SNB überrascht nicht nur mit Zinserhöhung

 

Gut zu wissen: Eine Sitzung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) mit überraschendem Ausgang führte zu einer beträchtlichen Zinserhöhung und einer geänderten Beurteilung in Bezug auf die Stärke des Schweizer Frankens. Damit schliesst sich die SNB anderen Zentralbanken im Kampf gegen die Inflation an. Aber selbst mit dieser jüngsten Straffung bleibt der Leitzins der SNB akkommodierend. Unterdessen dürften sich die Währungshüter an ihren bevorstehenden Sitzungen sehr wahrscheinlich auf einen neutraleren Leitzinssatz zubewegen. Da der geldpolitische Ausblick zunehmend datenabhängig wird, gilt unser Augenmerk dem Zeitpunkt der jüngsten Anpassung der Inflationsprognosen.

 

SNB überrascht mit Zinserhöhung und weiteren Massnahmen

Anlässlich ihrer seit Jahren überraschendsten geldpolitischen Sitzung führte die Schweizerische Nationalbank am vergangenen Donnerstag eine beträchtliche Zinserhöhung durch. Darüber hinaus erhöhte sie ihren Inflationsausblick deutlich und gab wichtige Hinweise auf künftige Massnahmen zur Reduzierung ihrer Bilanz und auf die Sequenzierung anstehender geldpolitischer Entscheidungen.

Die SNB nahm eine überraschend umfangreiche Zinserhöhung von 50 Bp. auf -0,25% vor und wies darauf hin, dass weitere Zinserhöhungen zur Stabilisierung der Inflation nötig sein könnten. Sie erachtet den Schweizer Franken nicht mehr als „hoch bewertet“, wird aber im Bedarfsfall am Währungsmarkt intervenieren.

 

Der geldpolitische Pfad hin zu einer neutralen Position

Selbst mit der jüngsten Straffung bleibt der Leitzins der SNB jedoch akkommodierend, und die Zentralbank wird sich unseres Erachtens an ihren bevorstehenden Sitzungen höchstwahrscheinlich auf einen neutraleren Leitzinssatz zubewegen.

Wir gehen davon aus, dass die SNB zunächst umfangreichere Zinserhöhungen durchführen wird, um so der Inflation vehement Einhalt zu gebieten und die Inflationserwartungen im Zaum zu halten. Mit der Zeit sollte die SNB jedoch in der Lage sein, ihre geldpolitische Reaktion zu mässigen, und könnte unserer Einschätzung nach den Leitzins in Schritten von 25 Bp. erhöhen.

Während das neutrale Zinsniveau bekanntlich eine ungenaue Grösse ist, preist der Markt den langfristigen Endzinssatz nahe bei oder sogar bei über 2% ein. Erwartet wird ein rascher Anstieg auf 1,5% im 1. Quartal 2023. Wir stimmen dieser Einschätzung nicht zu und sind der Meinung, dass die SNB die Landeswährung für weitere Straffungen des Finanzumfelds einsetzen wird, sobald die Zinssätze positives Terrain erreicht haben. Tatsächlich könnte es für die SNB vorteilhaft sein, von Interventionen am Währungsmarkt abzusehen und den Schweizer Franken seine Rolle im Hinblick auf Inflation und Wachstum erfüllen zu lassen.

 

Die Bilanz auf Normalisierungspfaden

Da sie Schritte hin zu einer geldpolitischen Normalisierung unternimmt, muss sich die SNB mit der symbiotischen Beziehung zwischen Zinssätzen und Interventionen am Währungsmarkt auseinandersetzen. Sie befindet sich nun in Habachtstellung, um den Schweizer Franken je nach Bedarf zu kaufen oder verkaufen und damit ihre Ziele zu unterstützen.

Diese Änderung signalisiert den ersten Schritt der Zentralbank hin zu einer Normalisierung der Bilanz und zu eher bilateralen Interventionen. Unseres Erachtens wird daran auch ersichtlich, dass die SNB zunächst nun konventionelle Schritte (Zinssätze) zur Umsetzung der politischen Änderungen und erst danach unkonventionelle Schritte (Bilanzreduktion) zu unternehmen gedenkt. Sobald sich die SNB Zinssätzen nähert, die als neutraler gelten, dürfte sie sich auf die Verkürzung der Bilanz konzentrieren.

Nach unserem Dafürhalten sollte sich die SNB bemühen, ihre Bilanz schrittweise zu reduzieren, was den Druck auf den Schweizer Franken weiter erhöhen und gleichzeitig die Wirtschaft ausbremsen sollte. Damit könnten insgesamt weniger Zinsschritte oder schrittweise erfolgende und langsamere Zinserhöhungen erforderlich sein als derzeit an den Märkten eingepreist.

Unser Basisszenario geht von einer Anhebung um 50 Bp. anlässlich der September-Sitzung aus, gefolgt von einer Erhöhung um 25 Bp. im Dezember. Damit dürfte der Leitzins zum Jahresende 2022 wohl 0,50% betragen. Allerdings hängt diese Prognose stark von den makroökonomischen Daten ab, da die Nationalbank ihre Geldpolitik wahrscheinlich in Abhängigkeit von der Inflation, dem BIP und der Währungsentwicklung gestalten wird.

 

Nach oben schnellende Inflationsprognosen

Mehr denn je hängt der Ausblick von der Datenlage ab. Daher sind die jüngsten Prognosen der SNB auch wichtiger denn je. Die langfristige Inflationsprognose der SNB hat sich angesichts des aktuellen globalen Inflationsumfelds in der Tat erhöht. Im März ging sie für das 4. Quartal 2024 von einer Inflationsrate von 1,1% aus, während sie auf der Juni-Sitzung nun für das 4. Quartal 2024 eine Inflationsrate von 1,9% und für das 1. Quartal 2025 eine Inflationsrate von 2,1% veranschlagt. Wie in Abbildung 1 ersichtlich wird, bedeutet dies einen Anstieg der Prognosen um rund 100 Bp.

 

Abbildung 1. Kerninflation ggü. SNB-Inflationsprognose

Quelle: LOIM, SNB.

 

Der Zeitpunkt dieser Prognoseänderung erscheint etwas überraschend, denn die SNB hatte in ihren Prognosen im März die Antriebsfaktoren der hohen Inflation nicht anerkannt, obwohl schon deutliche Anstiege zu verzeichnen waren und die vorübergehende Natur der Inflation bereits stark in Frage gestellt worden war – eine Entwicklung, die durch einen bewaffneten Konflikt noch verstärkt wurde, der die Energiepreise anheizt. Stattdessen wurde die SNB-Prognose im März diesen neuen Entwicklungen kaum gerecht, wodurch ihre Inflationsprognose im Juni dann um volle 100 Bp. anstieg. Eine so grosse Veränderung schürt den Eindruck, dass die Politik der SNB auch weiterhin recht unvorhersehbar bleibt.

Die SNB hat sich nun anderen globalen Zentralbanken im Kampf gegen die Inflation angeschlossen. In Anbetracht des unsicheren Ausblicks dürfte die Bank eine Kombination aus Zinserhöhungen und Bilanzreduktion einsetzen, um ihre akkommodierende Geldpolitik weiter zurückzufahren. Wie genau diese Kombination zum Einsatz kommen soll, ist allerdings noch unklar, zumal die SNB für Überraschungen gut sein dürfte.

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