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    Wie werden sich die wachsenden Stagflationsrisiken auf die Schweiz auswirken?

    Wie werden sich die wachsenden Stagflationsrisiken auf die Schweiz auswirken?
    Markus Thöny - Head of Swiss Fixed Income

    Markus Thöny

    Head of Swiss Fixed Income
    Philipp Burckhardt, CFA - Fixed Income Strategist and Portfolio Manager

    Philipp Burckhardt, CFA

    Fixed Income Strategist and Portfolio Manager

     

    Gut zu wissen:

    •    Die weltweit steigende Inflation könnte die Wachstumsaussichten gefährden. Doch die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) scheinen entschlossen, an ihren Straffungsplänen festzuhalten.
    •    Der Schweizer Franken wurde durch Zufluchtskäufe gestärkt. Dies dämpfte die importierte Inflation in der Schweiz und verschafft der Schweizerischen Nationalbank (SNB) mehr Spielraum für ihre geldpolitischen Überlegungen. Die SNB hat ihre Prognose für den Konsumentenpreisindex (KPI) jedoch deutlich angehoben.
    •    Unserer Meinung nach wartet die SNB ab, bis die EZB den Leitzins zuerst anhebt, könnte dann aber relativ schnell nachziehen.

     

     

    Das Stagflationsrisiko wächst

    Die anhaltende Inflation führt zusammen mit Rezessionsbefürchtungen zu einer wachsenden Sorge über eine weltweite stagflationäre Entwicklung. Die Weltwirtschaft ist derzeit mit covidbedingten Angebotsproblemen, einem tragischen Krieg in der Ukraine, einer starken Beeinträchtigung der Weizenproduktion, höheren Lebensmittelpreisen, einem rasanten Anstieg der Metall- und Rohstoffpreise und einem Energiepreisschock konfrontiert. Könnte diese Kombination von Faktoren das Wachstum mindern und zu einer Stagflation führen? Das Risiko dieses Szenarios nimmt eindeutig zu.

    Während der globale Inflationsdruck von einem ohnehin erhöhten Niveau aus weiter zunimmt, erkennen wir, dass die Preise durch zwei Schocks in die Höhe getrieben werden:

    • Bisher durch covidbedingte Schocks: Diese betrafen hauptsächlich die Lieferketten, doch die steigende Nachfrage aufgrund der massiven staatlichen Impulse trug ebenfalls dazu bei.
    • Aktuelle Schocks durch den Russland-Ukraine-Krieg: Der Krieg hat den bisherigen Inflationsdruck verstärkt und zu höheren Lebensmittel-, Energie- und Rohstoffpreisen geführt, während die Handelssanktionen den anhaltenden Druck auf die Lieferketten verstärken.

    Nachdem die Schweizer Wirtschaft gegenüber dem ersten, covidbedingten Schock relativ immun war, wird sie jetzt zunehmend von dem weltweiten Trend steigender Preise erfasst. So steigt die Konsumentenpreisinflation in der Schweiz an und ist nach den Standards der SNB erhöht. Das heisst, dass die Teuerung über der Definition der Bank für die Preisstabilität liegt.

    Demgegenüber zeugt die Abflachung der Renditekurve von US-Treasuries von der Besorgnis des Marktes über das zukünftige Wachstum. Die grossen Zentralbanken gingen indes kaum auf diesen Aspekt ein. Die EZB und das Fed erklärten offen, dass ihnen die hohe Inflation derzeit grössere Sorgen bereite. Das bedeutet indirekt, dass sie sich aktuell weniger auf das Wachstum konzentrieren.

     

    Festhalten an den Straffungsplänen

    Unserer Meinung nach werden die Zentralbanken an ihrem Zeitplan für die Straffung der Geldpolitik festhalten. Das Fed beschloss in diesem Monat seine erste Zinserhöhung um 25 Basispunkte und legte somit den ersten Baustein für weitere Anhebungen in diesem Jahr, möglicherweise auch in grösseren Schritten. Die EZB beschleunigte unterdessen die Reduzierung ihres Wertpapierkaufprogramms und öffnete die Tür für eine Zinserhöhung gegen Ende des Jahres 2022.

    Solche Preisschocks führen unweigerlich zu einem Vergleich mit früheren vergleichbaren Episoden und zweifelsohne gibt es einige Ähnlichkeiten zu früheren angebotsseitigen Schocks in den 1970er und 1980er Jahren1. In der Regel versuchen die Zentralbanken, über Angebotsschocks „hinwegzusehen“, da diese nicht durch die Geldpolitik gelöst werden können. Die aktuellen Angebotsschocks sind jedoch nur zum Teil für die höhere Inflation verantwortlich, und die Zentralbanken sind offenbar entschlossen, den steigenden Preisen mit einer Serie von Zinserhöhungen zu begegnen. Trotz alledem werden selbst die prognostizierten aggressiven Zinserhöhungen insgesamt nur zu einem niedrigeren Zinssatz am Ende des Zyklus führen als bei früheren Straffungen. Obwohl die Weltwirtschaft derzeit auf vollen Touren läuft, erwarten wir, dass die Zentralbanken aufgrund der hohen Verschuldung im System zurückhaltender vorgehen. Die hohe Schuldenlast begrenzt den Spielraum für eine allzu aggressive geldpolitische Straffung.

    Unserer Meinung nach werden die Zentralbanken später in diesem Jahr gezwungen sein, das schwächere Wachstum dennoch einfliessen zu lassen. Tatsächlich berücksichtigen die jüngsten Prognosen der EZB einen Inflationsschock aufgrund der aktuellen Umstände. Doch ihre Wachstumsprognosen wurden davon weniger verlangsamt. Gemäss unserer Einschätzung beurteilt die EZB das Wachstum zu optimistisch, denn die Aussichten unterliegen einer hohen Unsicherheit aufgrund der geopolitischen Situation und der globalen Konjunkturverlangsamung.

    Insgesamt erwarten wir, dass die globalen Zentralbanken über die Sorgen um ein stockendes Wachstum hinwegsehen und ihre Zinserhöhungen wie geplant fortsetzen werden. Zum Ende des Jahres könnte sich dies ändern.

     

    Die wichtige Rolle des Schweizer Frankens

    Die Verschlechterung der Stimmung und die Risikoaversion aufgrund der geopolitischen Gefahren lösten Zufluchtskäufe des Schweizer Frankens aus, wodurch die Währung an den Devisenmärkten deutlich aufwertete.

    Potenziell könnte eine schwerwiegende Eskalation des Kriegs zwar weitere Käufe des Frankens als Zufluchtswährung antreiben. Wir sehen dies jedoch als unwahrscheinlich an. Stattdessen gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine zwar länger andauert, aber lokal begrenzt bleibt und keine bedeutenden weiteren Störungen der Wirtschaft im globalen Massstab verursacht. Da die diplomatischen Bemühungen nur schleppend vorankommen, könnte die hohe Volatilität andauern.

    Die Verbindung zwischen dem starken Franken und der Inflation ist signifikant. Der Grossteil der Schweizer Inflation ist importiert. Das heisst, dass die Aufwertung der Währung in den kommenden Monaten die Auswirkungen des weltweiten Preisanstiegs in der Schweiz abmildern dürfte. Die Verhinderung einer Überbewertung des Frankens ist ein wichtiger Grundpfeiler der Geldpolitik der SNB. Die Fähigkeit der Währung, die importierte Inflation abzufangen, verschafft der SNB jedoch einen gewissen Spielraum. Denn dies verringert die Dringlichkeit einer verbalen (oder aktiven) Intervention der Bank am Devisenmarkt.

     

    Durchbruch der Parität ein einmaliges Ereignis?

    Ein wichtiges Ereignis war der Durchbruch der Parität des Frankens zum Euro Anfang März. Dies könnte zwar den Inflationsdruck dämpfen, aber auch die Wachstumsaussichten der Schweizer Wirtschaft beeinträchtigen. Denn wenn die Währung volatil ist, könnten Unternehmen zögern, in das Geschäft oder in Forschung und Entwicklung zu investieren, was sich wiederum negativ auf das Wachstum auswirken würde. Im Allgemeinen ist der Markt wieder optimistischer geworden. Die Zufluchtskäufe dürften abnehmen, da der Konflikt zwar fortdauert, aber mit einer geringeren Intensität. Dies stärkt die Erwartung, dass der Durchbruch der Parität ein einmaliges Ereignis war. Der allgemeine Trend geht jedoch in Richtung einer weiteren Stärke des Frankens: Daher könnte die Parität zukünftig erneut durchbrochen werden.

    Angesichts der markanten Wechselkursbewegungen weisen wir auch auf den bedeutenden Unterschied zwischen den nominalen und den realen Wechselkursen hin, wie in Abbildung 1 zu sehen ist. Der nominale Wechselkurs ist logischerweise gestiegen und widerspiegelt das Differenzial der Inflationsraten. Im Gegensatz dazu blieb der reale Wechselkurs (der nicht von Inflationsunterschieden beeinflusst wird) deutlich stabiler.

     

    Abbildung 1. Breiter effektiver Wechselkurs des CHF – nominal und real 

     

    Quelle: JP Morgan. Stand: März 2022. Der effektive Wechselkurs des CHF zeigt den Wert gegenüber einem Währungskorb, in dem der Euro das höchste Gewicht hat.

     

    Begrenzte Beziehungen der Schweiz zu Russland und der Ukraine

    Die Handelsbeziehungen der Schweiz zu Russland und der Ukraine könnten durch die aktuelle Krise beeinträchtigt werden. Wir erwarten jedoch, dass die potenziellen Auswirkungen, wenn überhaupt, eher langfristiger Art sind, da die Schweizer Wirtschaft keine intensiven Beziehungen zu diesen Ländern aufweist. Insgesamt macht der Handel mit Russland und der Ukraine weniger als 1% des Schweizer Bruttoinlandsprodukts aus.

    Daher erwarten wir nicht, dass die Handelssanktionen besondere Auswirkungen auf die Schweizer Wirtschaft haben werden. Der oben erwähnte Inflationsdruck durch die Rohstoff- und Energiepreise wird jedoch anhalten.

     

    SNB hebt die Inflationsprognose an

    Die Geldpolitik ihrerseits kommt nach längerer Zeit der Ruhe wieder mehr in Bewegung. Das Fed und die EZB kämpfen gegen die steigende Inflation an und beschleunigen die Normalisierung. Andererseits äussern sich beide Zentralbanken trotz des Konflikts in der Ukraine nur vage (im Gegensatz zu vorsichtig) zum Wachstum. Die SNB beschloss bei ihrer Sitzung im März jedoch, noch nicht mitzuziehen, und gab eine ähnliche Stellungnahme ab wie in den Vormonaten.

    Die SNB hielt beispielsweise an ihrer expansiven Geldpolitik fest, warnte, dass der Franken nach wie vor hoch bewertet ist, und erklärte, sie werde die Entwicklungen am Hypothekenmarkt weiter im Auge behalten.

    Einige Dinge haben sich allerdings auch verändert. Erstens toleriert die SNB einen höheren nominalen Wechselkurs und scheint weniger an den Devisenmärkten zu intervenieren, um den Franken zu schwächen. Zweitens lässt die SNB derzeit eine Inflationsrate zu, die über ihrer eigenen Definition der Preisstabilität von 2% liegt.

    Tatsächlich hat die SNB ihre Inflationsprognosen deutlich angehoben und erwartet jetzt, dass die Inflation mit etwas über 2% den Höhepunkt erreicht, bevor sie 2023 und 2024 wieder zurückgeht. Die aktuelle Prognose ist dreimal höher als die Vorhersage der Bank vom Juni 2020, als sie einen KPI von 0,2% im Jahr 2022 in Aussicht stellte, wie in Abbildung 2 zu sehen ist.

     

    Abbildung 2. Schweizer KPI: tatsächlich und SNB-Prognose

     

    Quelle: Schweizerisches Bundesamt für Statistik, SNB, Bloomberg und LOIM. Nur zur Veranschaulichung. KPI-Zahlen vom Februar 2022. SNB-Prognosen per Dezember 2024.

     

    Insgesamt deutet dies darauf hin, dass die SNB wahrscheinlich abwarten wird, bis die EZB den ersten Zinsschritt ausführt. Danach könnte sie aber relativ schnell nachziehen. Unserer Meinung nach könnte dies etwa Anfang 2023 stattfinden.

     

     

    Quellen

    [1] Wir beziehen uns auf die inflationären Episoden in den Jahren 1973-1974 und 1978-1980.

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