Multi asset: come affrontare scenari di investimento estremi

Il 2025 è stato un anno difficile per i gestori attivi e la dinamica di rapidi cambiamenti economici e sviluppi geopolitici sembra destinata a proseguire. L’attuale fase di incertezza potrebbe sfociare in scenari di mercato estremi al rialzo o al ribasso. In un contesto così difficile per la diversificazione, in cui i mercati sono guidati dal sentiment più che dai fondamentali, riteniamo che ci sia un solo modo per prepararsi: ricerca, ricerca e ricerca. In questa edizione di Simply put del primo trimestre 2026 esaminiamo l’aumento degli scenari di investimento estremi.

Il punto di vista del CIO: gestire scenari di rendimento impegnativi

Nel 2025 i mercati hanno continuato a essere trainati dal sentiment più che dai fondamentali, le valutazioni sembrano aver perso importanza e gli investimenti appaiono mirati a inseguire la performance e a predire i rialzi e i ribassi dei mercati (market timing) in base all’evolversi delle notizie, cosa niente affatto facile. Ma si è davvero instaurato un nuovo paradigma o gli investitori si stanno lentamente lasciando andare all’autocompiacimento e al comportamento di gregge? 

Nel 2025 le obbligazioni sovrane hanno subito continue pressioni, mentre la performance azionaria si è allargata, coinvolgendo l’Europa, poi l’Asia e infine gli Stati Uniti. Questa dinamica ha reso più difficile per i gestori attivi registrare performance positive, mentre ha premiato quelli passivi. È più facile creare valore quando i fondamentali hanno rilevanza, ma nell’attuale contesto c’è solo il 50% di probabilità di individuare il momento giusto. Tuttavia, ritengo che le strategie attive (tra varie classi di attivi o al loro interno) rimangano meccanismi essenziali di ricerca dei prezzi e siano ancora il vero motore di mercati fondamentalmente sani. 

Sebbene  le nostre previsioni per il 2026 siano orientate a una crescita equilibrata a favore di una performance equilibrata, dobbiamo riflettere in maniera critica sui nostri reali scenari di rischio: non solo in termini di rischi di mercato, ma anche di rischi legati allo stile di investimento. I rischi al ribasso hanno la cattiva abitudine di attestarsi sui livelli più alti quando sono di fatto impercettibili. Allo stesso tempo, esistono anche significativi rischi al rialzo: l’intelligenza artificiale (IA) e le più ampie rivoluzioni tecnologiche stanno creando situazioni senza precedenti in cui gli impatti futuri sull’economia e sugli utili restano difficili da quantificare. 

L’incertezza insita in questo nuovo sistema economico comporta uno scenario di rischio al ribasso in cui le massicce spese in conto capitale potrebbero rivelarsi meno produttive del previsto, portando potenzialmente a una correzione del complesso dell’IA. Al contrario, l’IA potrebbe avere un impatto positivo attualmente sottovalutato sull’economia globale e sui valori patrimoniali. 

In questo primo scorcio del 2026 sono aumentate le probabilità di scenari di mercato estremi al rialzo o al ribasso. I miglioramenti basati sulla ricerca che abbiamo apportato ci permettono di affrontare questo contesto di rendimenti sempre più divergenti, assicurando da un lato la protezione per cui sono note le nostre strategie e dall’altro la capacità di partecipazione necessaria durante i mercati rialzisti concentrati. È giunto il momento di approfondire la questione delle crescenti probabilità di scenari estremi e di come affrontarli al meglio.

Posizionamento del portafoglio: un ultimo trimestre di normalizzazione

Lo shock dei tassi di interesse del 2022 ha creato difficoltà durature per molte soluzioni multi-asset. Le soluzioni che si basano sul rischio quale segnale di allocazione hanno impiegato più tempo per tornare a un’esposizione di mercato normalizzata. Uno dei motivi principali è stata l’elevata volatilità dei tassi, un sintomo persistente dell’era post-COVID. Ora la Federal Reserve (Fed) ha riportato i tassi più vicini a livelli normali, così come la maggior parte delle principali banche centrali del G10 eccetto il Giappone. Di conseguenza, stiamo finalmente assistendo a una generale normalizzazione del livello di rischio e volatilità di ogni classe di attivi nei nostri portafogli, come mostra la Figura 1. 

FIG 1 – Volatilità dei premi al rischio¹

La propensione al rischio si è mantenuta su livelli elevati per tutto il quarto trimestre, nonostante la flessione del mercato registrata a novembre. Inoltre, i livelli valutativi complessivi sono rimasti sostanzialmente invariati (bassi per le obbligazioni, alti per gli attivi ciclici) e la principale novità consiste nell’aumento delle valutazioni delle azioni dei mercati emergenti. Infine, il contesto macro rimane favorevole e sostiene il processo di normalizzazione dei mercati globali.

Tenendo conto di tutti questi indicatori, la nostra esposizione al mercato è aumentata nel corso del trimestre ed è ora molto più vicina alla nostra allocazione neutrale. In altre parole, a fronte della normalizzazione del contesto economico e finanziario le nostre soluzioni hanno riportato a normalità sia l’assunzione di rischio complessiva tramite leva sia la composizione ribasata al 100% dell’allocazione della strategia All Roads.

Per saperne di più:  Outlook 2026: alla ricerca di un nuovo equilibrio

Macro: quali fattori macro causano rischi estremi?

Con l’avvio del 2026 ci troviamo a navigare in un contesto di mercato paradossale che ci impone di analizzare i fattori macroeconomici che potrebbero innescare potenziali scenari di mercato estremi al rialzo o al ribasso. Le attuali condizioni sono sempre più in linea con un contesto economico Goldilocks, caratterizzato da un quadro di crescita, inflazione e tassi d’interesse positivo per gli investimenti, anche se le valutazioni rimangono complessivamente elevate. In questo scenario Goldilocks “costoso” sorge una domanda cruciale: quali catalizzatori potrebbero trasformare questo delicato equilibrio in un rapido rialzo del mercato o in una brusca correzione? 

La nostra analisi individua tre potenziali punti di rottura: nuove sorprese sul fronte dell’inflazione, una rivalutazione dei prezzi degli attivi già in tensione (in particolare nel settore tecnologico) e un deterioramento delle condizioni di liquidità. L’attuale contesto non presenta ancora campanelli d’allarme immediati per nessuno di questi scenari, ma sarà essenziale monitorare questi fattori chiave per muoversi con successo sui mercati nel 2026.

Il grafico 2 mostra la recente evoluzione dei nostri indicatori macroeconomici, che in generale puntano a un contesto di investimento mite o favorevole: la crescita rimane contenuta, l’inflazione appare normalizzata e la politica monetaria si mantiene accomodante, fattore importante viste le fragilità della crescita rilevate dai nostri indicatori. 
 
FIG 2 – Nowcaster e il rischio di movimenti estremi per regione² 

In base all’insieme di questi elementi, in questo momento i rischi estremi di ribasso dei mercati ci sembrano limitati, ma non devono essere trascurati. Per ora i mercati potrebbero rimanere in area Goldilocks, ma non bisogna abbassare la guardia, perché i tre orsi dell’inflazione, delle valutazioni e della liquidità potrebbero rifarsi vivi in qualsiasi momento.

Focus speciale: affrontare i rischi di rialzo estremo dei mercati

Una delle principali sfide per le soluzioni gestite in base al rischio sono i rapidi rialzi del mercato che spesso si verificano dopo uno shock di mercato significativo. È successo ad aprile 2025 in seguito al discorso del Presidente Trump nel Rose Garden e ha danneggiato molte soluzioni a gestione attiva. A posteriori la scelta migliore è stata non fare nulla, ma per noi non era una possibilità, dato che la mitigazione dei ribassi è uno degli impegni espliciti assunti nei confronti della nostra clientela. Tuttavia, il costo-opportunità legato ai sottoinvestimenti non è cosa da poco ed evitiamo di subirlo passivamente. Abbiamo quindi concepito una soluzione mirata a incrementare il livello di rischio che si attiva all’occorrenza, anziché aspettare e sperare che il mercato si riprenda dopo un ribasso del 20%: la storia insegna infatti che quest’ultima strategia è più rischiosa. 

La Figura 3 mostra l’impatto in termini di performance simulata della nostra strategia overlay di recupero, costruita utilizzando strategie selezionate di posizioni corte sulla volatilità. La nostra analisi dimostra che l’implementazione di questa overlay su base incondizionata (combinazione grezza o RawCombo) apporta un valore incrementale limitato al nostro processo di investimento, perché l’esposizione sostanzialmente duplica i fattori di rischio già presenti nella nostra asset allocation ciclica diversificata. Tuttavia, l’overlay apporta notevole valore quando viene implementata in modo condizionato (All Roads modificata o All Roads Mod). Questo approccio condizionato affronta un aspetto spesso trascurato della gestione del rischio: per i gestori attivi, il rischio al rialzo può essere significativo quanto il rischio al ribasso se il posizionamento è eccessivamente difensivo. 

FIG 3 – Impatto della performance simulata della strategia di recupero³

La strategia overlay di incremento del livello di rischio su base condizionale affronta in modo efficace il nodo del costo-opportunità di un posizionamento difensivo nelle fasi di recupero dei mercati senza compromettere i nostri principi di gestione del rischio, creando una soluzione più resiliente in tutti i cicli di mercato.

Nuova ricerca: ipotesi dei mercati dei capitali in base al carry con approssimazione per metodo

Per gli investitori multi-asset è essenziale saper formulare ipotesi sui rendimenti futuri degli attivi su un lungo periodo. Che si tratti di costruire scostamenti dal benchmark all’interno di portafogli tradizionali basati sulla capitalizzazione o di stimare valori estremi a lungo termine (ad esempio, Value-at-Risk condizionale) per costruire portafogli basati sul rischio, le ipotesi dei mercati dei capitali (Capital Market Assumptions, CMA) hanno un impatto diretto sull’allocazione del portafoglio e quindi sulla performance futura. Ma prevedere i rendimenti è notoriamente difficile e spesso per avere una prima approssimazione dei rendimenti a lungo termine si utilizzano i parametri del carry.    

Per confrontare i diversi modelli, analizziamo un insieme di rendimenti mensili e parametri del carry da gennaio 1988 a novembre 2025 per un universo di varie classi di attivi. Il grafico 4 mostra che, su un orizzonte temporale medio (1 anno), i parametri del carry offrono una scarsa capacità di prevedere i rendimenti futuri, che rimangono dominati dagli shock di breve periodo. Tuttavia, a misura che l’orizzonte temporale si allunga e le variazioni di prezzo vengono smussate dalla media a lungo termine, gli errori di previsione diminuiscono e i modelli che includono i parametri del carry tendono a sovraperformare il modello di riferimento ingenuo. Inoltre, l’inclusione di una componente di ritorno alla media e di calcolo della media su finestre mobili e in espansione fornisce previsioni migliori, mentre l’inclusione di una variabile di carry trasversale non si rivela utile. 

FIG 4 – Precisione delle previsioni fuori campione di vari modelli su diversi orizzonti temporali⁴  

Simply put, i parametri del carry possono aiutare a formulare previsioni per i rendimenti degli attivi a lungo termine. Tuttavia, questi livelli non sono molto precisi su un orizzonte temporale di un anno, in cui le variazioni dei prezzi sono dominate dagli shock a più alta frequenza. Il carry si dimostra più adatto a costruire modelli dei rendimenti su un orizzonte temporale di 5 anni.