Multi-asset: e se i rendimenti reali si assestassero su livelli più elevati?

L’attuale contesto di mercato sta spingendo gli investitori a ripensare la costruzione dei portafogli e a mettere in discussione alcune convinzioni consolidate nel tempo. É anche un’occasione per guardare alla storia e valutare quanto sia diversa la realtà attuale.

A nostro avviso, la questione centrale riguarda i tassi d’interesse. Se in passato l’attenzione era rivolta soprattutto alla volatilità dei tassi, oggi riteniamo che sia il loro livello assoluto a rappresentare la variabile più importante. L’era del Quantitative Easing (QE) è ormai alle spalle e la normalizzazione della correlazione tra azioni e obbligazioni ha ridotto l’efficacia della diversificazione, aumentando al contempo l’importanza del rendimento da carry, del rischio obbligazionario e del rischio di tasso di sconto.

Ciò che segue è un estratto dell’ultima edizione trimestrale di Simply put, che torna ad analizzare i fondamentali dei rendimenti a lungo termine per affrontare alcune domande chiave. Al centro dell’analisi vi sono fattori che determinano l’andamento dei tassi d’interesse e il modo in cui questi influenzano l’economia e i mercati finanziari.

Il ritorno dell’enigma di Greenspan

Capire i tassi d’interesse significa comprendere le forze che definiscono la curva dei rendimenti. I rendimenti dei titoli a 2 e 10 anni si muovono talvolta all’unisono, mentre in altre fasi divergono. Perché oggi la loro interazione è così importante? Per via dell’intelligenza artificiale. La portata dell’attuale ciclo di investimenti in conto capitale (capex) e della trasformazione industriale traccia un quadro simile al passato, in particolare il periodo in cui il compianto Alan Greenspan si interrogava sul comportamento dei rendimenti a lungo termine. Dopo lo scoppio della bolla tecnologica, mentre negli Stati Uniti proseguivano gli investimenti nelle telecomunicazioni, Greenspan evidenziò ripetutamente la reazione limitata dei rendimenti dei Treasury decennali ai tagli dei tassi operati dalla Federal Reserve.

La figura 1 illustra questa dinamica e suggerisce che lo stesso interrogativo avrebbe potuto essere posto anche in periodi successivi. Sebbene la correlazione tra i rendimenti a 2 e 10 anni sia diminuita tra il 1995 e il 2005, soprattutto rispetto all’era Volcker, durante il periodo del QE è scesa a livelli più bassi. Il punto fondamentale è che, benché oggi questa correlazione sia in larga misura tornata su livelli normali e in linea con le medie precedenti al QE, continua a rappresentare una relazione instabile. E, se prendiamo a riferimento il periodo 1995-2005, i mercati potrebbero nuovamente mettere alla prova questa correlazione.

Per capire questo fenomeno è necessario analizzare i fattori fondamentali dei rendimenti a 2 e 10 anni.

FIG. 1 – Rendimenti a 2 e 10 anni, correlazione su base mobile (USA)¹

Le divergenze tra i rendimenti a 2 e 10 anni

Per comprendere i fattori che guidano i tassi d’interesse a breve e lungo termine, è utile analizzare le dinamiche che ne hanno influenzato l’andamento nel tempo. Oggi, tre elementi appaiono particolarmente rilevanti:

• La politica monetaria, naturalmente. Il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, sembra più determinato del suo predecessore a riportare l’inflazione statunitense verso il target fissato dalla banca centrale e ciò suggerisce che la politica monetaria potrebbe continuare a rappresentare un fattore chiave per il mercato obbligazionario nei prossimi trimestri.
• In secondo luogo, la spesa pubblica, che tipicamente incide sul costo del denaro mediante l’effetto crowding-out: il crescente ricorso ai mercati per finanziare il debito pubblico può ridurre la disponibilità di capitali per il settore privato, esercitando una pressione al rialzo sui tassi d’interesse. Si tratta di un tema oggi particolarmente attuale.
• Infine, gli investimenti. L’aumento del capex fa salire la domanda di capitale e, di conseguenza, il suo costo.

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A questo punto è importante distinguere tra tassi reali e compensazione dell’inflazione espressa attraverso i tassi di breakeven, che non reagiscono necessariamente allo stesso modo a questi fattori.

La figura 2 evidenzia la diversa sensibilità delle componenti dei tassi rispetto a questi tre fattori, mettendo a confronto il comportamento dei breakeven inflazionistici e dei tassi reali. L’osservazione è significativa: mentre le correlazioni dei segmenti a 2 e 10 anni con questi fattori risultano relativamente stabili lungo la curva per quanto riguarda le aspettative d’inflazione, lo stesso non vale per i rendimenti reali. Il grafico mostra infatti che i rendimenti reali a breve termine sono meno reattivi alle variazioni dei tassi ufficiali delle banche centrali rispetto a quelli a lungo termine.

Inoltre, evidenzia come la sensibilità del rendimento a 2 anni all’aumento del debito pubblico sia decisamente inferiore rispetto a quella del rendimento a 10 anni. Ciò suggerisce intuitivamente che il debito rappresenti soprattutto una preoccupazione di lungo periodo piuttosto che un rischio immediato. Al tempo stesso, gli investimenti esercitano una pressione al rialzo sui tassi reali sia sulle scadenze brevi che su quelle lunghe, con un impatto leggermente più marcato sul tratto a breve della curva.

Nel complesso, questi elementi suggeriscono che politica monetaria, debito pubblico e dinamiche del capex hanno tutti il potenziale di spingere i rendimenti verso livelli più elevati, sollevando una domanda più ampia: qual è l’impatto complessivo di queste forze e come devono reagire gli investitori?

FIG. 2 – Correlazione tra i rendimenti USA a 2 e 10 anni e i relativi fondamentali²

Ripensare la diversificazione?

I rendimenti reali statunitensi a 10 anni sono ormai saliti sopra il 2% e nell’eurozona hanno superato la soglia dell’1%, una situazione che non si verificava da decenni e che sottolinea la portata dei cambiamenti in atto.

La combinazione di inflazione persistente, aumento del debito pubblico e forte domanda di capitale d’investimento spinge al rialzo i rendimenti reali. Il crescente ricorso al debito quale fonte di finanziamento da parte delle società legate all’IA rafforza questa dinamica e spinge a riesaminare la sensibilità delle varie classi di attivi a un contesto di tassi reali più alti.

La figura 3 mostra un’osservazione semplice, ma importante: i periodi di rendimenti reali negativi e i periodi di rendimenti reali positivi ed elevati tendono a favorire strategie d’investimento diverse. In generale i rendimenti reali negativi sostengono azioni e materie prime, mentre i rendimenti reali più alti accrescono l’attrattiva delle obbligazioni, perché spingono al rialzo il carry, penalizzando invece azioni e materie prime. Le classi di attivi tradizionali possono ancora sovraperformare, ma sono tutte sensibili ai rendimenti reali, in particolare le azioni.

A nostro avviso, il messaggio principale che emerge dal grafico è che gli investitori dovrebbero riconsiderare il ruolo degli investimenti alternativi liquidi nei portafogli, perché storicamente gli indici di hedge fund hanno mostrato una buona capacità di tenuta in questi contesti “estremi”. I rendimenti reali elevati non rappresentano necessariamente una condizione negativa per gli investimenti, perché offrono anche maggiori opportunità di carry, ma possono esercitare pressioni sugli attivi più ciclici a causa del maggior costo dei finanziamenti. In questo contesto la diversificazione continua a rappresentare una delle strategie più efficaci. Gli strumenti alternativi liquidi richiedono un’analisi più approfondita, perché gli indici di hedge fund sono tutt’altro che una classe di attivi omogenea, come illustrato nella sezione 4 dell’edizione del terzo trimestre di Simply put.

FIG. 3 – Indici di Sharpe per classe di attivi in rapporto ai rendimenti reali USA³

La conclusione complessiva è che rendimenti reali più elevati dovrebbero indurre gli investitori a mantenere una certa esposizione agli strumenti che generano rendimento quale fonte di performance, ma anche a cercare attivi meno esposti alla duration, tenendo conto che le azioni potrebbero rivelarsi nel tempo l’anello debole nella catena dei rendimenti reali.

Simply put: il cambiamento di scenario richiede di ripensare le fonti della diversificazione all’interno dei portafogli. Gli strumenti alternativi liquidi potrebbero rivelarsi una potenziale fonte interessante di rendimento qualora i rendimenti reali dovessero stabilizzarsi su livelli più elevati.