Stratégies multi-actifs : et si les rendements réels s’installaient à des niveaux plus élevés ?

Les conditions de marché actuelles incitent les investisseurs à repenser la construction de leurs portefeuilles et à remettre en question des hypothèses de longue date. Elles invitent également à porter un regard sur le passé et à s’interroger sur ce qui a vraiment changé. 

Selon nous, la question fondamentale est celle des taux d’intérêt. Plutôt que de focaliser notre attention sur la volatilité des taux, comme nous l’avons fait par le passé, nous estimons désormais que la variable d’importance critique est le niveau même des taux. L’ère de l’assouplissement quantitatif est définitivement révolue et la normalisation de la corrélation entre obligations et actions a engendré une diversification réduite, un portage plus important, un risque obligataire accru et un risque plus élevé s’agissant du taux d’actualisation.

Le texte ci-dessous est un extrait du dernier numéro trimestriel de Simply put qui retourne aux principes fondamentaux des rendements à long terme afin de répondre aux plus grandes questions. En particulier, il analyse les facteurs déterminant les taux, ainsi que leur influence sur l’économie et les marchés dans lesquels ils évoluent.

L’énigme d’Alan Greenspan mise à jour

L’analyse des taux d’intérêt passe par celle de la courbe des taux. Selon les phases du cycle économique, les rendements à deux ans et à dix ans peuvent se rapprocher ou s’écarter. Pourquoi cette dynamique revêt-elle une importance croissante dans le contexte actuel ? A cause de l’IA. L’ampleur du cycle actuel de dépenses d’investissement et de transformation industrielle crée un contexte qui nous rappelle le passé, notamment la période durant laquelle feu Alan Greenspan s’interrogeait sur le comportement des rendements à long terme. Après l’éclatement de la bulle technologique, alors même que les investissements dans les télécommunications se poursuivaient aux Etats-Unis, le président de la Réserve fédérale américaine (Fed) avait souligné à plusieurs reprises la faible réaction des rendements à dix ans aux baisses de taux de la banque centrale.

La figure 1 examine cette tendance et suggère que la question aurait également pu être soulevée par la suite. Si la corrélation entre les rendements à deux ans et à dix ans s’était déjà affaiblie entre 1995 et 2005, notamment par rapport à l’ère Volcker, elle est tombée à des niveaux nettement plus bas durant l’assouplissement quantitatif. Certes, cette corrélation s’est largement normalisée aujourd’hui et a renoué avec les niveaux moyens en vigueur avant l’assouplissement quantitatif, mais force est de constater qu’elle est instable. A en juger par la période 1995-2005, il est possible que les marchés la réexaminent. 

Pour bien comprendre ce phénomène, il faut analyser les fondamentaux respectifs des rendements à deux ans et à dix ans.

FIGURE 1. Rendements 2 ans et 10 ans : corrélation glissante (Etats-Unis)¹

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Point de divergence des rendements à deux ans et dix ans 

L’évolution des taux d’intérêt à court et à long terme s’explique par une combinaison de facteurs structurels et conjoncturels. Parmi les moteurs qui ont influencé leur trajectoire au fil des années, trois méritent aujourd’hui une attention particulière :

• Le premier est, bien naturellement, la politique monétaire. Le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, semble plus déterminé que son prédécesseur à ramener l’inflation des Etats-Unis à son niveau cible, ce qui suggère que la politique monétaire pourrait conserver son influence notable sur le marché obligataire au cours des prochains trimestres
   
• Deuxièmement, nous savons que les dépenses publiques affectent le prix de l’argent en raison de l’effet d’éviction, dans la mesure où la levée de capitaux sur les marchés peut imposer des contraintes au secteur privé en faisant augmenter les taux, un autre sujet d’actualité
   
• Pour finir, l’investissement joue lui aussi un rôle. La flambée des dépenses d’investissement accroît la demande en capital, tirant ainsi le coût de ce capital vers le haut.
   

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A ce stade, il est primordial de bien faire la différence entre les taux réels et la rémunération de l’inflation, mesurée par les points morts d’inflation, car ils ne réagissent pas nécessairement de façon identique à ces facteurs.

La figure 2 illustre la diversité des composantes des taux pour chacun de ces trois facteurs, en comparant l’évolution des points morts d’inflation et celle des taux réels. Le résultat est frappant : les corrélations des segments deux ans et dix ans avec ces facteurs semblent relativement stables sur l’ensemble de la courbe, ce qui n’est pas le cas pour les rendements réels. Le graphique démontre que les rendements réels à court terme sont moins sensibles aux taux directeurs que ceux à long terme. 

Il souligne également que la sensibilité du rendement à deux ans à la dette publique est nettement inférieure à celle du rendement à dix ans, ce qui suggère naturellement qu’il s’agit d’un risque à long terme plutôt que d’une préoccupation immédiate. Par ailleurs, l’investissement exerce une pression à la hausse sur les taux réels, tant à court qu’à long terme, même si cette influence est légèrement plus marquée à court terme. 

Ensemble, ces éléments suggèrent que la politique monétaire, la dette publique et la dynamique des dépenses d’investissement peuvent toutes contribuer à une hausse des rendements, soulevant ainsi une question plus générale : quel est l’effet global de ces forces et quelles mesures les investisseurs doivent-ils prendre ?

FIGURE 2. Corrélation des rendements américains 2 ans et 10 ans avec leurs fondamentaux²

Repenser la diversification ?

Les rendements réels à dix ans ont désormais franchi le seuil de 2% aux Etats-Unis et de 1% dans la zone euro, une configuration inédite depuis plusieurs décennies qui témoigne de l’ampleur des transformations en cours.

Sous l’effet d’une inflation persistante, d’une dette publique croissante et d’une flambée de la demande en investissement, les rendements réels augmentent. De plus, les entreprises d’IA ont de plus en plus recours au financement par emprunt, ce qui renforce cette tendance et incite à réévaluer la sensibilité des différentes classes d’actifs à la hausse des taux réels.

La figure 3 aboutit à une conclusion simple mais essentielle : les périodes de rendements réels négatifs et les périodes de rendements réels élevés et positifs tendent à favoriser des stratégies d’investissement distinctes. Si les rendements réels négatifs sont généralement propices aux actions et aux matières premières, des rendements réels plus élevés renforcent quant à eux l’attrait des obligations en augmentant le portage, tout en créant un environnement plus difficile pour les actions et les matières premières. Les classes d’actifs traditionnelles peuvent néanmoins maintenir leurs performances, mais restent toutes sensibles aux rendements réels, les actions étant généralement les plus touchées.

Le graphique nous enseigne principalement qu’il faut repenser toute exposition aux placements alternatifs liquides, car les performances des indices de hedge funds tendent à bien résister à ces scénarios « extrêmes ». Des rendements réels élevés ne nuisent pas nécessairement aux conditions d’investissement, dans la mesure où ils sont également source de portage. Toutefois, en raison d’un coût de financement plus élevé, ils peuvent finir par mettre les actifs cycliques sous pression. Dans ce contexte, la diversification est l’une des stratégies les plus prometteuses. Les placements alternatifs liquides méritent une analyse plus approfondie, dans la mesure où les indices de hedge funds sont loin d’être une classe d’actifs homogène, comme nous l’expliquons à la section 4 du numéro de Simply put du troisième trimestre.

FIGURE 3. Ratios de Sharpe, par classe d’actifs, en fonction des rendements réels américains³

Notre analyse conduit à une conclusion claire : la progression des rendements réels plaide en faveur du maintien d’une exposition aux actifs générateurs de rendement, tout en privilégiant des placements moins sensibles à la duration. À plus long terme, les actions pourraient toutefois apparaître comme le segment le plus vulnérable dans un environnement de rendements réels durablement élevés.

En d’autres termes, Simply put, les temps changent et appellent à repenser les sources de diversification. Les placements alternatifs liquides se démarquent et pourraient offrir une source de rendement potentiellement attractive si les rendements réels venaient à s’installer à des niveaux élevés.