La stretta sui tassi non è l’unica sorpresa della BNS

La BNS sorprende sui tassi e non solo

Nella sua riunione più sorprendente degli ultimi anni, lo scorso giovedì la Banca nazionale svizzera (BNS) ha approvato un robusto aumento dei tassi, rivisto drasticamente al rialzo le prospettive di inflazione e fornito indizi importanti circa le future misure di riduzione del bilancio e l’evoluzione della propria politica monetaria. 

La banca centrale ha approvato un rialzo di 50 pb, superiore alle attese, portando i tassi a -0,25% e anticipando che potrebbero essere necessari ulteriori rialzi per stabilizzare l’inflazione. La BNS non è più del parere che il franco svizzero abbia una “valutazione elevata”, ma è pronta a intervenire sui mercati dei cambi ove necessario. 

Il percorso dei tassi verso la neutralità

Nonostante l’ultimo inasprimento, il tasso guida della BNS conferma l’orientamento espansivo dell’istituto che, molto probabilmente, nelle prossime riunioni, assumerà posizioni più neutrali.

Al fine di arginare in modo decisivo i rialzi dei prezzi e tenere sotto controllo le attese inflative, ci aspettiamo che la BNS esordisca in un primo momento con aumenti più significativi dei tassi; con il passare del tempo, tuttavia, dovrebbe riuscire ad ammorbidire la propria reazione, ridimensionando le strette a 25 pb alla volta.

Benché nel caso dei tassi il concetto di neutralità sia notoriamente impreciso, il mercato sta scontando un tasso a regime a lungo termine attorno o anche al di sopra del 2%, in previsione di un rapido assestamento all’1,5% nel T1 2023. Non condividiamo questa tesi e pensiamo che nel momento in cui i tassi torneranno in territorio positivo la banca ricorrerà alla valuta nazionale per inasprire le condizioni finanziarie. La BNS potrebbe infatti avere interesse a non intervenire sui cambi, lasciando il franco potenzialmente libero di fare il suo gioco tra inflazione e crescita.

Il bilancio va verso la normalizzazione

Se da un lato la BNS procede sulla strada della normalizzazione, dall’altro è alle prese con una sorta di simbiosi tra tassi di interesse e interventi valutari. Adesso è pronta ad acquistare e vendere il franco, a seconda delle necessità, per sostenere i propri obiettivi.

Questo cambiamento segnala il primo passo dell’istituto, deciso a normalizzare il proprio bilancio, verso più interventi bilaterali. Riteniamo altresì che dimostri il ritorno da parte della BNS a misure tradizionali (tassi), quale prima opzione per implementare un cambiamento della politica monetaria, e a quelle non tradizionali (riduzione di bilancio) solo in una fase successiva. Nel momento in cui la BNS assumerà posizioni più neutrali sui tassi, è probabile che sposterà la propria attenzione sul ridimensionamento di bilancio.

A nostro giudizio la BNS dovrebbe tentare di ridurre gradualmente il bilancio, il che metterebbe ancora di più sotto pressione il franco svizzero, frenando al tempo stesso l’economia. Questo potrebbe far diminuire il numero di interventi sui tassi di interesse, a livello generale, oppure rendere l’aumento più graduale e lento di quanto attualmente atteso dai mercati.

Secondo il nostro scenario di base, assisteremo a un incremento di 50 pb in occasione della riunione di settembre, seguito da uno di 25 pb a dicembre che così porterà il tasso di riferimento allo 0,50% entro la fine del 2022. Tale previsione dipende tuttavia in larga misura dai dati macroeconomici, in quanto la BNS adeguerà probabilmente le proprie politiche in base all’inflazione, al PIL e all’andamento dei mercati valutari.

Impennata delle proiezioni sull’inflazione

Ora più che mai le prospettive dipendono dai dati e infatti le ultime previsioni diffuse dalla BNS esercitano una forte influenza. In realtà, sulla scia dell’attuale contesto inflativo globale, le proiezioni sull’inflazione dell’istituto sono andate crescendo. Se a marzo le previsioni per il T4 2024 erano dell’1,1%, nella riunione di giugno sono state corrette all’1,9%, mentre quelle per il T1 2025 sono passate al 2,1%. Come mostra la figura 1, le proiezioni hanno subito correzioni al rialzo di circa 100 pb.

Figura 1. Inflazione strutturale vs. inflazione prevista dalla BNS

Fonte: LOIM, SNB.

Il tempismo con cui la BNS ha rivisto le previsioni d’appare alquanto sorprendente: nelle sue stime di marzo, la BNS non aveva tenuto conto dei fattori responsabili dell’alto livello d'inflazione sebbene fossero già stati registrati forti rincari e il carattere transitorio dell’inflazione fosse già stato messo fortemente in discussione, anche sulla scia del conflitto armato che stava facendo lievitare i prezzi dell'energia. A marzo, infatti, la BNS aveva formulato proiezioni che riflettevano solo in modo marginale gli ultimi sviluppi per poi rivedere al rialzo le sue stime di giugno correggendole di ben 100 pb. Tale scostamento, molto consistente, corrobora l’ipotesi secondo cui la BNS continuerà a essere alquanto imprevedibile.

Adesso la BNS si è unita alle banche centrali globali nella lotta all’inflazione. Dato il contesto di forte incertezza, ci aspettiamo che l’istituto abbinerà lo strumento del rialzo dei tassi ai tagli di bilancio per continuare a ridimensionare la sua politica espansiva. Oggi non è ancora possibile dire con esattezza quale sarà il mix effettivo di tali interventi, soprattutto perché la BNS non vorrà probabilmente rinunciare al fattore sorpresa. 

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