ein gespaltener Kongress
Wie wir in unserer jüngsten Mitteilung „No 'blue wave' but gridlock arrives“ bereits erwähnt haben, wird sich der gespaltene Kongress wahrscheinlich negativ auf den Dollar auswirken, da sich die Wahrscheinlichkeit weiterer fiskalischer Impulse verringert hat. Darüber hinaus verringert diese Konstellation die Wahrscheinlichkeit von Tail-Risiken wie einer Amtsenthebung oder einer Rücknahme der Steuersenkungen, was dazu beitragen sollte, die Unsicherheit zu verringern.
Auswirkungen auf die Geoökonomie: das Ergebnis hat zwar keinen direkten Einfluss auf die Beziehungen zwischen den USA und China, könnte aber indirekt trotzdem Präsident Trumps Pläne verändern. Sowohl die Fiskal- als auch die Geldpolitik dürften in Zukunft weniger expansiv ausfallen, was das Risiko eines tiefen Vertrauensschocks aufgrund der eskalierenden Handelskonflikte erhöht. Wenn die Republikaner beide Kammern gewonnen hätten, wäre möglicherweise eine noch härtere Haltung der Trump-Regierung zu erwarten gewesen. Der geteilte Kongress wird sich daher vor allem auf das Geschäftsklima in den USA auswirken. Zu nennen sind hier vor allem die potentiell negativen Auswirkungen auf Situationen wie die periodische Anhebung der Schuldengrenze. Es ist sehr wahrscheinlich, dass wir einen Showdown ähnlich dem in den Jahren 2011 oder 2013 erleben werden.
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